朱昂：公募基金产品有望成为未来新刚需

本篇文章3905字，读完约10分钟

中国的公共基金行业始于1998年，2018年正式进入第二十个年头。

过去两年，a股市场出现了一些明显的变化，如估值和交易量的“美国股票导向”特征，其特点是2017年机构投资者明显超额回报——公共基金回报率最高，私人基金回报率第二，而大多数个股都在下跌，散户投资者也在赔钱。

这些迹象表明中国资产管理行业正在迎来新一轮春天吗？作为资产管理行业生态圈的一个小成员，有时有必要停下来，不断思考该行业的未来。

在中国公共基金发展的20年中，2005年至2007年最大的牛市是最快的。这些年来，大量的公共基金已经确立了自己的行业定位。

是什么因素导致了上一轮公共基金的大发展？

首先，当然是因为牛市。从2005年到2007年，上证综指从最低点到最高点上涨了六倍。无论哪一个大牛市来得晚，都无法打破这一增长记录。2007年，大量个人投资者开始疯狂购买基金，因为当时几乎每只基金都在赚钱。无论是在美国、欧洲、日本还是其他国家，公共基金的大规模增长都必须得到牛市的支撑。

其次，是资产管理许可证的控制。2007年，公共基金在资产管理行业的许可证非常稀缺。当时，私人股本基金非常少，2010年后也没有出现大规模的信托基金。因此，无论是个人还是企业，购买公共基金产品几乎已经成为二级市场上唯一的金融产品。在接下来的几年里，资产管理行业的许可证越来越自由化。

最后，投资方法更先进。2005年之前，a股实际上是一个“坐在村里”操纵股价的时代。虽然我认识巴菲特，但市场上大多数投资者不知道如何进行价值投资。当时，公共基金采用的是基础研究方法，用市盈率作为估值，计算企业的现金流量，甚至用dcf模型计算长期价值。此时，基础研究并不“拥挤”，获得的超额回报非常高。电子基金、郭芙基金、华夏基金、南方基金等基金公司在2006年取得了很高的回报。

让我们看看2007年至2017年这一轮公共基金的震荡期。

2007年，公共资金的主动管理规模达到了3.28万亿元的峰值，但今天，尽管管理规模自称为10万亿元，主动管理规模却有所下降。与公共基金的发展形成鲜明对比的是，行业牌照放开后，私人基金的规模已超过10万亿元，一度超过公共基金板块。

近几年来，公共基金的巨大变化主要体现在两个方面:一是以余额宝为代表的产品创新；二是以中欧基金部模式为代表的制度创新。从管理规模来看，货币和债券的规模有了很大的增长，但最重要的股票管理规模却没有多大变化。整个行业仍取决于天气，但在过去十年中，a股市场没有出现像样的牛市。2015年的“杠杆牛市”将很快结束。

与此同时，我们不得不看到这个行业的许多痛点:首先，一大批优秀的公募基金经理都去私募了；第二，股票产品的同质性很强，除了名称不同，本质上几乎没有大的区别；第三，大多数购买基金的用户都赔钱，尽管大多数a股在过去10年里上涨了；第四，银行渠道的定价能力越来越高，这使得公共基金很难通过银行发行产品来赚取更多的钱。

那么，该行业未来将如何发展，这些痛点能否得到解决？

从总体上看，美国a股市场可能会经历1980年代的牛市。从1982年到2000年，美国经历了100年历史中最长的牛市。在这个过程中，道琼斯指数从1000点上升到14000点，增长了大约14倍。同时，由于美国养老金401k制度的引入，养老金已经成为美国最大的投资机构。通过将资金委托给不同的公共基金进行管理，它们很快带来了行业规模的增长。美国公共资金规模从400亿美元增加到2000年的7000亿美元，这是增长最快的阶段。

当时，美国经济的特点与当前的中国市场相似。婴儿潮兴起后，带来了一轮消费升级，长期利率持续下降，经济增长质量提高，流动性保持相对宽松。尽管近年来中国经济名义国内生产总值增速有所下降，但经济增长质量也有明显提高，并将继续成为未来几年全球经济增长的最大亮点。

从这个角度看，海外资金对中国资本市场的配置也在增加。无论a股市场的估值或交易量如何，它都符合海外模式:大公司和好公司获得更高的溢价；空壳公司的营业额越来越小，价值急剧下降。未来，随着一批能够代表中国经济未来的新兴企业陆续上市，推动公共基金整体发展的基础已经具备。

未来，公开发行行业将面临几大变化:

首先是产品创新带来的变化。

在过去十年的公共基金发展中，最高杠杆是产品创新。不幸的是，真正的产品创新并不多。未来产品创新的本质是根据不同的客户需求提供满足其风险特征的产品。

为什么大量的普通人在购买基金时会赔钱？一个原因是我们不知道产品，另一个原因是需求和产品本身不匹配。许多基金产品是非常同质的，这导致购买产品的基本人追逐和杀跌。

未来的产品创新将根据用户自身的风险特征和收益需求进行。在资产管理行业，资本和收入的匹配是最重要的，这也是很多人所说的资本的本质。例如，在海外非常常见的目标日期养老金产品将根据用户越来越接近退休年龄的特点调整产品的风险敞口。

未来，对于用户来说，他们将有不同的产品匹配不同的产量要求。单个产品需要严格按照它们的名称和对用户的承诺来制作，而不是像过去那样给出一个卖得好的产品名称，然后每个人都会主动选择股票，没有任何区别。

第二，价格创新带来的变化。

在过去的10年里，公共基金行业的大量优秀投资者离开了公开发行平台，转向了私募基金。这一趋势背后的原因是什么？从简单的职业发展路径来看，实际上并没有特别典型的海外人才从公共资金流向私人资金的情况。

例如，在美国，大量对冲基金人才来自经纪人自营的交易员，他们是不同于公共基金经理的两个系统。国内公开发行转私募背后最重要的原因之一是定价不合理。

简而言之，优秀的公共基金产品的定价太便宜，管理者本身只能通过私募基金来实现更高的定价机制。传统的公共基金只收取管理费，不收取任何收益佣金。优秀的基金经理实际上出售阿尔法非常便宜。此外，很多时候，管理费要由银行渠道来分，他们真正能为公司赚取的利润少得可怜。

随着近年来业务分工模式的实施，公共资金的内部评估和利益分配越来越市场化。这为未来定价产品的创新铺平了道路。未来，公共基金可以引入一系列模式:贝塔收取管理费，阿尔法收取绩效奖励。对于用户来说，他们愿意为好的产品支付更高的费用，尤其是基金经理的阿尔法。如果阿尔法的能力能够被合理定价，那么未来公共基金行业的人才将变得更加稳定。

第三，互联网改变了传统渠道。

互联网的本质是打破中间环节，冲击传统渠道。从商业角度来看，电子商务冲击了传统的零售渠道。十年前，银行是最大的金融渠道。每个人都必须去银行做一些事情，所以他们也去银行购买资金。毕竟，银行仍有背书效应。如果他们在网上购物时遇到了一家骗子公司，会怎么样？

如今，移动支付打开了互联网金融渠道的流动，越来越多的年轻用户不再去银行做生意。那么银行作为基金销售渠道的价值肯定会急剧下降。以阿里巴巴和腾讯为代表的互联网渠道的价值正在逐渐体现。越来越多的人在阿里巴巴的蚂蚁财富和腾讯的财付通上购买基金产品。我们看到余额宝的崛起已经是一个很好的例子。无论是货币基金还是标准化产品，余额宝在未来肯定会从标准化产品转向非标准化产品，就像今天的电子商务模式一样。

四是从大而全的模式转变为严格的选择模式。

我想问，中国资本市场真的需要这么多基金产品吗？成千上万个同质化严重的产品最终往往会阻碍用户的选择。这时，基金产品的选择价值就体现出来了。在海外，有非常成熟的理财顾问为客户选择资金，他们会根据风险偏好、年龄和用户收入做出选择。在中国，在未来，无论是在线还是离线，它肯定会从大到严格的选择模式。

如果我们将基金视为一种商品，那么在过去的20年里，全球零售模式也已经从一个庞大而全面的沃尔玛转变为一个严格选择的好市多。近年来，网易、博克斯马宪生、无印良品等。通过关注产品选择模式，获得了更多用户。超市过去是超市，花了半天时间买了一瓶酱油。今天，在Boxma Fresh Life，你可以很快找到商品并很快付款。

优秀的基金公司和优秀的经理人最终是稀缺的。对于用户来说，长期持有一批市场上最好的基金产品是最好的选择，然后定期进行动态微调。

从投资和研究方法的角度来看，在过去的几十年里，海外市场使用工具来提高其竞争优势。超额回报的来源必须是一定的竞争优势，否则每个人都同样聪明、勤奋，并获得相同的信息，因此不会有长期的竞争优势。

国内公共基金最显著的竞争优势是在2005年至2007年的牛市中，当时它们通过基础研究首次探索了许多优秀的公司。然而，这种方法很快被大规模应用。如今，许多个人投资者也知道dcf模型，只要他们通过了cfa，他们就知道如何编制资产负债表。

然而，从2012年到2015年，产业链研究模式开始普及。许多公司的估值似乎非常昂贵，他们根本不知道如何自下而上地计算公司的价值。但是，通过对产业和产业链的研究，我们会对公司的价值有更深的理解。

在未来，为了保持长期的竞争优势，有必要掌握一种新的工具和方法。海外基金公司在信息技术和人工智能领域的研发、风险控制管理和定量模型建立方面投入巨资。今天是科技时代，不能再依赖人与人之间的差异，需要通过制度优化人的决策，提高基金经理的效率。

综上所述，整个公募基金行业有望在未来迎来新一轮的黄金十年。随着a股的成熟，估值和交易量都接近成熟市场，国内公募基金的业务模式也将趋于成熟。与此同时，在新一代中等收入群体崛起后，财富管理需求巨大，购买公共基金产品将逐渐成为未来的新需求。模式的改变将更好地匹配用户和资产管理人员，并为双方带来双赢的局面。

(作者是一名金融专栏作家，这篇文章被授权从投资的角度转载)