李宇嘉：不能偏信“调控放松”的资本市场故事

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最近，房地产行业在资本市场上集体爆发。在过去的7个交易日里，几只主要股票的股价上涨了10%以上，尤其是国内股票上涨势头强劲，主要股票的股价甚至达到了新高。

对此，业内人士认为，此前的整体收紧调控政策有望松动，这应该是最大的催化因素，这意味着调控政策可能会走到头，甚至有“吹起暖风”的趋势——即为满足需求改善而调整限购政策意味着需求侧调控松动。与此同时，放开人才购房，降低二线城市的落户门槛，将为市场带来巨大的增量需求；为回报市场定价的价格限制政策的调整意味着供应方的控制放松了。2015年至2017年集中转让的高地价项目，由于前期价格控制无法进入市场，但现在可以进入市场。

行业的领先表现令人眼花缭乱，市场集中度不断提高，这也是催化因素之一。2017年，行业前三名企业的销售规模合计突破5000亿元，前六名的门槛提高到3000亿元，前十名的门槛提高到1500亿元，11家房企达到1000亿元。

这项规定将持续到2017年，但该行业的领先销售业绩超出了预期。此外，在预售制度下，2017年的良好销售将反映在2018-2019财年的公司报表中。因此，估值修复和业绩重估都将反映在股价中。然而，政策利润耗尽空的预期，和超过30强企业高呼“销售超过1000亿”在2018年，进一步加强了市场判断。

资本市场讲的故事仍然是“讲故事”，但房地产行业需要研究和关注的问题是:是不是因为金融压力过大，兰州等个别城市不得不放松政策？这是中国新一轮政策放松的到来吗？

事实上，根据媒体的计算，这些城市的土地转让和房地产税收入已达到相应水平的地方一般预算收入的60%左右。从2014年到2017年，基于“稳定增长”和“惠及民生”的考虑，对基础设施和公共设施投资寄予厚望。地铁、市政管网、教育、文化等大型项目在二线城市启动，基础设施投资年均增速超过20%。然而，自2017年以来，包括第50号财政文件和中央财政工作会议在内，地方政府未来的融资行为受到严格限制，甚至启动了地方政府领导人“终身问责制”。

与此同时，在过去的两年里，制造业一直在“去生产化”，环境保护上升到“硬仗”，中央监管严格，传统经济比重较大的二线城市的财政收支确实受到了影响。与此同时，自2014年9月30日(调整“房屋确认和贷款确认”)以来，房地产市场有所回升，在一定程度上被认为支撑了“稳定增长”，降低了经济停滞的预期。

此外，近年来，二线城市是新型城镇化的重点。无论是承接产业转移、返乡农民工还是吸引人才，他们都在全力以赴。在本轮楼市复苏中，新出让的土地大多位于新型城镇化地区。基于以上分析，在当地房地产市场迅速降温后(目前兰州新房的去化学化周期达到17个月)，作为短期干预，适时进行调整是合理的。

然而，我们不能忽视长期机制建设的成就，它正在悄悄进入并逐渐以强有力的行政干预取代短期调控政策。

事实上，土地、住房、金融、税收等因素都已向“无房无房”的顶层结构靠拢。例如，租赁住房和经济适用房的分配已经成为土地供应的标准。大城市20%~30%的土地是专门用于出租房屋的，北京已经超过了2017年的集体土地供应计划。

当大量出租房、经济适用房和限价普通住房(包括共有产权住房)进入市场时，新市民和无房户的住房需求有了稳定的渠道，调整商品房市场的整体调控政策也就顺理成章了。

当然，在长期机制尚未完全“落地”的情况下，有必要保持调控政策的稳定性和连续性，在有保障和有压力的情况下逐步过渡是更好的选择。

基于上述考虑，我们用限制销售取代了购买限制。一方面，限制销售可以避免限制购买，抑制需求，人为地创造和限制需求，导致房地产市场的起伏；另一方面，对销售的限制并不限制需求资格，但可以从市场上挤出投机需求，避免大规模的市场进入和销售造成的房地产市场的兴衰。毫无疑问，它更加尊重市场规则，能够更好地贯彻“住房无投机”的原则。

与房地产市场关系最密切的金融，正在全面消除套利和富人利用杠杆的倾向，走向服务实体和人民的新时代。自2017年年中召开金融工作会议以来，金融、实体和房地产之间的关系开始得到清理，各大银行都设立了普惠金融部门。此外，在2018年经济工作的三场“硬仗”中，去杠杆化名列第一。尽管在新年公布了新的配额，但抵押贷款的规模和比例的控制并没有放松。热点城市已经明确表示，今年房贷新增贷款不会超过20%~30%。

只要不放松资金，严格限制杠杆，需求方通过限售房控制投机，供应方的出租房、经济适用房和限价房都是满量的，即使放松限购，也能保持楼市的整体稳定。

税收也是如此。未来，中国将完成房产税的立法，后续的征收将在各地“落地”。笔者认为，无论今后物业税的征收方式和税率如何，只要有需要的人购买第一套房并合理改善，就可以通过免税(第一套免税或每个人在某一地区免税)和“先还”的方式来避免增税的影响。此外，房产税开征后，投资房地产的利润预期将受到明显影响，以合理需求为先导，税收将回馈公共服务，房地产市场将更加稳定。

当然，监管将更加差异化和精确化。对于北京、深圳等一线城市来说，由于巨大的需求(包括改善的需求和投资需求)，由于各种限制措施，它们只是孤立或等待机会。与此同时，商品房供给方面的约束也很明显。近年来，“类房”的泛滥也反映了商品房供给不足的问题。

未来，除了将需求转向租赁、经济适用房和共有产权以外，短期内不能放松对需求方的控制。

例如，深圳最近出台了限制出售新房的政策，而上海则明确表示，调控不会动摇或放松，并继续引导开发商设定合理的价格。此外，海南最近出台了一系列调控和改革方案，除了限制购买和销售外，还停止了对投资小型住宅的审批，全省推进了新房的全面改造，控制了建设用地的总量和强度。这些案例也表明，对房地产的控制并没有明显放松。

(作者是深圳房地产研究中心研究员)