孙骁骥：企业债务压力爆表 投资者将为此买单？

本篇文章3537字，读完约9分钟

中国经济的2018年是哪一年？有些人认为今年是经济转型和复苏的一年。但事实上，今年最有可能是债务危机之年。

作者:学者、财经作家、财经网站专栏作家孙

中国经济的2018年是哪一年？有些人认为今年是经济转型和复苏的一年。但事实上，今年最有可能是债务危机之年。

从政府债务、居民债务到企业债务，中国的整体债务水平在过去两年一直在上升。这使得中国经济增长的真实性令人怀疑。扣除债务、坏账等，中国的实际经济增长是多少？恐怕答案将远远低于公布的数据。

在庞大的整体债务中，与就业和经济增长直接相关的公司债务非常重要。如今，许多迹象表明，中国的企业债务已经到了危机的边缘。

首先，债务掩盖了中国的真实经济数据

最近，政府宣布了一个关于中央企业运作的新闻发布会。根据新闻发布会上披露的信息，截至去年底，中央企业平均资产负债率为66.3%，同比下降0.4%，其中62家企业的资产负债率比上年有所下降。未来两年，中央企业计划将平均负债率再降低两个百分点。

仅从这条新闻来看，它似乎传达了一个积极的经济信号，至少中央企业的负债正在下降。但事实上，如果我们做一些简单的比较和分析，不难看出中国企业债务的总体格局非常严峻。

企业负债的前提是大量过度投资，而企业投资的急剧增加与宽松的信贷政策直接相关。

据统计，2009年至2015年，中国信贷平均增长率为20%，远远高于名义国内生产总值增长率(同期国内生产总值增长率从10.4%大幅降至6.9%)。非金融企业信贷占gdp的比重从1996年的105%上升到2015年的156%，再上升到现在的200%以上，预计2022年将达到300%，远远高于安全水平。

这组数据解释了什么问题？研究表明，信贷投入与实际生产回报不成比例，经济增长率仅不到信贷增长率的一半。这种现象有两个主要原因。第一，中国企业的生产端效率低下，产能过剩，投资大，回报小；第二，当企业经营者察觉到企业的投资回报率下降时，他们会在回报率较高的金融房地产投资上投入大量资金。事实上，这部分资本并没有真正用于生产。

这样就形成了一个恶性循环:企业的投资回报率越低，资本就越不愿意流向实体企业，而是囤积在虚拟的金融房地产领域。反过来，金融膨胀和工业疲软将进一步降低经济增长率，影响人们投资实体经济的意愿。

长期以来，生产效率低的企业会产生越来越多的债务。根据国际清算银行(bis)的统计，过去两年，中国企业的信贷/gdp差距徘徊在20%至30%之间，为历史最高水平。

回顾过去十年，中国的首都呈现出巨大的爆炸趋势。政府的“4万亿”投资进一步导致企业产能大幅增加，甚至出现严重过剩。在实施“去产能”政策之前，中国生产了18万亿吨钢，占全球产量的50%。此外，中国传统经济结构中的低端产品也有严重过剩:每年生产2亿台彩电、1.8亿台冰箱、3.6亿台空音和18亿部手机。

然而，由于全球经济需求疲软，国内需求不足，中国通过固定资产投资扩大的产能难以通过出口导向或内部消费实现价值，导致新增产能利用率迅速下降，中国企业也因产能严重过剩而处于亏损状态。

为了解决企业产能过剩，政府为企业提供财政补贴和扶持政策。然而，在产能过剩的金融支持下，产能过剩加剧，企业陷入“借新债还旧债”的无底洞，导致负债率上升。

过去10年间，这种不断举债和增加杠杆的惯例源于中国经济的本质属性。中国经济的本质实际上是垄断市场经济，也就是说，金融体系由国有银行主导，企业生产由国有企业和中央企业主导。这导致整个融资结构偏向于对国有银行和大企业利益的深层次约束，财务导向非常明显。

然而，尽管这一制度使金融机构提供的新债务暂时掩盖了旧债务，但企业效率的根本问题并没有得到改善。如果你按常规行事，债务问题迟早会爆发。

美国外交关系委员会(cfr)最近的一份研究报告指出，如果将债务因素考虑在内，中国的实际经济增长率不到官方公布的6.9%的一半。此外，中资银行仍在向低效企业放贷，这将进一步加剧债务风险，甚至导致经济危机的到来。

根据这份报告，2011年至2016年间，中国民营企业的利润增长了18%，而经济效益差的国有企业的利润下降了33%。在此期间，国有企业债务占总债务的比例从2010年的59%上升到80%。

可以说，中国经济之所以举步维艰，很大程度上是因为国有企业负债累累。在被沉重的债务压得喘不过气来之前，我们还不知道能否找到解决办法。

其次，债转股可能是最后的救命稻草？

公司债务问题非常严重，因此没有必要重复。国内外对这一问题有着深刻的认识。早在去年，国际货币基金组织就警告中国企业债务比例过高，这可能导致未来的债务危机；与此同时，中国本身也在寻求解决问题的办法。

在第十三个五年计划中，公司债券有以下措施:第一，削减煤炭和钢铁工业的生产能力，在未来三至五年内削减10%至15%的生产能力；第二，为识别僵尸企业，国资委已识别出345家僵尸企业，并计划在三年内解决它们；第三，国有企业改革扩大所有制，实行混合所有制改革，依靠引进私人资本来提高效率。

更重要的是，监管部门根据不同行业将负债率作为中央企业的考核指标，并以“负债率红线”作为强制去杠杆化和取消债务的指标。

但是这些做法的副作用也是显而易见的。由于禁止企业盲目海外投资，2017年中国的外国投资下降了30%。从内部来看，国内信贷紧缩导致企业固定资产投资率快速下降，同比增速从2017年初的9.2%迅速降至7.2%。与此同时，对于那些效率低下的“僵尸企业”，关闭它们的代价是增加社会的整体失业率，从而对经济造成更多的负面影响...

可以看出，直接减少企业债务和关闭僵尸企业有很多弊端。这些副作用是否能在短时间内被社会消化，会产生什么样的负面影响还不得而知。

因此，降低企业整体债务的更为可行的方法可能是债务重组、债转股和企业资产证券化等“间接”方法。换句话说，银行和企业之间的关系一般会变成持股关系。公司债务最终可能会留给投资市场，因此市场上的输家将承担负担，拯救企业和银行。

1月17日，国有资产监督管理委员会新闻发布会上也明确表示，为了促进中央企业降低杠杆率和债务，提高中央企业资本实力，去年通过债转股协议获得的资金达到5000亿元，通过股权融资获得的资金超过3500亿元。这种方法今后将继续实施。

这只能说明一件事:中国证券投资市场未来将更加投机。

事实上，最新的债转股计划早在2016年就已逐步实施。该计划旨在三年内解决银行约1万亿美元的不良资产。这些贷款人通常是国有企业，他们的银行账户显示的不是不良贷款，而是“关注贷款”或正常贷款。

自2016年和2017年以来，债转股的宏伟计划一直在进行。几大银行，如工业、农业、中国、建筑和交易所，已经投资成立了自己的金融公司，以完成债转股计划。仅从去年底到今年1月这一小段时间来看，中国农业银行、中铝、华电都推出了大规模债转股计划，而煤炭、冶金、建材等产能严重过剩的传统行业中，也有相当数量的企业正在推出或即将推出债转股计划。

债转股意味着巨大的资本转移，这显然蕴含着机遇。

债转股是对银行的一种直接救助，因此首先对银行股有利。我们可以参考近年来银行股相对强劲的表现。未来，在债转股大趋势的带动下，其投机价值将更加明显。此外，债务问题的爆发将有利于专门从事不良资产管理的资产管理公司，如中国信达。截至今年1月，该公司已获得8个债转股项目，并设立了数百亿美元的规模杠杆降低基金。因此，其股价最近也迅速上涨...

简单地说，无论是债务还是产能过剩，任何经济问题最终都会成为一种业务，而这种业务肯定会在投资市场中得到反映。

然而，就像中国过去经历的牛市和资本市场泡沫一样，它告诉我们中国的金融市场包含着很高的道德风险。在债转股过程中，公司信息的披露能否透明、真实？委婉地说，用糖纸包大便不会改变大便本身的性质。亏损企业以债务换股份仍然是亏损的，但只有市场的心理预期发生了变化。

在一个缺乏法律体系、规范和巨额资本的市场中，价值投资总是一个笑话。目标明确的“债转股”肯定会给聪明的投资者带来短期利润。然而，冲击空的投机市场将永远是最后一棒。

可以想象，在过去的一两年里，中国的投资市场将经历一场从“喜剧”到“悲剧”的巨变。投资者们，请带上你们的速效救星。过山车的日子不远了。

这篇文章转载自《集观天下》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！