黄志龙：CDR发行面临四大风险与挑战

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6月11日，嘉实基金(Harvest)和E基金(E Fund)等6只主要投资于cdr的战略配售基金挂牌上市，batj等海外上市公司正式走上a股回归之路。此前，中国证监会共发布了9部存托凭证法规和规范性文件，包括《存托凭证发行和交易管理办法(试行)》。对于batj这样的海外上市公司来说，通过cdr回归具有重要意义。然而，任何投资都是有风险的，batj的回报也可能面临以下一系列的压力和挑战。

首先是“独角兽”或“巨人”。根据百度百科的定义，独角兽公司通常指估值超过10亿美元、成立时间相对较短的公司。更重要的是，独角兽受到市场的重视，因为它们具有快速增长业务和盈利前景的潜力。目前，cdr试点企业的标准是“符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高、属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件与集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的创新型企业。”，并达到相当大的规模。其中，境外上市的大型红筹企业市值不低于2000亿元人民币；未在境外上市的创新企业(包括红筹企业和境内注册企业)最近一年的营业收入不低于30亿元人民币，估值不低于200亿元人民币。从在美股或港股上市的互联网公司来看，只有腾讯、阿里巴巴、百度、网易等龙头企业符合要求。这些企业经历了十几年的快速增长期，处于互联网人口红利的末期，是名副其实的“巨无霸”，而不是“独角兽”。

其次，科技股和独角兽的估值过高是普遍现象。在可预见的未来，除了目前上市的小米，大多数发行cdr的企业将主要集中于美国股票或香港股票，如batj和网易。与此同时，未来将在许多地方上市的滴滴和美团等独角兽公司，将效仿小米，同时发行美股+cdr或港股+cdr。尽管cdr是一个美股或港股分割的市场，但在发行cdr的过程中，美股或港股的价格仍将是一个重要的价格基准。目前，美国股市估值处于历史第二高水平。6月6日，标准普尔500指数的市盈率(32.95倍)仅次于2000年互联网泡沫的顶峰。同一天，阿里巴巴、腾讯和网易的市盈率分别为51.8倍、40.7倍和26.1倍。即使对于刚刚上市的独角兽公司来说，跌破发行价也并不罕见。例如，平安豪博士(香港股票01833)，作为新股“独角兽”在香港交易所上市后的第一次ipo，在上市后的第二天就破产了。其他在香港上市的内地“独角兽”企业，如文悦集团(港股00772)、中安在线(港股06060)、宜欣集团(港股02855、

第三，cdr回归可能会对a股造成吸血效应。今年以来，a股市场进入了一个剧烈动荡的时期，大规模的cdr融资将不可避免地对国内股市造成吸血效应，加大股指下行压力。从数据来看，2017年国内a股ipo融资规模为2186亿元，是在2017年沪深300指数上涨21.7%的牛市行情下实现的。目前，符合标准的5家海外红筹企业市值高达7.8万亿元，科技部火炬中心发布的30家独角兽企业估值约为2.7万亿元，总市值超过10万亿元。按照国际惯例，cdr或ipo将以4%-8%的市值发行，融资规模约为4000亿元至8000亿元。CICC(港股03908)估计的年度融资规模在1000亿元至3000亿元之间。这不仅会对二级市场的流动性产生很大影响，还会大大挤压已经排队的上市公司的融资规模。总之，国内股市和流动性环境是否能够承受大规模的cdr回报仍然面临巨大的风险和挑战。

第四，基金投资者不应忽视流动性损失的风险。《证券发行承销管理办法》(2018年)规定，首次公开发行数量超过4亿股的，或者在中国境内发行存托凭证的，可以向战略投资者配售，战略投资者承诺持股期限不少于12个月。因此，战略配售投资者的锁定期一般为12个月、18个月、36个月和48个月。这也是华夏基金、E基金、南方基金、招商局基金、汇天富基金、嘉实基金等6只基金的锁定期被设定为36个月的主要原因。36个月的锁定期意味着基金份额只能折价转让或在二级市场长期持有，其36个月内的流动性损失和投资风险必须由基金投资者承担和面对。

当然，上述分析和风险预警不能否认cdr对大型互联网企业和科技企业的积极意义。在目前人民币资本项目仍处于可控状态的环境下，Cdr无疑是中国的一大创新，这不仅有利于国内资本市场与国际市场的融合，促进国内资本市场的国际化，也让国内投资者分享科技创新和互联网企业快速发展的红利。然而，任何投资都是有风险的。投资者和监管者都应该对风险有清晰的认识，并制定风险计划来应对可能出现的风险。

(作者是苏宁金融研究所宏观经济研究中心主任、高级研究员)