朱邦凌：过度股权质押仍有“黑天鹅”风险

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最近，前创业板明星公司华谊兄弟(300027)一直处于动荡之中。在经历了明星危机、商誉问题和手机2风波之后，他们陷入了高比例股权质押的问题。

王向中信建投(601066)质押股份，占公司总股本的19.86%，手中仅剩下公司股份的2.21%。王中磊的质押股份占该公司总股本的5.15%，手中只剩下1.04%。对于投资者的疑虑，华谊兄弟回应称:“股权质押并不是为了出售股票，也不意味着对华谊的未来不乐观。”

诚然，合规股权质押没有错，但在资本市场的整体背景下，高比例质押、高质押率质押、轻资产公司质押、高估值高pe股权质押、无主体股权重组公司质押、高杠杆流通质押仍存在相当大的市场风险。如果处理不当，将导致公司控制权的变化和股价的波动，甚至可能导致市场风险的“黑天鹅”。

事实上，自2015年股市大幅波动以来，过度股权质押的黑天鹅一直在逼近，从未离开过。过去一个月，逾20家上市公司的股权质押遭到清算，这一数字是4月份的4倍。目前，2488家a股上市公司股权质押累计市值达到5.7万亿元，其中5528亿元接近清算线，4189亿元接近警戒线，涉及风险的股权质押超过9000亿元。

经纪人也受到过度股权质押的伤害。最近，监管机构对西方证券处以六个月的罚款(002673，股票咨询)。西方证券并不是唯一涉足股权质押业务的经纪公司。截至4月30日，除西方证券外，还有4家券商的整体履约保证率比收盘线低130%，9家券商的履约保证率比警戒线低150%。

过度股权质押的潜在风险需要在价值重构的市场背景下重新考虑。过去，a股市场面临的最大问题是估值体系扭曲、股价结构不合理、垃圾股估值异常高、长期投机文化笼罩市场、投资者被追涨杀跌所困。机构和热钱将内幕交易和市场操纵视为自己的能力，缺乏对法律的起码尊重。

近年来，a股全球化、市场化和法制化进程不断加快。在政策和a股进入摩洛哥、严格监管、ipo常态化等重大事件的催化下，机构投资者逐渐成为a股市场的主力军，市场条件和投资方式发生了重大变化。投资者开始改变投资风格，注重价值投资。主体投机、频繁买卖、追涨杀跌的市场氛围变弱，市场生态开始重塑。

估值体系的重构将不可避免地导致壳资源的溶解和高估值题材的垃圾股的股价下跌。在这样的大市场背景下，相当多的公司，尤其是创业板和混合主板，需要高度重视股权质押的隐患。

股权质押比例要高，对大股东和控股股东的股权质押要有一定的限制，对上市公司的整体股权质押要有一定的限制，防止大股东几乎100%质押、上市公司几乎全部股权质押的赌博和自杀融资。

在这方面，最惨痛的教训当然是LeTV.com(300104)。贾跃亭持有乐视10.2亿股股份，占总股本的25.67%，其中质押股份10.1亿股。到今年3月，随着乐视复牌的持续跌停，贾跃亭的所有质押股份终于全部破仓。贾悦婷的股权质押打破了这一局面，不仅伤害了乐视投资者，也给券商带来了巨大损失。

此外，对于轻资产估值较高且无主要闪烁重组的公司，应设定一个特殊的质押率。几年前，上市公司竞相跨境收购电影、电视、游戏和互联网目标，并积累了巨大的估值泡沫。许多上市公司都经历了并购的后遗症，包括难以实现收购目标的业绩承诺和商誉的重大减值。随着市场的逐步回归和理性化，无业绩支撑的此类轻资产的股价呈现下降趋势，成为股权质押风险集聚区。

今年3月实施的股权质押新规定确定了60%质押率的红线。明确股票质押率上限不超过60%，单一证券公司和单一资产管理产品接受单一a股质押的比例分别不超过30%和15%，单一a股市场整体质押率不超过50%。

股权质押的新规定仍然非常有效。目前，市场上和市场外的股权质押正在全面萎缩。现场质押新增部分的参考市场价值为0.29万亿元，比去年同期新增部分低近60%。

应该说，华谊兄弟质押了很大一部分股权，不是为了成为贾跃亭，而是为了战略转型。腾讯和阿里巴巴是华谊兄弟的前十大股东，他们的实力和品牌都还不错。不过，华谊兄弟最好能及时向市场更详细地解释从股权质押中获得的资金的用途，以免产生误解。

(作者是资本市场研究员)