张明：美国利率上升对全球经济的现实冲击与潜在影响

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本文发表在《世界经济黄皮书:2019年世界经济形势分析与预测》上。由于篇幅的限制，参考文献和附录被省略了。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

2008年全球金融危机爆发后，美国经济经历了多年的艰难复苏，经济基本面逐渐好转，货币政策开始正常化，这直接导致短期利率持续上升的趋势。美国短期利率上升对全球经济的实际影响主要包括一些新兴市场国家资本持续外流、美元指数持续上升、新兴经济体双边汇率动荡和国内资产价格调整。未来，美国长期利率上升将是大势所趋，这可能对国内经济和新兴经济体产生重大负面影响。一些新兴经济体需要警惕美国长期利率上升引发新一轮金融危机的风险，积极进行国内经济结构改革，应对不利的外部冲击。

一.导言

2008年全球金融危机爆发后，美联储(Federal Reserve)推出了四轮量化宽松(qe)政策，向全球输出过剩流动性，这直接导致发达经济体和新兴市场国家金融市场风险大幅增加，导致资产价格泡沫，加剧通胀压力。关于美联储量化宽松货币政策溢出效应的讨论一度成为学术界的热门话题。随着美联储在2013年12月宣布降低购买国债的规模，直到美联储在2014年10月结束其资产购买计划，并正式退出量化宽松，美国的货币政策才恢复正常化。利率上调渠道的恢复意味着美国经济的整体复苏有所改善，美国短期利率迅速上升。这对全球经济会有什么影响？

根据现有的研究，美国利率的上升将主要通过汇率、贸易和金融渠道影响全球经济。首先，汇率渠道会通过改变国内外商品和服务的相对需求和价格来影响两国的双边汇率；第二，利率的提高会减少国内总需求，影响通过贸易渠道进口的商品数量和种类；第三，利率上升影响通过金融渠道的跨境资本流动，进而扰乱各国金融资产和负债的价格。同时，由于近年来美国短期利率和长期利率的变化不一致，各国的经济基本面和金融市场化存在显著的异质性。因此，分析美国加息的实际影响和潜在影响，衡量其溢出效应并找出对策，具有重要的现实意义。

本文试图分析美国长期和短期加息对全球经济的影响。文章其余部分的结构如下:第二部分分析了美国当前的经济复苏和利率变化；第三部分梳理了美国短期加息迄今对全球经济的现实影响；第四部分讨论了美国长期加息对未来全球经济的潜在影响；最后是结论和政策建议。

第二，美国经济复苏和利率变化

2014年10月，美联储停止购买国债和相关资产，标志着多年来量化宽松政策的正式结束。事实上，美国经济此前已经显示出复苏迹象，这也是货币政策正常化的基本前提。自2017年特朗普政府上台以来，美国经济基本面的指标一直在不断改善，这加快了加息和缩小美联储席位的进程。这一部分将系统分析美国宏观经济复苏和利率变化的趋势。

(1)美国经济复苏势头稳定，各项指标在保持稳定的同时不断进步

图1描绘了从2008年金融危机到2017年美国国内生产总值的同比和季度环比增长率。不难看出，除了在危机爆发期间(2008-2009年)，美国国内生产总值增长率同比大幅下降，美国经济在2011年开始稳步复苏。那一年，美国国内生产总值的增长率与危机前(2006年、2007年)持平。特别是在接下来的两年，即2014年和2015年，美国的年国内生产总值增长率分别为2.57%和2.86%，季度国内生产总值增长率达到危机后的最高峰，居发达国家之首。另一个明显的趋势是，自2014年以来，美国名义国内生产总值和实际国内生产总值之间的差距逐渐扩大，这可能反映了经济复苏过程中通货膨胀的回归。

事实上，要判断美国更详细的通货膨胀情况，我们需要用cpi、pce等指标进行综合判断。图2显示，美国cpi和ppi的变化趋势基本相同。2011年后，它们先是大幅下跌，然后适度反弹。另一方面，从核心pce和pce来看，美国的核心pce从2010年下半年开始略有上升，近年来稳定在2%左右；然而，危机过后，美国pce的反弹时间更早，始于2009年底。进入2018年后，通货膨胀率呈明显上升趋势。

此外，近年来，美国劳动力市场也发布了积极的改善信号。一方面，危机后就业率大幅反弹。数据显示，从2010年第二季度开始，美国失业率迅速下降，从2018年第二季度的10.4%降至3.8%，明显低于美联储公开市场委员会估计的长期失业率。另一方面，反映劳动生产率的美国部门和生产率成本指数(每小时产出)在2015年后分阶段上升，但复苏有限，同比增长甚至低于危机爆发后的2009-2010年。

(2)近年来美国短期利率持续上升

经过七年的量化宽松，随着美国经济的逐步复苏，gdp增长率趋于稳定，货币政策的正常化也逐渐提上日程。危机后多年的零利率政策意味着美联储通过购买政府债券或机构债券直接注入资金。一旦剩余货币没有被实体经济吸收，将导致市场流动性膨胀，并可能提高通胀预期。为了保持美国经济的良好复苏，2014年10月底，美联储宣布结束多年的量化宽松政策，零利率暂时告别了历史舞台。

美联储于2015年底首次加息，并于2016年再次加息。特朗普政府上台后，美联储在2017年三次加息，2018年迄今三次加息，将联邦基金的目标利率区间提高至2%-2.25%。同时，市场利率实际上比加息前更早反映了这一点。从图3可以看出，美国短期利率(3个月期国债收益率)从2015年年中开始调整，并继续呈上升趋势，从接近零利率扩大到2018年7月的1.99%。

除了提高利率，减少央行的资产负债表也是美联储货币政策正常化的目标之一。加息和减表交替进行。前者是基于价格的货币政策工具，而后者是量化货币政策工具。与前者相比，后者的影响更加直接和可控。然而，美联储收缩的时间和进度远远落后于加息，加息于2017年10月正式开始。收缩开始和加息加速的双重叠加对短期利率上升有明显影响，表现为2017年下半年短期利率快速上升(图3)。

(3)美国长期利率疲软

与短期利率的趋势形成鲜明对比的是，美国的长期利率目前正以有限的速度上升，到目前为止甚至有所下降(图3)。数据显示，危机爆发后，美国10年期国债收益率从2012年7月的最高点5.1%降至1.52%，之后略有反弹，但增长乏力。当美联储重新开始加息时，10年期美国国债收益率继续下降，甚至在2016年年中达到1.50%的10年低点。

进入2015年后，美国长期和短期利率的不同步趋势导致期限利差迅速收窄，期限利差处于历史低位(图4)。从根本上说，利差收窄的原因在于长期和短期债券收益率的不同驱动因素。短期政府债券的收益率不受长期因素(如期限溢价)的影响，其驱动因素主要是美联储的货币政策。换句话说，期限越短，短期利率就越接近联邦基金利率。相比之下，美国的长期利率(如10年期国债的收益率)是由许多因素驱动的，而这种趋势是由预期的通货膨胀率、实际利率和期限溢价决定的。

危机过后，短期利率的波动性大幅下降。可以说，长期利率主导了期限利差的趋势，预期发挥了重要作用:首先，虽然美国核心通胀率在危机后有所上升，近年来在2%左右波动，但迄今为止，债券市场投资者仍然怀疑美国当前经济复苏的可持续性，因此通胀预期在突破2%后并没有继续上升(图4)；第二，危机后，尽管美国各项经济基本指标恢复良好，但全要素生产率与资本劳动的比率(k/l)却难以在短时间内提高，实体经济的回报率不但没有提高，反而下降了。市场普遍对经济增长的可持续性充满担忧。

上述情况意味着，美联储仍对美国经济增长前景持乐观态度，加息步伐将是渐进的，而非停滞的。然而，美国也面临许多长期的结构性困难，如人力资本改善缓慢以及特朗普减税对预算的负面影响。这些因素阻碍了长期利率的上升速度，但其负面影响仍是可控的。可以预见，在美国的领导下，越来越多的发达经济体将加入加息阵营，步入货币政策正常化的轨道。

第三，美国短期利率上升对全球经济的实际影响

正如美国几轮量化宽松政策在危机后对全球经济产生了巨大影响一样，美联储恢复货币政策正常化导致的短期利率上升也将对全球经济产生重大溢出效应。到目前为止，美国加息似乎主要通过贸易和汇率渠道影响其他发达经济体，而主要通过金融渠道影响新兴经济体；相对而言，其他发达经济体对美国经济的贸易依存度一般不高，短期利率的影响相对有限。新兴经济体更快地受到金融渠道溢出的影响。因此，短期利率上升对新兴经济体的实际影响更加显著，至少包括以下几个方面:

(a)一些国家的短期资本外流

利差通常是推动国际资本流动的全球因素，实际上反映了各国经济增长和投资回报的差异。自2013年以来，以美国为代表的发达经济体出现了明显的经济复苏迹象，国内生产总值增长率再次接近甚至超过潜在经济增长率，而新兴经济体的经济增长率趋于放缓，全要素生产率迅速下降，一些国家甚至停滞不前。这一变化主导了近年来新兴经济体跨境资本流动的总体特征。klemm，meierSosa(2014)发现，在过去十年中，尽管大多数新兴经济体政府试图通过发行更多以本币计价的公共债券来降低对美国利率的敞口，但美国实际债券利率的上升仍对流入新兴市场国家的资本产生了重大影响，导致非居民资本流入大幅下降。

图5描绘了四个代表性新兴经济体的短期资本流动。资本和金融账户，尤其是金融账户，衡量一个国家合法的跨境资本流动。自美联储于2014年底退出量化宽松政策以来，不难看出美国短期利率的上升在一些新兴经济体引发了显著的跨境资本波动。其中，阿根廷短期资本外流最为严重，仅看金融账户净流出，从2015年第一季度的59.5亿美元增至2018年第一季度的162亿美元；由于外部冲击和经济基本面下降，俄罗斯的金融账户盈余从2015年至2016年初迅速萎缩，并在2016年第一季度和第二季度转为净流出；自2011年以来，南非经历了持续的短期资本外流，美国短期利率的上升加剧了其金融账户的波动；土耳其的金融账户也显示出巨大的赤字。进入2017年后，随着美联储频繁加息，其短期资本外流的波动性更加显著。上述结果显示了美国短期利率变动对新兴经济体跨境资本流动的负面影响。

(2)一些新兴市场国家的货币对美元大幅贬值

美国短期利率的上升趋势释放了一个强烈的信号，表明美国经济正在好转。由于美联储利率渠道的开放，贸易逆差缩小，通货膨胀率适度可控，越来越多的国际资本流向美国，扭转了十多年来美元指数持续下跌的趋势。图6显示，自2014年初以来，美元指数一直呈波浪式上涨，迄今累计上涨约19.87%。美元指数的持续上升意味着美元在发达国家的货币中引人注目，这进一步导致资金回流到美国。跨境资本流动的这些显著变化通过对外部门对新兴市场国家产生了重大影响。

自2014年以来，美元指数的上升趋势是许多新兴市场国家汇率贬值的一个重要原因。自美联储开启加息渠道以来，11个主要新兴经济体的货币对美元呈现贬值趋势(图7)。例如，2014年10月至2018年7月，俄罗斯卢布兑美元汇率从40.76上升至62.88，累计贬值约54.26%；南非兰特对美元的汇率从11.05上升到13.36，累计贬值约20.90%；阿根廷比索对美元的汇率从8.49上升到27.74，货币价值下降了近2.26倍；土耳其里拉对美元的汇率从2.25上升到4.75，累计贬值111%；巴西雷亚尔兑美元汇率从2.45升至3.82，累计贬值约55.92%。除了美元指数走强的原因之外，上述国家还持续存在对美国的经常账户赤字、国内高通胀以及大量以美元计价的外债。这些因素相互重叠，放大了美国短期利率上升的溢出效应，导致其汇率持续波动。

(3)一些新兴市场国家被迫提高利率，加快国内资产价格调整

在美国利率上升、美元指数走强和发达国家货币政策逐步趋同的背景下，新兴市场国家的资本市场面临巨大挑战。尤其是自2018年以来，主要新兴市场国家的央行被迫提高利率，以应对经济增长放缓、货币贬值和持续的资本外逃。

土耳其是2018年经济遭遇最严重挫折的国家。面对本币暴跌、高额外债和资本外逃的经济困境，土耳其央行在2018年第二季度三次将基准利率上调500个基点。然而，这不足以遏制国内通胀飙升，纠正内外失衡。频繁加息也使其货币政策独立性受到广泛质疑。此外，自2018年下半年以来，阿根廷、印度和印度尼西亚央行也提高了利率，以应对市场冲击。例如，为了应对比索贬值，减轻政府财政赤字的压力，争取国际货币基金组织的贷款援助，截至2018年8月底，阿根廷央行已三次加息，净利率变动增加了1，275个基点；为缓解双边汇率对美元持续贬值的压力，防止进口通胀，印度央行自2018年6月以来两次加息，利率上调至6.5%；为了防止外国投资者抛售印尼政府债券，造成严重的资本外逃，印尼央行在短时间内采取了激进的加息方式，宣布实施紧缩货币政策，在6周内3次加息，并将7天的反向回购利率上调至5.25%。

同时，美国短期利率上升带来的溢出效应也包括新兴经济体国内资产价格的大幅调整。根据真实商业周期理论，资产价格更容易受到宏观经济变量的影响，比如总需求。这对于出口导向型的新兴经济体尤其如此。随着美国短期利率的迅速上升，一些新兴经济体的股票市场和债券市场之间出现了联动效应。根据国际金融协会(IIF)2016年报告，2014年新兴经济体股票市场和债券市场资金净流出为1，110亿美元，2015年流出形势急剧恶化，资金流出达到7，350亿美元。事实上，自2014年下半年以来，马来西亚、泰国、印度尼西亚、巴西等国的股市都经历了一场大地震。截至2015年，大约一半的新兴经济体股市从最高点下跌了20%以上，进入了熊市周期；自2018年以来，阿根廷和土耳其资本市场再次经历动荡，股指大幅下跌。

第四，美国长期利率上升对全球经济的潜在影响

毫无疑问，美国经济的好转意味着长期利率正走向上升通道，特别是自2017年以来，美国10年期国债收益率与短期利率走势之间的相关性显著增强。与此同时，特朗普政府主张“振兴制造业”，并采取大规模减税刺激计划，这将极大地促进劳动力市场的改善，预计美国经济增长率将进一步提高。

curcuruKamin(2018)将长期利率分解为期限溢价和预期利率，发现美元对预期利率更敏感。如果美国经济增长继续强劲，通胀预期可能上升，这将导致定期利差正常化，进而推高长期利率水平，同时，这将对全球经济产生更为显著的溢出效应。相比之下，我们认为美国长期利率的上升对美国自身和新兴经济体的影响更大，主要体现在以下几个方面:

(1)加剧美国资本市场的波动

目前，美国股市处于历史高点，经济基本面持续复苏带来的利润提升和充裕的流动性是近年来美国股市表现抢眼的直接原因。未来，一旦长期利率加速上升，流动性紧张的信号将首先释放，这将提高投资回报。流动性紧张和融资成本上升将对股价产生重大负面影响。其次，长期利率上升意味着10年期国债收益率继续上升，这意味着美国经济增长率超出预期，高于其潜在增长率，并将提高投资者的预期，这可能会影响投资者的风险偏好。事实上，自2018年初以来，美国股市经历了几次调整，单日跌幅超过2%，尤其是纳斯达克指数经历了几次重大整合，S&P 500波动率指数(vix Index)在此期间出现反弹(与2016年和2017年相比)。由于近十年来美国股市几次回调都伴随着波动率指数(vix index)的大幅上升(图8)，未来长期利率上升导致的股价下跌无疑将增加美国股市的波动性。

同时，利率上升引起的美国债券市场的调整是不可避免的。由于政府债券的收益率与债券价格通常呈现相反的趋势，随着长期政府债券收益率的上升，债券价格将大幅下降，这将导致持有债券的投资者收益损失。同时，债券的估值效应促使债券市场需求减少，进一步对债券价格产生下行压力。考虑到美国债券市场已经繁荣了近30年，不能排除未来大幅下跌的可能性。

(2)长期利率持续上升将对美国经济复苏产生负面影响

目前，美国国债10年期收益率仍处于历史低位。一旦长期利率继续上升，10年期国债收益率将大幅上升，这将对美国经济复苏造成不利影响。

首先，长期利率的持续上升趋势将严重影响家庭消费。众所周知，美国是一个低储蓄和长期借款来支持当前消费的国家。长期利率的上升将带动长期抵押贷款利率的持续上升，长期抵押贷款利率是房地产市场的领先指标。事实上，危机过后，美国房地产市场比其他行业复苏得更早。自2011年以来，住房价格指数、住房开工数、住房销售数和建筑支出都显示出快速复苏的迹象。虽然这种复苏不能说是稳定的，但它至少显示了房地产市场的繁荣和信心。与此同时，房地产信贷市场仍然疲软，房地产市场复苏的关键是美联储长期保持低抵押贷款利率。未来，一旦10年期国债收益率大幅上升，房地产抵押贷款利率继续上升，将对美国房地产市场的交易和家庭部门的信贷消费产生新一轮影响，住宅部门的杠杆率也将大幅上升。此外，如果股市因长期利率上升而大幅下跌，负财富效应将进一步压低居民消费增长率，这将严重影响美国经济的复苏。

第二，美国长期利率上升带来的融资成本上升将增加美国企业的成本压力。尽管特朗普上任以来实施了一系列企业减税计划，但预期效果仍不确定。利率传导机制一旦开放，将降低企业的资本使用效率，间接影响全要素生产率的提高，从而影响经济增长的可持续前景。

第三，长期利率的提高将增加美国政府的偿付能力，而债务成本的增加将导致财政赤字的扩大和债务负担的增加。目前，特朗普政府“加息缩台+减税+投资基础设施”的政策组合将直接扩大联邦政府的财政缺口，导致政府融资成本大幅上升。考虑到美国政府的高公共债务和超过100%的债务余额/gdp，长期利率的上升将显著增加美国的经济风险和主权债务风险。

(3)长期加息对新兴经济体的潜在影响

根据美联储(Federal Reserve)的研究(2018年)，美国加息对外国的溢出效应几乎接近对国内经济的溢出效应，对新兴经济体的溢出效应大于对其他发达国家的溢出效应。同时，金融脆弱性程度越高，经济增长率下降越多，金融渠道的传导将发挥重要作用。因此，笔者认为，长期利率过度上升对新兴经济体的潜在影响至少包括:导致新兴经济体资本持续外逃，引发新一轮货币贬值危机，导致金融资产价格大幅下跌，甚至陷入新一轮经济增长停滞危机。

对于一些新兴经济体来说，债务美元化和债务期限严重错配是对外部门的两个棘手问题。在一定程度上，美国长期利率的上升可能会改变国际投资的格局，导致新兴经济体的外国直接投资大幅下降，资金迅速外逃。对于杠杆率高的经济体来说尤其如此。债务的长期美元化使这些国家面临利率上升和资产负债表迅速恶化的风险。在金融摩擦和期限错配的共同作用下，当一国经济基本面疲软时，资本外逃将逐渐放大潜在的系统性金融风险。

美国长期利率上升将导致国际资本回流，这将推动美元持续升值，并引发一些新兴经济体货币贬值。事实上，自美联储宣布恢复货币政策正常化以来，美国短期利率的上升已导致阿根廷和土耳其等一些新兴经济体的货币比率大幅缩水。显然，长期利率的上升将对货币价值产生更为显著的影响，特别是当一个国家面临严重的通货膨胀、企业部门和政府部门的高负债以及外汇储备严重短缺时，汇率的急剧贬值甚至可能引发新一轮的货币危机。

此外，国际资本的快速外逃将引发新兴经济体股市和债市新一轮价格调整。根据span(1995)的研究，全球90%以上的资本是以投机套利为目的的短期资本，跨境资本的频繁流入和流出将引发资本市场的剧烈震荡，导致对金融资产价格下跌的强烈预期。从历史上看，巴西、智利、印度、墨西哥、泰国和马来西亚都曾面临严重的资本外逃，导致资产价格暴跌、外汇储备迅速缩水，甚至引发人们对汇率制度和货币政策的反复质疑。毫无疑问，资产价格的下降将严重影响国家财富的积累，加速发达国家和发展中国家之间的发展和分化。

总的来说，外部部门的上述负面影响最终将对新兴经济体的经济增长产生不利影响。鉴于新兴经济体复苏缺乏长期有效的驱动力和增长点，大多数国家普遍面临结构性改革和跨越中等收入陷阱的问题。缺乏复苏势头导致这些国家的经济增长持续放缓。

目前，另一个激烈的讨论是，美国长期利率的上升是否会引发新兴经济体新一轮的金融危机。笔者认为，由于新兴市场国家之间经济结构和发展程度的显著异质性，长期利率的上升不会给大多数新兴经济体带来货币危机甚至金融危机的风险。然而，对于一些经济基本面极其脆弱的国家来说，美国长期利率的上升很可能引发一系列系统性金融风险，而这些国家的内外部门的高杠杆可能是压倒自己的最后一根稻草。

首先，21世纪以来，对外贸易和投资不断扩大，这使得新兴经济体的增长模式过于依赖外部需求而非内生驱动。阿斯隆德(2014)从长周期的角度出发，认为低利率的信贷繁荣时代已经结束，商品市场即将下跌，投资周期接近拐点。在过去十年中，新兴经济体的潜在增长率已经下降，它们过度依赖发达经济体，这将最终导致高速增长期的全面终结。在金融市场继续动荡、欧美发达国家控制国际货币市场的情况下，美国货币政策转型对新兴经济体的影响可能比危机前更大。

其次，从历史上金融危机的频率和节点来看，新兴经济体的危机频率明显高于发达国家。从1980年代末的拉丁美洲债务危机到1997-1998年的亚洲金融危机，新兴经济体的危机频率一度达到最大。然而，进入21世纪以来，新兴经济体很少发生危机。经过多年的繁荣，新兴经济体发展中的结构性问题很容易被掩盖。然而，在流动性紧张的情况下，新兴市场国家的内部矛盾很容易爆发并转移到其他部门。

第三，2008年金融危机后，国际资本流动呈现剧烈震荡，新兴经济体面临资本控制困难。一些新兴经济体的金融体系过于脆弱，国际资本占比相对较高，风险将更加突出。根据卡尔沃等人(2004)，当净资本流动停止时，新兴经济体发生危机的概率达到63%，而发达经济体只有17%。又如，imf(2016)比较了2010年至2015年、拉美危机时代和东南亚金融危机时代的国际资本流动，发现它们之间有许多相似之处，尤其是在新兴经济体的样本中。美国长期利率的上升将严重影响国际资本严重净流出的国家，造成金融风险。

第四，一些新兴经济体内外部门的高杠杆率全面放大了金融风险，很容易成为危机的导火索。从外债规模和偿债比率指标来看，巴西、印度尼西亚、阿根廷和俄罗斯的偿债压力很大，都突破了20%的国际警戒线；新兴经济体的公共部门债务总额不高，但一些国家的上升速度很快；双赤字已经成为一些新兴经济体对外部门的最大风险。阿根廷和土耳其最近的货币贬值危机主要是由国内高杠杆造成的，但经常账户赤字和外汇储备不足加剧了危机。

五.结论和政策建议

(1)结论

目前，美国经济正在持续复苏，经济增长势头正在逐步恢复，通货膨胀率适度上升，失业率大幅下降，劳动力市场逐步改善。自美联储在2014年下半年退出量化宽松并启动货币政策正常化以来，持续使用两种政策工具，即加息和收缩，导致短期利率持续上升；然而，美国长期利率和短期利率的变化并不同步，其驱动因素也不同，这导致了近期长期利率的上升，但仍处于历史低点。

迄今为止，美国短期利率上升对全球经济的影响包括:首先，它直接导致美元指数的持续上升和美元对一些新兴经济体货币的大幅升值；其次，它导致一些新兴经济体资本持续外流；第三，一些新兴经济体被迫提高利率，调整货币政策，并推动资产价格调整。

未来，一旦美国长期利率继续上升，潜在的影响可能包括:第一，增加美国股市和债市的波动性，不排除资本市场大幅下跌的可能性；第二，长期利率的过度上升可能对美国经济的稳定复苏产生负面影响；第三，它将加速一些新兴经济体的资本外流和本币贬值趋势，引发资产价格的重大调整，甚至影响经济的可持续增长前景。一些新兴经济体需要警惕由长期利率上升引发的新一轮金融危机的风险。

总体而言，美国短期利率的上升主要影响新兴市场国家，而美国长期利率的上升将同时影响发达国家和包括美国在内的新兴市场国家，但对新兴经济体的负面溢出效应明显更大。

(2)政策建议

对于新兴经济体来说，为了缓解美国利率上升的不利影响，必须进行结构性改革，改变经济增长方式，使经济更加依赖内生驱动而非外部需求；对于一些国内杠杆率较高的经济体，应确保有效的去杠杆化，提高经济增长效率，避免资源配置扭曲；由于国际资本流动更加频繁和不稳定，新兴经济体应谨慎控制跨境资本流动，并使用宏观审慎政策工具来实现一揽子政策目标。

最后，应该指出的是，特朗普政府当前的经济政策释放了孤立主义和民粹主义的政策信号，引发了贸易争端，并引发了大规模的贸易战。应对负面影响的最佳决策是新兴经济体发挥多边合作组织的作用，加强沟通与合作。

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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