沈建光：货币政策相机而动新思路

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中国人民银行有关负责人近日表示，总体而言，稳健的货币政策取得了良好效果，银行体系流动性合理稳定，货币信贷和社会融资规模适度增长，市场利率基本稳定，社会综合融资成本稳步下降，对实体经济的金融支持相对稳定，对服务实体经济、防范和控制金融风险发挥了重要作用。

6月初，中国央行扩大了中期贷款机制(mlf)抵押品，将aa+、aa级信用债券和一些特殊金融债券纳入其中。紧接着，6月6日，央行启动了4630亿元的mlf操作，套期到期后，mlf余额增加了2035亿元。结合央行的声明和近期货币政策的一些变化，笔者认为当前货币政策工具操作组合的灵活性有了明显提高。面对去杠杆化过程中的风险因素，流动性规模的控制也随着相机而动，为协调多个经济目标之间的关系创造了更多的空。

货币政策放松了吗

在实体企业融资成本持续上升、信用债券违约风险上升的情况下，6月份mlf展期和抵押品扩张被市场部分解读为央行放松货币政策的信号，对央行未来将进一步释放流动性的预期正在升温。事实上，当央行在4月份宣布替代RRR的降息举措时，在RRR降息资金到位后，债券市场的利率将大幅下降，因为市场预计这一举措将表明货币政策将变得宽松。因此，在市场上，短期资金被用来购买杠杆债券。但是，上述政策操作层面的新变化只是货币政策的微调，并不意味着政策基调已经松动。原因如下:

首先，去杠杆化仍处于关键阶段。从国内的角度来看，当前的去杠杆化已取得初步成功，并正进入一个关键阶段。央行一季度货币政策报告显示，2017年宏观杠杆率稳定。同时，中央财经委员会第一次会议指出，结构性去杠杆化应该是今后的主要思路，特别是地方政府和企业，特别是国有企业，应该尽快降低杠杆。

根据国家金融与发展实验室的报告，总杠杆率在2018年第一季度略有上升，从2017年底的242.1%升至243.7%。住宅部门和非金融企业部门的杠杆率上升，但政府部门和金融部门的杠杆率继续下降。此外，新的资产管理规定的实施以及银监会出台的一系列清理整顿影子银行的措施，都表明金融去杠杆化进程仍在推进，而结构性去杠杆化在任中还有很长的路要走。

第二，经济下滑是由严格的监管和不断加强的金融约束造成的。目前，中国经济数据出现了一定程度的修正，但这主要是去杠杆化政策和强化财政约束政策的结果。例如，在消费方面，5月份社会消费品零售总额增速降至8.5%，主要受汽车销售下滑影响。这与降低汽车关税的预期有关，这推迟了一些购车需求。7月1日汽车进口关税下降后，预计下半年汽车销量将会回升。与此同时，当前房地产销售出现反弹，表明去库存化减少了房地产供应，房地产需求强劲，消费相对稳定。

固定资产投资明显放缓，主要受基础设施投资拖累。相比之下，在产能下降的背景下，今年制造业投资呈现缓慢复苏趋势，而房地产投资保持在10%以上，降幅有限。此外，基础设施投资大幅放缓主要与国内生产总值激励机制弱化、财政约束增加和货币政策收紧有关。考虑到当前基础设施投资放缓对经济的负面影响，预计决策层可能会加快实施京津冀战略、海南自由贸易区战略等区域重点战略，这将推动熊岸和海南成为新阶段的投资增长极，并在一定程度上对冲以往债务扩张省份因债务约束加强而导致的基础设施下降。

在贸易方面，虽然一些外部因素增加了今年出口的不确定性，但1-5月的贸易数据仍然乐观。以美元计算，1-5月中国进出口累计同比增长16.8%，进出口累计同比增长6.2和1.7个百分点，表明当前全球经济复苏和贸易环境改善的基本态势没有明显变化。因此，总的来说，目前的经济指标已经下降，这主要是由于去杠杆化政策和债务约束的加强。总体而言，消费相对稳定，贸易数据好于预期，改革和去杠杆化的空依然存在。

第三，美联储提高利率，外部压力的影响仍在继续。从外部环境来看，世界主要经济体已经稳步复苏。尤其是，自今年初以来，美国经济显示出许多积极迹象。就业市场表现良好，失业率降至18年来的新低，企业固定投资强劲增长，通胀预期不断上升。因此，美联储在6月份的新一轮利率会议上宣布加息25个基点，预计今年将两次加息。与此同时，欧洲央行(European Central Bank)在6月份的利率会议上也提到，它将在年底前结束其具有里程碑意义的债券购买计划，这是该行在危机期间退出刺激措施的最大一步，此前欧元区经济衰退始于10年前。美元的逐步走强和发达国家央行收紧货币政策也使得中国的货币政策没有放松。保持中美之间的适度利差对中国当前的经济运行和汇率稳定具有重要意义。

第四，通胀压力是适度的，空保留了货币政策。与欧洲央行的单目标货币政策体系和美联储的就业与通胀双目标货币政策体系相比，中国的货币政策一直是一个多目标体系，即平衡物价稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支总体平衡、金融改革开放和发展金融市场六大目标。5月份，中国cpi同比上涨1.8%，猪肉价格继续下跌，但油价迎来了今年最大涨幅。在两者的综合影响下，消费物价指数仍与四月份相同。展望未来，考虑到生猪价格有望触底，全球地缘政治带来的油价上涨趋势将继续。预计cpi增幅将在6月份恢复到“两倍”，年通胀率将在2%至2.5%之间，总体通胀将是温和可控的，因此空为货币政策预留了空间。

如何选择货币政策工具

上半年，在美联储加息和中国国内去杠杆化的背景下，央行采取了总体稳定、中性的货币政策。展望今年下半年，货币政策仍将满足金融去杠杆化的要求。但是，考虑到5月份经济金融指标下滑超出预期，特别是社会融资总量几乎减半，表外融资渠道全面收紧，大量债券被弃用。仍有必要把握去杠杆化的节奏，防范过度政策运用带来的短期经济风险。预计未来货币政策的边际强度不会进一步收紧，但相机抉择将受到更多关注，货币政策将通过RRR减息和多边基金进行微调，以继续服务于维护市场流动性平衡、防范和控制金融风险、支持实体经济的多重目标。

从短期来看，从缓解实体企业尤其是中小企业融资压力的角度来看，RRR减负的覆盖面和实施效果似乎优于mlf操作。毕竟，目前传销业务仅限于48家一级经销商，通常向小微企业和三家农村企业放贷的中小银行不在其中。相比之下，RRR减持所覆盖的机构数量远远大于此，因此它可以更有效地向小微企业注入流动性。此外，通过多边基金释放的流动性既有资本成本，也有期限限制。考虑到mlf目前余额接近5万亿元，最远到期日在2019年4月左右，降低标准替代mlf以保持资金稳定的操作比较大。

当然，多边基金在平抑流动性波动和调整中期融资成本方面也发挥了重要作用。这一次，多边基金的担保品扩大了，包括小微企业贷款和债券、绿色债券和绿色贷款，并从接受aaa级债券作为担保品扩大到接受aa+和aa级信用债券，这加强了多边基金在支持小微企业和绿色经济方面的作用，也有助于缓解信用债券不断上升的违约风险。

从长期来看，从货币政策框架的转变来看，RRR未来进一步降息的可能性仍然相对较大，因为:

首先，利率市场化加速，过度的准备金率推高了金融机构的资本成本。近年来，中国一直致力于推动从量化工具向价格工具的转变。最近，中国的利率市场化改革再次加快，包括大型国有银行在内的许多银行都提高了大额存单的利率。随着利率市场化带来的存贷比差的缩小，考虑到中国的存款准备金率普遍高于欧美日等主要国家，导致了金融机构资本成本的增加和低效，过度的数量限制束缚了价格工具的发挥，空.进一步下调了利率

第二，存款准备金率此前一直居高不下。在过去十年左右的时间里，由于中国在大多数情况下保持了资本流入的趋势，基础货币由外汇投资，中央银行通过提高准备金率创造并发行了中央银行票据支取货币的形式。近两年来，由于美元走强，大规模资本外流压力加大，外汇占款减少。考虑到未来美联储加息，中国金融市场和资本项目将逐步开放，对双向资本流动的需求将增加，因此外汇账户不会单向大幅增加，央行维持高准备金率的必要性将降低。相反，流动性需要通过RRR减债和新的货币政策工具来释放。

第三，多边基金作为一种创新工具，可以弥补金融机构的流动性，但仍有局限性。一方面，有必要通过抵押和质押获得mlf，这不同于RRR减让对所有机构一视同仁的事实。显然，对于大型金融机构来说，这是比较容易获得的，而对于中小型金融机构来说，则存在一定的障碍。另一方面，作为中国货币政策框架转型的重要设计，mlf具有中期利率导向的意义，随着短期利率走廊的设计，mlf实现了从数量到价格的转变。然而，考虑到中期指引毕竟是一个过渡工具，利率市场化的最终目标和国际标准是央行引导短期政策利率，市场根据风险溢价自发形成利率曲线。从这个角度来看，多边基金实际上是一个过渡工具。未来，随着利率市场化的进一步推进，mlf将不会无限制地使用，其规模将得到控制。

结合上述判断，用RRR还原对冲mlf是货币政策框架进一步转型的标志，仍有可能再次使用。当然，去杠杆化的硬仗不会改变，但与今年的紧缩政策相比，为了防止无序去杠杆化，货币政策可能会迎来微调。也就是说，我们应该灵活应对不同经济时期和不同去杠杆化阶段的流动性需求变化，通过RRR减赤和多边基金等政策组合，加大流动性调整力度，以体现货币政策的新思维，实现稳定增长和风险防范的紧密平衡。