全球交易所MSCI指数衍生品发展概述

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全球msci指数期货和期权的平均每日交易量和头寸:msci、ice期货、cboe、eurex、sgx、jse、dgcx

2017年6月20日，摩根士丹利资本国际指数公司表示，中国a股将分阶段纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数和摩根士丹利资本国际ACWI指数。到2018年9月3日，相关包容系数将提高到5%，a股公司在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中的权重将达到0.73%左右。

国际投资者逐渐增加了在a股市场的资产配置。据统计，目前基于msci指数的全球资产管理规模约为12.4万亿美元，其中交易所交易基金(etf)产品约为5557亿美元，约占全球etf资产的40%；在12.4万亿美元的总额中，与摩根士丹利资本国际新兴市场指数相关的资产超过了1.6万亿美元。

与摩根士丹利资本国际指数体系相对应的庞大基础资产规模带来了一个新问题:如何管理这些资产的风险？

陈涵倪云涛

2017年6月20日，全球最大的指数编制和运行机构美国摩根士丹利资本国际指数公司(msci Index Company of America)宣布，将中国a股分阶段纳入摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Market Index)和摩根士丹利资本国际ACWI指数(MSCI Index)。首批a股上市公司拥有222只大盘股蓝筹股，可通过沪港通和深港通进行交易。2017年10月23日，摩根士丹利资本国际发布了具体的时间表:2018年6月1日将目标a股纳入2.5%的纳入系数，2018年9月3日将纳入系数提高至5%。届时，a股在摩根士丹利资本国际新兴市场指数中的权重将在0.73%左右。消息披露后，国际投资者反应迅速，逐步加大了a股市场的资产配置，推动沪深300指数在过去6个月上涨了约15%，70%以上的上市a股上涨。许多机构发布报告称，纳入msci指数将继续吸引海外资本进入a股市场。

a股被纳入摩根士丹利资本国际指数之所以有如此大的影响力，主要是因为摩根士丹利资本国际指数体系是世界上最具代表性、跟踪资产规模最大的股票指数体系。据统计，目前基于msci指数的全球资产管理规模约为12.4万亿美元，其中交易所交易基金(etf)产品约为5557亿美元，约占全球etf资产的40%；在12.4万亿美元的总额中，与摩根士丹利资本国际新兴市场指数相关的资产超过1.6万亿美元，其中全球基金经理发行的摩根士丹利资本国际新兴市场指数etf约为1500亿美元。当指数成分股调整时，与指数挂钩的资产需要相应调整。可以预测，随着a股在摩根士丹利资本国际指数中所占比重的增加，国际投资者将继续增加对a股市场的投资。

与摩根士丹利资本国际指数体系相对应的庞大基础资产规模带来了一个新问题:如何管理这些资产的风险？答案是通过相应的金融衍生品。经过几十年的发展，海外成熟的机构投资者已经习惯了“两条腿走路”的投资模式，即股票现货资产与衍生品相匹配，利用期货、期权等衍生品对冲股票现货价格波动的风险，从而在较长时间内获得相对稳定的投资回报。随着与摩根士丹利资本国际系列指数挂钩的资产规模不断扩大，全球资产管理公司越来越多地要求与摩根士丹利资本国际指数相关的衍生品。a股被纳入摩根士丹利资本国际指数体系后，全球对摩根士丹利资本国际指数衍生品的需求将进一步增加。

为了满足投资者对摩根士丹利资本国际指数衍生品的需求，摩根士丹利资本国际指数期货和期权产品已在全球许多交易所上市。2008年金融危机后，世界各国开始建立更加严格的场外衍生品监管机制，越来越多的投资者转向使用场外衍生品进行风险管理，这进一步推动了交易所上市衍生品的快速发展。本文研究了msci指数衍生品在全球交易所的发展，并对在几个有代表性的交易所上市的msci指数衍生品进行了深入分析。

一、在全球交易所上市的摩根士丹利资本国际指数衍生品概述

目前，基于摩根士丹利资本国际指数的期货约有196种，基于摩根士丹利资本国际指数的期权约有27种，共有约223种产品。这些产品分布在七个交易所，即欧洲期货交易所、美国洲际交易所、欧盟洲际交易所、新加坡交易所、迪拜黄金商品交易所和约翰内斯堡交易所。其中，目前在欧洲期货交易所上市的msci指数期货有88种，msci指数期权有19种，msci指数衍生品数量最多。在洲际交易所上市的摩根士丹利资本国际指数衍生品数量仅次于欧洲期货交易所。在美国和欧洲上市的msci指数期货约有93种，msci指数期权约有3种。新加坡交易所有12个msci指数期货和3个msci指数期权上市交易。

近几年来，随着与msci指数挂钩的基础金融资产规模的不断扩大，msci衍生品的全球交易量大幅增加:2014年，msci衍生品交易总量为1.6万亿美元，2015年为1.72万亿美元，2016年上升至2.60万亿美元，2017年第三季度末达到2.77万亿美元，同比增长47%摩根士丹利资本国际衍生品的平均每日交易量从2014年的约140，000笔增加到2017年第三季度的约330，000笔，而平均每日头寸从2014年的约125万笔增加到2017年第三季度的约400万笔。可以预测，随着a股纳入摩根士丹利资本国际指数体系，摩根士丹利资本国际衍生品的全球交易量未来将继续保持高速增长趋势。

据交易所计算，2017年前三季度，摩根士丹利资本国际衍生品在洲际交易所的交易额约为2862万英镑，交易额超过1.78万亿美元，占全球摩根士丹利资本国际衍生品交易总量的64.2%；尽管在新加坡交易所上市的摩根士丹利资本国际衍生产品数量不多，但2017年前三季度的交易量超过1670万，交易额约为7190亿美元，占全球交易总量的26.0%；摩根士丹利资本国际衍生品在欧洲期货交易所的交易额约为840万英镑，交易额约为2，710亿美元，占全球交易额的9.8%。

就单个产品而言，截至2017年第三季度，在全球交易所上市的msci衍生品中，在洲际交易所上市的msci新兴市场指数期货最为活跃。2017年第三季度，日均交易量达到103，461笔，日均交易额约为54.9亿美元。排名第二的是新加坡交易所的摩根士丹利资本国际台湾指数期货，日均交易量为76，184，日均成交额约为28.9亿美元。第三个是新加坡交易所的摩根士丹利资本国际新加坡指数期货，日均交易量为41，348，日均交易额约为11亿美元。

在全球交易所上市的msci指数衍生品数量

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目前，全球交易最活跃的20大摩根士丹利资本国际指数衍生品都是期货产品，没有期权产品。一方面，大部分相关的基础资产跟踪msci指数采用被动投资，持有时间长，周转频率相对较低。使用指数期货产品可以更有效地管理这些资产的风险；期权产品对资产价格、波动性、时间等因素的变化更加敏感，更适合于资产波动风险的精细化管理和多元化投资策略的制定。另一方面，摩根士丹利资本国际编制的特征指数大多是地区性指数，如摩根士丹利资本国际新兴市场指数、摩根士丹利资本国际东亚金融指数、摩根士丹利资本国际世界指数、摩根士丹利资本国际欧洲市场指数等。这些指数的特点是，成份股覆盖了许多国家的股票市场，具有更好的多样性和更高的分散性，因此波动性明显低于单个国家。例如，摩根士丹利资本国际新兴市场指数(msci Emerging Markets Index)在过去四年的年化波动率约为13.6%，远低于一个新兴市场国家的股指波动率，后者通常在20%以上，而涵盖发达市场的摩根士丹利资本国际世界指数(msci World Index)的波动率仅为10.5%。标的指数较低的波动性意味着管理期权产品波动性变化的功能不容易发挥，因此区域股指的期权活动远远少于单一国家股指。

二.不同交易所上市的摩根士丹利资本国际指数衍生品比较

在全球上市的七家摩根斯坦利资本国际指数衍生品交易所中，有三家交易所上市了少量产品，即约翰内斯堡交易所推出了基于自身股票市场的摩根斯坦利资本国际南非指数期货，迪拜黄金商品交易所推出了两个以美元和印度卢比计价的摩根斯坦利资本国际印度指数期货，芝加哥期权交易所推出了两个基于摩根斯坦利资本国际欧洲、大洋洲和远东地区指数和摩根斯坦利资本国际新兴市场指数的期权。大多数摩根士丹利资本国际指数衍生品集中在洲际交易所(美国、欧洲)、欧洲期货交易所和新加坡交易所。在选择特定的摩根士丹利资本国际指数作为上市衍生品的目标时，这些交易所采取了不同的策略，以最大限度地满足特定目标投资者的需求。

1.洲际交易所

洲际交易所集团成立于2000年，通过包括纽约期货交易所和泛欧交易所集团在内的一系列收购，已成为全球第二大交易所集团。借助先进的电子交易技术，在洲际交易所平台上市的指数衍生品几乎每天24小时交易，使世界各地的投资者能够在相应的核心交易时间内参与洲际交易所产品的交易。由于许多跨国并购的历史背景，洲际交易所集团在北美和欧洲设有分支机构，负责相关业务。洲际交易所(美国)和洲际交易所(欧洲)在msci指数衍生品的开发、上市和交易中选择了不同的发展方向。

在洲际交易所(美国)上市的msci指数期货和msci指数期权共有约21种，其中msci新兴市场指数期货占交易量的76%以上，msci东亚金融指数期货占约24%，其他产品占不到1%。2009年上市的摩根士丹利资本国际新兴市场指数期货是洲际交易所乃至全球最活跃的摩根士丹利资本国际指数衍生品系列。近年来，随着与摩根士丹利资本国际新兴市场指数挂钩的全球资产的持续增长，摩根士丹利资本国际新兴市场指数期货的交易量和头寸稳步增加。日均交易量从2011年初的不到2，000笔增加到2017年第三季度的103，461笔，头寸从约60，000笔增加到近100万笔。

与洲际交易所(美国)专注于单一产品的情况相比，洲际交易所(欧洲)的msci指数衍生品更加多样化，主要包括msci新兴市场指数系列、msci世界指数系列、msci欧洲指数系列和msci其他国家和地区指数系列，四类指数衍生品都有一定的交易量比例。近年来，涵盖日本、巴西、印度、南非等国股指的本土化“摩根士丹利资本国际欧洲指数系列”和“摩根士丹利资本国际其他国家和地区指数系列”发展迅速，在成交量和持仓量上逐渐占据较高比重。

值得注意的是，洲际交易所(欧洲)非常重视发展创新的msci指数衍生品。一方面，摩根士丹利资本国际金砖四国指数(msci BRIC Index)等概念指数的衍生产品已上市，另一方面，摩根士丹利资本国际欧洲工业指数(msci European Industry Index)和摩根士丹利资本国际世界工业指数(msci World Industry Index)的衍生产品也已推出，涵盖多个特定地区的金融、房地产、能源、工业、消费和电信等msci工业指数。洲际交易所(欧洲)也是目前唯一一家上市msci行业指数衍生品的交易所。摩根士丹利资本国际(msci)在欧洲推出行业指数衍生品的主要原因是，一些大型全球etf基金管理公司，如db x tracker、lyxor、spdr、amundai等。，在欧盟框架下注册并发行了多种与摩根士丹利资本国际(msci)行业指数挂钩的etf产品，洲际交易所也推出了衍生品，以满足这些投资者的风险管理需求。然而，从实际表现来看，摩根士丹利资本国际行业指数衍生品的市场需求不高，交易量很小。这在很大程度上也是由于与msci行业指数挂钩的基础资产管理规模较小，而msci行业指数ETF平均发行规模不足1亿欧元，难以支持相应指数衍生品的发展。

此外，洲际交易所(欧洲)试图采用多样化的定价货币。除了传统的美元和欧元，摩根士丹利还推出了以瑞士法郎和日元计价的摩根士丹利资本国际指数衍生品。

在最近的一份公开市场报告中，洲际交易所认为其在摩根士丹利资本国际指数衍生品市场取得成功并处于市场领先地位的主要原因包括:(1)有效的市场结构，季度成交量满足投资者的风险管理需求；(2)优秀的电子交易系统和较长的交易时间吸引了世界各地的机构投资者；(3)继续拓展产品链，覆盖更多新颖指标，为投资者提供更多交易机会；(4)持续的技术创新。

2.欧洲期货交易所

2008年6月，欧洲期货交易所上市了第一个摩根士丹利资本国际指数衍生品——摩根士丹利资本国际俄罗斯指数期货和期权；2009年10月，欧洲交易所上市摩根士丹利资本国际日本指数期货。然而，直到2013年，欧洲期货交易所才开始大规模发展摩根士丹利资本国际指数衍生品业务。当年，26个摩根士丹利资本国际指数期货和9个摩根士丹利资本国际指数期权产品上市，包括摩根士丹利资本国际新兴市场指数期货和期权。在接下来的四年里，eurex先后推出了涵盖不同国家、地区和风格的msci指数衍生品，并迅速扩大了产品系列。目前，产品总数已超过100种，涵盖30多个不同国家的股指，成为全球摩根士丹利资本国际指数衍生品上市数量最多的交易所。

传统上，最活跃的欧洲交易所交易是与欧洲本地市场挂钩的摩根士丹利资本国际欧洲指数和与全球股市整体趋势挂钩的摩根士丹利资本国际世界指数系列衍生品。2016年，摩根士丹利资本国际欧洲指数期货占所有摩根士丹利资本国际指数衍生品交易量的31%，而摩根士丹利资本国际世界指数期货占23%。近年来，欧洲交易所加强了对摩根士丹利资本国际新兴市场指数衍生品的推广。通过有针对性的做市商机制设计和持续的市场推广活动，欧洲交易所上市的摩根士丹利资本国际新兴市场指数衍生产品的流动性和市场深度显著增强。据eurex测算，交易面值为100万欧元的msci新兴市场指数期货的冲击成本已从2015年的200个基点降至2017年的25个基点，投资者的交易效率显著提高。随着流动性的增强，越来越多的投资者被吸引参与eurex的摩根士丹利资本国际新兴市场指数衍生品，市场成交量和头寸迅速增加。2017年，许多在欧洲交易所上市的摩根士丹利资本国际新兴市场系列指数衍生品位列全球增长最快之列。摩根士丹利资本国际新兴市场指数期货日均交易量达到2593只，同比增长326%；摩根士丹利资本国际中国自由指数期货日均交易量达到3686，同比增长296%；摩根士丹利资本国际新兴市场(亚洲)指数期货日均成交量达到7020点，同比增长118%。这些产品在2017年的表现接近甚至超过摩根士丹利资本国际欧洲指数期货(2017年第三季度日均成交量为3825只)，这是过去几年最活跃的交易。可以预见，摩根士丹利资本国际新兴市场系列指数及其相关衍生品正日益成为全球投资者关注的焦点，并将在eurex的指数衍生品业务中占据重要地位。

就货币而言，eurex有以欧元计价的产品，也有以美元和英镑计价的产品。对于重要的区域指数，如摩根士丹利资本国际欧洲指数、摩根士丹利资本国际世界指数、摩根士丹利资本国际新兴市场指数等。目前，eurex已经同时上市了以欧元和美元计价的衍生产品，这些产品可以并行满足世界不同地区机构投资者的需求。对于全国性指数，eurex根据目标投资者的需求确定产品的定价货币。例如，欧洲国家的msci指数期货以欧元计价，而世界其他国家的msci指数期货以美元计价。从产品开发的角度来看，eurex的衍生品定价方法更符合投资者的实际需求。

eurex指数衍生品的一个明显特征是合约月份采用季度合约和半年度合约的组合，而不是近月合约，这主要是由于机构投资者的便利。目前，全球交易摩根士丹利资本国际指数衍生品的投资者主要是大型机构，这些投资者通常长期持有指数衍生品，以管理现货头寸的风险。对他们来说，按季度转移衍生品头寸是合理的。但是，如果最近几个月通过衍生品合约管理风险，将导致头寸转移过于频繁，这将大大增加交易成本，降低风险管理效率。根据实际交易数据，在每个季度的前几个月(1月、4月、7月和10月)，在eurex上市的msci指数衍生品交易量相对较轻，在季度合约到期的月份(3月、6月、9月和12月)交易量大幅增加，验证了机构投资者通常在季度合约到期前换仓的交易方式。此外，机构投资者主导的市场结构也决定了eurex衍生品交易量的分布结构。由于机构投资者的交易具有每次交易金额大、市场冲击成本大、市场逆向选择风险高的特点，机构投资者倾向于采用大宗交易机制，通过柜台达成交易意向，然后将交易结果报告给eurex系统。据eurex统计，其上市的msci指数衍生品约92%的交易量来自场外大宗交易，只有8%的订单匹配交易，这证实了机构投资者占主导地位的市场结构。

3.新加坡交易所

新加坡交易所的摩根士丹利资本国际指数衍生品业务起步较早。1993年2月，SGX的前身新加坡国际金融交易所首次推出摩根士丹利资本国际香港指数期货，随后于1997年1月和1998年9月分别上市了摩根士丹利资本国际台湾指数期货和期权。2010年后，SGX先后推出了msci印尼指数期货、msci印度指数期货、msci菲律宾指数期货、msci泰国指数期货和msci马来西亚指数期货。目前，在SGX上市交易的msci指数期货有12种，msci指数期权有3种，msci指数衍生品数量居世界第三位。

与欧美交易所的全球产品开发战略相比，SGX重点关注亚洲国家和地区，尤其是东亚和东南亚的股指，依托SGX与股指所在的本地市场处于同一时区的关键优势，大力发展亚洲国家的msci指数衍生品。投资者可以根据标的股指的实时变化灵活交易SGX msci指数衍生品，从而更有效地管理风险，丰富交易策略。因此，SGX摩根士丹利资本国际指数衍生品对投资亚洲市场的全球机构具有吸引力。尽管产品数量明显少于洲际交易所和欧洲期货交易所，但仍占全球交易额的四分之一以上。摩根士丹利资本国际台湾指数期货和摩根士丹利资本国际新加坡指数期货的日均成交量在全球摩根士丹利资本国际指数衍生品中分别排名第二和第三。

在合约设计方面，SGX msci指数衍生品的定价货币主要是最国际化的美元，服务于全球投资者，国内市场只有msci新加坡自由指数期货以新加坡元计价。合同月份更接近亚洲的习惯，它采用了近月与季节和月份相结合的设计。

2009年后，为了进一步满足世界不同地区投资者的需求，SGX逐渐延长了交易时间，取消了午休时间，并将夜间交易时间延长至当地时间次日凌晨。目前，大部分SGX摩根士丹利资本国际指数衍生品已经实现了每天近19个小时的交易，覆盖了全球所有地区的核心交易时间，但大部分交易量仍集中在标的指数当地股市的开盘时间。

三.摘要

本文研究了在全球交易所上市的msci指数衍生品的发展，并对几个有代表性的交易所推出的产品进行了深入分析。我们得出以下结论:

首先，在摩根士丹利资本国际的所有指数类别中，对区域股指衍生品的需求最高，如摩根士丹利资本国际新兴市场指数、摩根士丹利资本国际东亚金融指数、摩根士丹利资本国际欧洲市场指数、摩根士丹利资本国际新兴市场(亚洲)指数等。这些指数已成为采用全球资产配置战略的国际投资机构常用的基准指标。世界上有相当多的金融资产与这些指数挂钩，它们有稳定的风险管理需求。因此，相应的衍生品交易更加活跃，有大量的头寸。第二个需求是发展中国家和地区的单一市场股票指数。这些国家和地区大多开始建立本地股指衍生品市场较晚，甚至到目前为止还没有本地股指衍生品市场，这使得国际交易所在推出相应的msci指数衍生品时缺乏竞争，占据先发优势。相比之下，发达国家和地区的指数衍生品市场通常相对成熟，市场开放程度较高，因此对新的摩根士丹利资本国际指数衍生品没有明显需求。此外，虽然msci行业指数衍生品在洲际交易所(欧洲)上市，但由于相应的基础资产不足，市场需求较低，交易相对清淡。

其次，就产品类别而言，摩根士丹利资本国际股指期货的需求明显高于摩根士丹利资本国际股指期权。这主要是因为，一方面，世界上与摩根士丹利资本国际指数挂钩的基础资产主要是被动投资，投资者主要是大型国际投资机构，它们长期持有头寸，周转频率相对较低。使用指数期货产品可以更有效地管理持有资产的风险，而对期权产品波动性精细化管理的特征要求相对较低。另一方面，摩根士丹利资本国际使用最广泛的区域股指具有良好的多样性和高度分散性，其波动性明显低于单个国家的股指。基础指数的低波动性使得其期权产品活动相对较弱。

第三，在合同设计方面，对季度和月度合同的需求最高。这也是因为相关基础资产的投资者长期持有头寸，在进行风险管理时，衍生品通常按季度转移，以降低交易成本。仅在亚洲，一些投资者对本月合约有一定的投机需求。合约定价的货币主要是美元，美元交易量约占全球msci衍生品交易总量的85%。此外，在欧洲期货交易所上市的与欧元区挂钩的msci指数衍生品对欧元定价有一定需求。

第四，摩根士丹利资本国际指数衍生品的发展方向是不断升级的电子交易系统和更长的交易时间，以实现低延迟交易和几乎全天候交易。这不仅是因为参与摩根士丹利资本国际指数衍生品的主要投资者是世界各地的国际投资机构，还因为许多地区性摩根士丹利资本国际指数涵盖的成份股来自世界各地的不同市场，而且指数价格本身将继续昼夜不停地变化，因此投资者预计交易时间会更长，以确保他们能够随时管理自己的头寸，避免更高的隔夜风险。目前，msci指数衍生品发展最成功的洲际交易所已实现近24小时的交易时间，交易量排名第二的新加坡交易所实现近19小时的交易时间，排名第三的欧洲期货交易所实现14小时的交易时间。每个交易所都在技术领域不断投资，以确保其竞争优势。

(作者陈涵是中欧国际交流的联合首席执行官，倪云起是中欧国际交流的高级经理)