王剑：梦幻社融背后的去杠杆

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《资产管理新规定》生效，社会融资中的信托贷款大幅减少。新规还导致金融管理规模下降，没有资金购买企业债券，债券融资也出现下降。

然而，至于社会融合是否会影响经济，我们认为许多这些社会融合原本支持的领域(平台等。)没有得到当局的承认，而且产量也很低，这也导致了过度的杠杆作用和累积的风险。因此，当局打算取消这些社会设施，让这些过度举债的企业进入土壤。此外，其中一些领域的产出较低，禁止它们的融资不会严重损害实体。

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社会融合的梦想

5月份社会融资数据一出来，市场就有些惊讶。众所周知，4月27日发布的《资产管理新规定》立即实施，其中许多产品正式进入调整期，没有新增资产。因此，通常用于资产管理的渠道贷款方法，如信托贷款，经历了急剧下降。事实上，许多产品还没有开始调整，有些产品在征求意见稿出来后已经开始陆续调整。因此，信托贷款和委托贷款在5月份并没有开始下降。此外，由于信用债券经常违约，人们不敢随便购买。另外，由于资产管理产品的萎缩，新购买债券的资金也在减少，所以债券发行也很难看。无论如何，这些都是新的资产管理条例实施后的效果，实际上是预料之中的。

然而，社会融合程度的大幅下降导致市场参与者产生了两种幻想:

(1)社会金融代表实体部门的融资。如果融资不好，实体能好吗？

(2)如果情况不好，监管会否继续如此严格？

对于这两个问题，有必要回顾这一轮监管的背景(事实上，这一轮去杠杆化)以及迄今为止的进展。

02

排雷背景

扫雷几乎是中国新旧经济发展模式转变过程中不可避免的一步。

中国过去十年的经济发展模式可以总结如下图:

在海外需求的推动下，出现了制造业繁荣。制造业推动工业的中上游和工业工人进入城市，从而推动城市化。城市化推动基础设施、房地产、消费和服务。基础设施和房地产反过来推动制造业和中上游地区。金融业在这一过程中为制造业、房地产和基础设施提供融资。因为这些行业都是资本密集型的，金融业的生意特别好，而且赚了很多钱。例如，银行业也紧随“黄金十年”，其总规模大幅增长。

因此，外部需求、房地产和基础设施已成为经济增长的主要驱动力。基础设施建设主要依靠地方政府的投资，地方政府借钱建设基础设施，并在未来出售土地来偿还债务。卖地取决于房地产。说白了，基础设施也依赖于房地产。因此，核心驱动力实际上是外部需求和房地产。

然而，这种模式遇到了问题，而且是不可持续的。首先，外部需求不会永远这么好；第二，房地产和基础设施的过度发展可能导致资产价格泡沫(主要指房地产泡沫)。因此，这些行业高度依赖资本，因此它们负债累累，杠杆比率很高，并且具有明显的金融脆弱性。

因此，经济结构应该转型升级，更多的技术性工作应该做，特别是一些非资本密集型的行业，这样对资本和债务的依赖会更少，风险会更小，产出效率会更高。中国长期以来一直呼吁经济结构调整，但效果并不明显。2012年后，这种转变有所加快，但仍不够快。迄今为止，全球经济正在发生变化，经济结构转型迫在眉睫。如果它不转动，就没有出路。这里有两个主要因素:

(1)西方货币政策正常化:次贷危机后，经过多年的货币宽松，欧美经济已经步入复苏，货币政策将会正常化。如果海外货币政策的收紧超出预期，将导致新兴经济体资本外流，这可能导致中国货币环境被动收紧，进而导致金融机构信贷被动收紧，在极端情况下将引发泡沫破裂或危机。

(2)贸易战:这使得外部需求驱动的发展模式不可持续。

事实上，没有这些因素，中国的经济结构调整也在进行中，但可能并不那么紧迫。然而，目前中国存在一定的泡沫水平，如果海外收缩超出预期(如退出量化宽松和加息等)。)，这很可能会导致这些泡沫的破裂和失去控制的被动去杠杆化局面。因此，当务之急是首先主动降低杠杆率，也就是说，那些杠杆率过高的金融机构或企业必须立即解决。这样，如果老美真的动了，我们就可以少受影响。

也就是说，你想让我死。

对于杠杆率过高的企业，为了国家金融安全，你只能先为国家而死。这些雷，现在要马上划，在划的过程中会不小心爆掉一些，但总比将来别人给爆掉的好。因此，在短期内，不要指望死来迫使当局放手。

因此，自2016年下半年以来，在中央政府的统一部署下，各部门的扫雷行动已经全面启动。

03

扫雷原则

在排雷前了解排雷的原则。首先，看看金融机构(包括金融产品)和企业的两个资产负债表，并在其中寻找杠杆。金融机构和企业都有自己的杠杆水平。其中，金融机构为企业提供融资服务。因此，金融机构的部分资产相当于企业的部分负债。

杠杆水平主要体现在两个方面:

(1)财务杠杆水平:企业一般采用资产负债率，金融机构一般采用资本充足率。但是我们不应该只看整个行业的水平，而应该看结构。整个行业的正常水平并不意味着每个人都是正常的。

(2)期限错配水平:即资产与负债期限错配的程度。银行有lcr等指标，但企业似乎暂时没有好的指标来衡量这一点。

第一个行动是中央银行，它实施货币政策，主要负责金融机构的债务方面。

自2016年7月以来，银行间利率首次上调，由原来的7天反向回购改为14天反向回购。许多金融机构的融资成本已经上升，甚至超过了它们的资产回报率，利率差已经颠倒过来，金融去杠杆化已经开始。然后地雷行动层层加码。10月，央行开始从银行间市场撤出资金，银行间利率上升，高杠杆金融产品开始受到冲击。这种伎俩被称为“紧缩货币”。

在接下来的2017年，银行间利率一直保持在较高水平，从债务方面慢慢挤压金融机构和金融产品的杠杆作用。许多高度依赖银行间负债的中小银行经历了极其痛苦的一年。

然而，由于责任的限制，中央银行无权直接干预金融机构的资产方面。它只能通过mpa和其他手段粗略地影响金融机构的资产扩张，但不能非常精确。因此，在2017年，我们没有看到金融机构的资产方收缩，即杠杆率几乎没有下降，但在负债方成本的约束下，资产增长率迅速下降(一些种类的资产停止增长，如银行对非银行的金融债权等)。)。因此，在这个时候，高杠杆企业的融资可以继续(但不能增加)，这不是很不舒服。

2017年3月底，刚刚完成人员调整的银监会加入扫雷队伍，开始启动“3340”检查，首先检查每个人的非法业务——所谓的非法业务大多规避监管要求，增加杠杆。经过近一年的调查，到今年年底，监管委员会可能会有一个好主意。正当大家都认为检查即将结束时，真正的刀子开始出现了。从2017年底到2018年初，各种监管措施如雨点般落下(最令人担忧的是《资产管理新规定》)，这导致我们每周都要写评论。结果，金融机构的资产去杠杆化正式开始，在各种监管措施的影响下，金融机构的资产开始受到限制，这直接反映在不良的社会融资数据上。这一举措被称为“信贷紧缩”，信贷行为通常指金融机构将资产投入企业。

此时，那些靠借新债生存的高杠杆企业停止了再融资，噩梦开始了。

金融机构资产和负债的紧张程度是一种权衡关系。过多的信贷会导致更多的存款。在法定存款准备金率和基础货币总量不变的情况下，更多的超额存款准备金将被冻结为法定存款准备金，超额准备金将会减少，从而使银行间市场趋紧。反之亦然，在信贷供应得到控制后，银行间市场将出现松动。因此，我们可以看到，自2018年以来，银行间市场利率一直在下降，呈现出“宽货币”。此外，央行本身也略微放松了政策，货币宽松也变得显而易见。

然而，这种银行间利率的下降趋势并没有直接帮助企业融资。因为，在信贷紧缩的情况下，金融机构可以拿出更少的资产，它们只能专注于信贷。金融机构的谈判地位大大提高了，信贷定价也提高了。因此，在“信贷紧缩、货币宽松”的组合下，出现了银行间利率下降、实际贷款利率继续上升、银行利率继续缓慢上升的矛盾局面。

04

违约的延续

我们进一步完善上述金融机构和企业的资产负债表。在经历了上一轮不良资产周期(2011-2015年)后，银行和其他金融机构一直不敢向普通企业放贷。因此，他们转向通过资产管理产品投资地方政府融资平台、房地产和其他领域(投资桌上的资产管理产品或组织桌上的资产管理产品)。因为，每个人都认为这些领域的风险不高(注意，是金融机构认为它们的风险不高，但我不知道它们是否真的很高)。然后，平台将投资并向上下游企业支付资金。因此，资产负债表变成:

在上图中，并非所有部门都过度杠杆化，但只有少数部门过度杠杆化，主要是平台，以及一些与平台功能相似的企业，包括国有企业和民营企业。当然，我们不能忽视这几个问题。金融危机从整栋大楼最薄弱的环节开始崩溃。因此，今天的去杠杆化政策被表述为“结构性去杠杆化”，应该在一个固定的点上进行抨击，尽量避免伤害无辜的人，并尽可能准确地打击。因此，我们可以看到一些文件越来越准确地定位到病灶。例如，财政部已经发布了几份文件来规范地方政府的融资，并停止对平台的融资。中国银行业监督管理委员会(以下简称“中国保监会”)也在继续出台措施，遏制金融机构在这些领域的投资，同时还推出了联合授信等手段，以准确打击过度授信，遏制地方过度杠杆化。

众所周知，这些平台和其他杠杆率过高的企业基本上都是靠借新还旧，其造血能力不足以覆盖到期债务的本息。因此，一旦这些融资渠道被切断，现有债务的违约只是时间问题，与它们的日常运作无关。

众所周知，2015年以来发行的信用债券的到期高峰是从2018年下半年到未来1-2年。

05

当局改变主意了吗？

因此，在“信贷紧缩”的环境下，这些平台和企业的再融资能力已经大大丧失，可以靠手中的余粮支撑一段时间。然而，随着过剩的粮食耗尽和到期高峰的到来，它总有一天会违约。因此，从今天开始回头看，债务违约事件将继续发生，即使发生的概率很高。

在此期间，没有必要过于担心银行。当然，银行将不可避免地遭受损失，但这一轮的违约量确实比之前的不良资产周期(2011-2015年)小得多。我们不能自负到认为银行比我们笨。我们期待的，他们也期待，他们很久以前就开始行动了。几年前，一些有远见的银行开始撤出高杠杆领域。

然后，将市场参与者最关心的几个问题放在舞台上:

(1)社会金融代表实体部门的融资。如果融资不好，实体能好吗？

(2)如果情况不好，监管会否继续如此严格？

至于第一个问题，一般来说，答案是肯定的。如果社会福利不好，经济肯定不好。然而，旧的经验可能不是完全有效的。如前所述，中国的经济结构调整仍在推进，资本密集型的老工业正在被淘汰，技术密集型和知识密集型的新兴工业正在出现，这可能不需要太多的资本投资。因此，社会福利和国内生产总值之间的相关性实际上正在减弱。也就是说，即使社会融合真的失败了，对实体经济的影响可能不会像大家想象的那么大，也不会像过去那么大。不幸的是，社会融合和新经济结构之间的相互关系尚未完全确立，我们只能从国内生产总值的构成中看到大致的情况。这些部门对国内生产总值的贡献确实在下降，具体的量化计算需要进一步研究。

同样，根据这一逻辑，似乎没有必要刻意维持社会融合的总量。甚至可以说，过去几年的高度社会融合本身就是不正常的。因为既然政府想消灭那些高杠杆企业，他们的融资需求在政府看来是无效的。与这些融资相对应的产出不会太大。在扫雷过程中，这些需求被压缩了，当然，没有必要增加信贷额度来完全弥补这一社会福利差距(也有可能适当弥补一点)。新兴产业本身不需要太多的资本投资，所以随着未来结构转型的推进，实体债务融资也会下降，社会融资增速低于名义gdp可能成为常态，所以没有必要大惊小怪。我们可以简单地观察“社会福利/国内生产总值”的价值，它在2009年的“4万亿”之后非常高。虽然现在已经下降，但与历史价值相比仍然很高。

至于第二个问题，政府会否在看到每个人都为父母哭泣后，仍然心软呢？这需要回到本文的第二部分:那些高杠杆、刚性但不死、两高一盈、低端制造业等。政府想消除它。政府不能留着这些地雷，等着外国人将来爆炸。现在有必要尽快拆除这些杠杆。当然，也可能会有一些不坏的企业，它们的杠杆率偶然过高(比如，一些贫穷的老板被不良金融机构骗了很多钱，进行了多元化扩张)，所以我们可以考虑政府协调或者银行回报(给予信贷额度合作)，或者金融重组。因此，我们不能指望政府看到每个人的痛苦并放松监管，这样去杠杆化计划就会被浪费。

除非经济极度恶化，失业率或其他相关指标停滞不前，否则当局可能会放手。显然，我们的经济不是很好，但它的恢复力并不差，至少没有极度恶化。因此，让我们继续享受扫雷的过程。

向上看，秃鹫投资者已经在空上空盘旋，等待他们的猎物随时坠落。