霍华德·马克斯最新备忘录：近期思绪（官方中文版）

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投资者仍在低回报的环境中追逐高回报。这将降低投资者的风险厌恶，导致高风险投资行为，保持高资产价格，进而削弱潜在回报，增加风险。在短期内，我们不能决定这些负面影响是否会占上风，但我们不应该毫无顾忌。尤其是现在，我们应该更加谨慎地前进。

冯云简介在之前的两份备忘录中，马克斯先生详细解释了他对这个周期结束的担忧。这篇文章引起了市场的广泛关注，但目前，金融市场仍在走自己的路，投资者越来越乐观。

没关系。早在1997年，他的经典著作《预测互联网泡沫的破裂》也开始引发风险。就像他去年年底与云峰金融首席执行官李婷交谈时所说的那样(我们在这个周期中处于什么位置？下一个投资机会在哪里？)-与几年前在金融市场做得更多相比，现在做得更多更容易出错。这是一个潜在回报率的问题，而不是一个非黑即白的问题。

在最新的备忘录中，特别值得一读的是马克斯先生对美国税制改革的看法。国内媒体的报道往往是肤浅的，但对这篇文章的分析却更加全面和透彻。尤其是税制改革对美国各州和地方政府税收的影响，是国内投资者很少关注的话题。

很明显，我们不需要为了看空的声音而看它，但是我们应该在热情的市场中倾听那些很酷的想法。

这篇文章由美国橡树资本翻译出版

文本

从去年九月开始，我一直忙于拜访国外的客户，我不得不集中精力写我的新书《循环》，而最后的草稿就在几天前提交了。因此，我从来没有时间写备忘录，但幸运的是，我的思想从未停止。

通过这段思考，我想谈两个重要的话题:市场环境和美国新税法。此外，我不想打断备忘录的出版，因为一旦我几个月不写了，就会有人问我，“不舒服吗？”。

再次谈论市场

就像我去年九月发表的备忘录，“历史在重演吗？”读了7月份出版的备忘录《历史重演》的一些读者认为我对市场的态度极其悲观。电视评论员将此总结为“霍华德·马克斯说，‘是时候退出了’。”

正如我在9月发表的备忘录中所说，有两件事我永远不会说:“退出”和“现在是时候了”，因为这种判断不仅仅是一个人认为可能的，而是需要提供确凿的证据。

然而，市场的钟摆很少摆动到极端，这让我们对黑白分明有了不同的看法。大多数市场都很复杂，有太多的不确定性，所以我们不能做这样一个笼统的陈述。

去年9月，我发现虽然7月份的备忘录警告投资者要谨慎，但实际上并没有建议投资者应该如何回应市场，所以我尝试在9月份发表的备忘录中做一些补充。这一次，我想对当前的市场形势有一个比较完整的讨论，并讨论一下利弊。

积极因素——虽然在前两份备忘录中，我主要谈到了投资者应该谨慎的原因，但我想在这里明确指出，我确实承认在今天的市场中存在积极因素。大多数有利因素都与基本面有关，主要是因为宏观经济前景相对稳定，所以每股收益有上升的潜力。

自2009年以来，美国经济持续复苏，已达到103个月，这是历史上最长的复苏周期之一。世界上其他经济体也紧随其后，抓住了这一全球增长的难得机遇。在这种情况下，大多数经济体的增长势头不会减弱，而是会增强，而且似乎会在短期内持续下去。

由于这次经济复苏没有过度增长，即使出现经济衰退，也不会太剧烈。总之，没有快速的经济增长，就不会有突然的崩溃。

奥巴马政府时期经济复苏缓慢的原因之一是资本投资水平低(但在复苏期间通常更高)。我认为这是因为美国公司担心奥巴马总统似乎不太关注商业发展，而是打算加强监管。没有人愿意在不利于业务发展的市场环境中进行长期投资。相比之下，特朗普总统显然是一位致力于支持商业发展和倡导放松监管的总统。这种变化使企业高管变得更加乐观、自信和“拼搏精神”，极大地激发了企业自我强化的潜力。例如，仅在2017年前三个季度，资本支出的年化增长率就达到了6.2%。

最近的税法降低了美国纳税企业的税率，使企业有更多的资金，这将使美国企业能够把原来在海外持有的大量海外利润汇回美国。总体而言，这将对企业利润、现金流和潜在资本投资产生积极影响。见下文的进一步讨论。

失业率已降至4.1%，几乎是60年来的最低水平，这意味着我们正在接近“充分就业”的状态，尽管成年人在总劳动力中的比例异常低。就业势头如此强劲，以至于我们似乎有理由相信，国内生产总值增长将在短期内转化为工资增长，从而进一步刺激经济需求的增长。

全球通胀水平较低，意味着各国央行不必急于加息来抑制通胀。同时，没有明显的证据表明恶性通货膨胀会发生。因此，尽管在不久的将来有可能提高利率，但预计提高利率的步伐将是渐进和有限的。

除了在资本方面，尽管投资者最近变得越来越不谨慎，但投资者的心理不能被描述为过于乐观或过于草率。过去，我们经常说市场一直在“爬焦虑的墙”，这是用来形容市场的稳步上升，但上升的原因不是因为投资者乐观和忽视风险，而是因为投资者故意忽视一系列不利因素。

有许多因素会拖累市场，比如经济衰退、通胀大幅上升、利率大幅上升、央行重大决策失误、美国政府关门和战争，但很难说哪个因素会导致市场下跌超过其他因素。

利润空因素——与上述有利因素相反，大多数利润空因素围绕两个主题:第一，积极的基本因素可能恶化；或者第二，为宏观有利因素支付高价，以及投资者推高这些价格的行为。

虽然前景不是很黯淡，但很多话题都有很多不确定性，这让投资者担心:经济增长可能长期放缓，利率和通胀可能上升，刺激货币政策变化的影响，美联储成为证券净卖方，自动化水平提高对就业前景的影响，全球对中国经济增长的依赖，以及极端的政治和地缘政治风险。随着市场的上涨，关于这些话题的讨论似乎已经消失了。

我们知道利率可能会上升，这会给大多数资产类别带来竞争，并可能降低资产价格。我们只是不知道利率会上升多少。

宏观经济环境中的一些特征可以说是“持续很长时间”或“异常上升”。例如，目前的复苏是历史上最长的；国内生产总值增长率达到了过去十年的最高水平；利润率远高于平均水平。这种迹象可能会持续甚至好转，但可能性不大。这让人们觉得未来18个月不会出现经济衰退。如果是这样，经济复苏期将是自1850年以来最长的。当然，这是可能的，但可能性很小。

投资者渴望在当前的低回报环境下获得丰厚的回报，因此他们做出了我所说的积极冒险行为。他们为资产支付高价，并接受高风险和糟糕的项目结构建议。在这种环境下，“谨慎”或“拒绝跳舞”的投资者很难坚持传统的安全水平，可能会被边缘化。

因此，许多人对我在7月份发表的备忘录的理解是:“目前的资产价格很高，但我认为它可以进一步增长。”然而，当投资者认为资产或市场价格已经处于高位，但仍希望它们在未来进一步上涨并继续持仓时，这样的市场能有多健康？担心错过机会(也称为“fomo”)是投资者进行激进投资的更强有力的理由之一，也是最危险的理由之一。

市场行为表明，投资者对高价格感到满意，但这最终可能是不现实的，而且会被逆转。例如，2017年，标准普尔500指数首次下跌超过3%。同样，在2017年下半年的6个月期间，波动指数(投资者在对S&P 500指数期权定价时采用的波动水平指标)少于10天的天数超过40天；该指数在六个月内从未六次跌破10。——摘自《纽约时报》1月14日

如今，许多投资决策似乎是基于相对回报、不可接受的现金和国债低回报、过高的市场价格可能进一步上涨的信念，以及对错失机遇的担忧。也就是说，这些投资决策不是基于绝对回报或资产价格相对于其内在价值的合理性。因此，正如我的同事、橡树园新兴市场机遇战略的投资总监julioherrera不久前所说的那样:“估值是一门失传的艺术；如今，市场动能主宰一切。”

在导致市场下跌的潜在因素中，我们最应该担心的是未知因素。虽然我最近读到牛市不会因为持续太久或太繁荣而破灭，但我认为这种情况时有发生。毕竟，谁能解释2000年牛市崩盘和技术泡沫的刺激因素？

总而言之，一些投资者对基本面持乐观态度，而另一些投资者则对资产价格持谨慎态度。这两种立场各有优势，但问题往往是很难明确哪个优势更明显。

正如我在9月份的备忘录中所写的那样，大多数人和媒体想要一个明确的答案:进入市场还是退出市场？买还是卖？寻求风险还是规避风险？但如此简单的答案很少是正确的答案。

事实上，投资者可以采取许多可能的立场。这些头寸有两个极端，一个非常激进，100%投资于高贝塔和高风险资产，或者100%以上投资于杠杆；另一端非常保守，持有100%现金或净空人头。事实上，大多数投资者并不处于这两个极端。

当然，我现在不持有这两种极端的观点；我的位置介于两者之间。

说起来容易。什么位置？它更接近看涨还是看跌？还是两者之间的平衡？正如读者所知，我目前的回答是，我更喜欢防御性投资或谨慎。我认为，由于宏观经济的不确定性、高估值和投资者对高风险的追求，目前不宜采取激进投资，防御性投资更为明智。

首先，我确信轻松的利润不再存在。例如，包括收益在内，S&P 500指数已经从2009年的低点上涨了近四倍。市盈率从2011-2012年的10至12倍增加到目前的25倍，从目前的水平翻一番甚至更加困难。因此，我们可以肯定，投资美国股票比六年前更难盈利。如果是这样，投资者投资股票的风险难道不应该比六年前低吗？

几乎所有资产类别的预期回报率都远低于正常水平。因此，我认为没有理由大举投资。一些投资者可能会采取激进的立场，投资于风险最高的资产，并希望获得最高的回报；并且随着市场的继续上涨，挤出最后的回报，但前提是他们可以在最高点退出，并且每一个强劲上涨的市场都会有一个高点；或者在低回报环境中获得高回报。然而，我认为这些措施并不可取。

多年来，我对塑造市场特征的因素的描述基本保持不变:

投资者主动承担风险的行为。

每次我讨论这个观点，没有人对这些观察提出任何异议。你愿意吗？这是关键问题。如果没有，你会怎么做？

你可能在一年前、两年前、三年前甚至更久以前就观察到了以上四点。我基本上观察到了。因此，在过去几年的不同时间持有一些现金是合理的。然而，由于市场表现和优势，持有大量现金可能会犯严重的错误，我仍然持有同样的观点。

在过去的几年里，奥克始终坚持“谨慎行事”的指导原则。我记得当我提出这一指导格言时，我把情况描述如下:

当市场前景不那么糟糕，资产价格不太高时，你应该最大限度地进行保守投资(如果你在当前的市场环境下这样做，你的回报将几乎为零，这是大多数人无法接受的)。然而，

当市场前景不太好，资产价格不太低时，应采取积极的投资。事实上，我唯一能确定的是，市场上再也没有能容纳激进投资的空客房了。

因此，我没有说“现在退出”，我也不会这么说。但我认为，我们应该继续在投资组合管理中增加防御性措施。在过去几年中，整体投资和投资组合的保守构建一直是一个合适的投资位置。这使得橡树的整体性能更好或更好。

现在，如果我们积极投资，我们肯定会获得更高的回报，但我认为在真正的结果出来之前，没有人知道会发生什么。如果决策结果失败或者决策本身是错误的，哪个是错误的决策？如你所知，我会坚持选择后者。

现在，发生了什么变化？除了上述关于投资环境的四点意见外，我还想补充三点:

正如我以前说过的，容易获得的利润不再存在。

因此，目前的市场环境仍然复杂，尽管基本面有利，资产价格仍然很高。最近对经济的积极展望、低利率、大多数投资者对回报的渴望以及投资者对市场的温和态度，似乎都意味着现在退市是一个错误的选择。另一方面，异常高的资产价格、各种宏观经济问题和投资者的风险寻求行为表明，我们应该谨慎行事。

在理想的经济形势时期，风险是隐藏的，敢于冒险的人会成功；低风险的替代投资回报没有吸引力，投资者不再谨慎，甚至认为高资产价格本身不是问题。最终的结果通常证明这是错误的，但可能需要几年才能知道。

为了加强说服力，我将引用以下两段来支持这一观点:

市场似乎同意这样的观点，即只要宏观环境保持良好，股价就可以继续以远高于发行人利润增长的速度上涨，因此远远超过其内在价值的增长。很少有市场参与者会担心估值水平、资产与其相关价格之间的关系是否合适，我们相信这种情况最终会带来负面后果。

如今，稳定的经济、低利率、大现金流和投资者的高度乐观创造了一种氛围，在这种氛围中，无论投资质量如何，都可以获得资金，而且很少考虑风险规避问题。

这些段落摘自我1997年为客户写的备忘录，“你是投资者还是投机者？我那时很谨慎，现在依然如此。结果，差不多三年后，我说的话被证明是正确的。但这并不意味着我写这篇文章的时候犯了一个错误，而是我写得太早了。

目前，市场已经开始讨论，在牛市结束时可能会出现通货膨胀，投资者会赚得更多，但这可能有助于通货膨胀泡沫达到破裂的临界点。这也可能导致投资者“投降”，这种情况通常发生在之前没有完全参与市场的投资者，在经历了多年的市场上涨之后，终于无法抗拒选择进入市场的诱惑。

支持“通货膨胀”理论的基本主题包括:首先，有上述有利的基本面；第二，投资者对市场的乐观态度在过去一直缺失。

对我来说，整体市场前景的要点如下:

尽管仍然很难预测未来的事件，但当前的高价格意味着价格在很长一段时间内从当前水平继续大幅上涨的可能性很小。

没有人知道短期内会发生什么。

今天的资产价格和估值指标无疑令人担忧，但投资者的心态、影响和市场时机都是不可预测的。我想这是我们唯一能确定的。

因此，奥克将继续关注资产价值与其价格之间的关系，避免试图通过预测经济、市场或投资者心理来判断市场机会。持“融涨”观点的投资者认为，尽管目前的证券价格已经很高，但仍可能继续上涨。我们从不押注资产价格上涨或下跌。

自2011年以来，橡树园一直奉行这样的指导原则:当我们找到合理的价格时，我们仍会投资，但会谨慎行事。我们一直在投资，我们不会故意不投资，但橡树困境债务基金是一个特例，我们专门为等待大量困难的机会而筹集资金。

如果我们找到了具有理想回报前景、结构和风险的投资机会，我们不会放弃目前的投资机会，因为我们认为一年后资产价格会更便宜。在这里，我们想向我们的客户解释我们的观点，这样他们就可以选择积极投资或保守投资(尤其是开放式策略)。我们很乐意继续与我们的客户私下讨论这个问题。

对新税法的反应

国会中的共和党人通过了税收改革法案，总统签署了一项名为“全面税收改革”的法案。因此，它值得评论。如今，华盛顿政府讨论的政策比以往任何时候都更具政治性，两党之间的分歧也更少了。然而，在讨论我认为重要的意见时，我将尽量客观，尽量不涉及党派观点。

首先，个人所得税没有真正的改革。这次税制改革基本上没有改变个人纳税的税种、征收方式或纳税过程的结构。它减少或消除了一些减记或漏洞，但它不涉及许多项目。我怀疑冗长的税单没有减少。

我认为最重要的是，税收改革主要是为大多数美国人减税，减税可以刺激经济发展。正如我先前所说，美国目前的经济复苏是历史上第三长的复苏时期。经济运行良好，似乎仍在上升，复苏期可能会继续延长。失业率接近充分就业水平，国内生产总值增长可能进入一个更强劲的时期。那为什么要刺激经济呢？

人为地试图延长已经很长的恢复期是不合理的。经济有起有落，增长率也是如此。政府和央行应该接受这一现实，而不是永远保持经济快速增长，这将导致经济过热的风险。在过去的二十年里，我们已经尝到了试图阻止经济放缓的苦果。虽然gdp增长可以通过短期财政刺激措施(如减税)暂时改善，但不可能永远改善。

一方面，政府实施了刺激性的减税，而另一方面，美联储提高了利率并撤回了其证券购买计划。这难道不奇怪吗？美联储担心持续复苏和加速复苏将导致通胀上升；因此，正在努力撤回刺激计划，这是合理的。但政府为什么采取相反的金融措施呢？

此前强烈反对扩大赤字的“鹰派”一致通过了该法案，将赤字和债务增加了1万多亿美元，并改变了他们以前的想法。这反映了我前面提到的“思想上的动摇”。投赞成票的议员可能认为，他们可以通过提供一些甜头来获得最多的选票，但这不会损害未来的财政纪律。

新税法的核心是将美国企业所得税税率从35%降至21%。这会带来什么好处？

到目前为止，美国的公司税率是所有国家中最高的。美国的高税率意味着美国公司比美国公司更倾向于增加海外投资；鼓励美国公司与海外公司合并或迁移到海外经营；同时，它给外国企业带来了卓越的盈利能力。

降低税率将有利于美国企业，现在我们的企业所得税是发达国家中最低的。那些将美国在世界上的领先地位归功于资本主义的人会欢迎这项法案。我个人非常确信，在某种程度上，“对通用汽车有利的，对美国也有利。”

根据我们以前的公司税收制度，美国公司有2.8万亿美元的海外利润和现金滞留在海外。现在，随着最低税率降至8%，现金将被汇回美国。

我们完全有理由相信，降低税率和返还资金将允许资金流入美国企业账户，帮助提高企业信用评级和增加股息，并为股票回购提供资金。

然而，这些并不是政府向公众宣传的企业减税的好处。相反，减税被宣传为创造就业的好方法。鉴于失业率低于平均水平，许多美国企业的首席执行官告诉我，由于缺乏合适和合格的员工，许多企业的发展受到限制。那么，如果美国公司扩大业务，他们将在哪里找到适合这些新工作的员工呢？如果你找不到合适的员工，你真的能建新工厂，创造新工作吗？

在就税收改革法案投票前的最后几天，我在一个访谈节目中听到一位嘉宾说，美国企业及其所有者将与员工和消费者分享减税的好处。虽然我们看到一些企业在新税法通过后提高了员工的工资或奖金，但我怀疑这不是由于雇主的慷慨。如果企业需要吸引、留住和激励员工，他们自然会增加工资，或者他们可能会降价，因为他们想超越竞争对手，但动机总是为了利润最大化。因此，我认为新税法不会从根本上改变这种企业行为。

当然，你可以说税收改革是给商业社会的一个伟大礼物，但我不认为它能创造太多的就业机会或给美国中产阶级带来长期利益。

税制改革有利也有弊。对我来说，威廉姆杜德利，一位长期以来备受尊敬的纽约联邦储备银行行长，在1月11日发表了一次演讲，最好地总结了我的想法:

尽管最近通过的《2017年减税和就业法案》可能会在短期内进一步支持经济增长，但我们将为此付出代价。毕竟，没有免费的午餐。该法案将增加美国的长期财政负担，美国已经面临其他财政压力，如债务偿还成本上升和婴儿潮一代退休造成的福利支出增加。尽管这些问题对当前的市场参与者来说还不够，但当前的金融发展道路难以维持。

从长远来看，忽视预算问题可能会导致以下风险:推高长期利率，挤出私人投资，削弱国家的信用可靠性。这些发展可能抵消税收改革措施对资本支出和潜在生产能力的任何直接有利影响。

在所有可能的结果中，我同意达德利的潜在后果。在所有其他因素保持不变的情况下，税法可能导致赤字增加、国债水平上升、经济增长加速、通货膨胀和利率上升，以及从长远来看更严格的联邦债务偿还要求，从而进一步导致赤字和债务水平上升。这些现象通常一起出现，它们一起就是达力描述的不可持续的金融发展道路。这一前景令人担忧，减税将使情况变得更糟。

税法的好处显而易见:经济在短期内可能会增强，企业利润会上升，大多数美国人的税后工资会增加。然而，长期的好处不太清楚，并意味着重大的风险。

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接下来，我想谈谈盐。不久前，谈到盐，大多数人会把它理解为“限制战略武器谈判”的缩写，但据我所知，就在几个月后，它突然变成了美国“州税和地方税”的缩写。

生活在低税收或零税收州的美国人可能不会在新税法中特别关注盐，但在我现在居住的纽约州，这是一个主要话题，因此值得讨论。

到目前为止，为了限制双重征税的影响，逐项扣除的纳税人可以从需要缴纳联邦税的收入中扣除所有已缴纳的州税和地方税；因此，纳税人只需在扣除州税和地方税(包括个人所得税、财产税和销售税)后的剩余部分缴纳联邦所得税。

众议院起草的法案版本完全废除了这种扣除，但最终法律允许最高扣除10，000美元。这有助于收入低于10万美元左右的人，但对收入高于这一水平的人却有很大的杀伤力。

为了简化计算，我将不计算低收入人群的税率以及排除和抵免的影响，并讨论这种变化如何影响高收入人群的边际收入。我将四舍五入数据，不包括社会保障税和健康保险税。

新税法实施前，以纽约高收入人群为例，每100美元边际收入的税后收入约为53美元，这是以扣除40%的联邦所得税和12%的州/市所得税为基础的，已经从40%的联邦所得税中扣除了12%。

根据新税法，100美元的税后增量收入约为51美元，这是基于扣除37%的联邦所得税和12%的州/所得税。

因此，每增加一美元，税后收入将减少约4%。如果众议院版本的法案获得通过，结果会更糟，但适用于高收入人群的税率将从39.3%降至37.0%。然而，4%的税收对许多人来说仍然是一个巨大的损失。

取消州税和地方税的扣除是否不公平？所有生物之间都有许多讨论，就像许多事情一样，这主要取决于你如何看待它们。

一方面，一些国家选择为其居民提供大量服务，因为这些国家的人口需要大量服务，为了支付这些服务，这些国家将征收更高的所得税。然而，有些人会问，既然联邦政府也向低税率或零税率的州纳税，为什么联邦政府要补贴高税率的州，并为这些州的居民分担部分税收负担？

另一方面，根据wallethub的估计，美国14个州的居民向联邦政府缴纳的税款多于联邦政府给予他们的福利。这些州也被称为“捐助州”，通常包括人均收入高的州(如纽约、加利福尼亚、新泽西和伊利诺伊)，不包括大多数人依靠联邦政府慷慨解囊来获得收入的州。因此，高税收和商业活动密集的国家向其他国家提供补贴。

无可争议的是，这项新税法确实打击了高收入国家，但对低税收和零税收国家的影响较小。由于州和地方所得税最高仍可扣除10，000美元，新税法将主要影响人均收入高的州。财产税也以同样的方式处理，最高扣除额为10，000美元。此外，10，000美元的限额是包括个人所得税、财产税和销售税在内的总额。新税法的其他相关影响包括设定可从利息中扣除的房地产抵押贷款门槛。通常，高收入意味着拥有高价值的财产和大量的抵押贷款，所以一些州的居民可能会受到这两者的影响，但对其他州没有影响。这也是意料之中的。

那么，大多数受负面影响的州主要是支持民主党的州(或“蓝色州”)是巧合吗？一年前，这些州赢得了希拉里·克林顿的多数票。特朗普总统会介意降低这些州高收入人群的税后收入吗？谁也说不准，但毫无疑问，受影响的地区是显而易见的。保守派经济学家、cnbc有线电视评论员拉里库德洛(Larrykudlow)表示:“这是一项针对蓝州的税收改革。”

现在能得出什么重要结论？

减少税后收入增加了高税收州居民的生活负担。例如，在2015年，34%的加州纳税人进行了逐项扣除，平均扣除了18，500美元的州所得税。平均而言，这些纳税人将损失8500美元的扣除额，因此要缴纳大约3000美元或更多的联邦所得税。

尤其是面对高财产税，这可能会强烈鼓励高收入人群搬到零税收的州，包括佛罗里达州、德克萨斯州、内华达州和华盛顿州。正如我在2016年5月撰写的《经济现实备忘录》中所述，每个州都可以提高个人所得税税率，或者取消联邦政府准予扣除的项目，但这不能阻止纳税人离开该州。

事实上，最终，税法降低了联邦所得税税率，高税收州纳税人的税收负担可能减半。然而，零税收州的居民也享受减税，但不必承担任何准予扣除的损失。我估计，对于高收入人群来说，他们在零税收州的边际税后收入将比纽约州高出20%左右，而且差距相当大。

事实上，高收入人群为了避免摄入如此大量的盐而迁出该州的动机已经大大增加了。我预计这将对高税收国家的经济产生严重影响。未来还有哪些首席执行官愿意将业务转移到纽约或加州？未来，当企业建立和搬迁时，他们将倾向于选择低税率和零税率的国家。

我认识一位来自纽约的共和党国会议员，他投票赞成税收法案。他怎么能这样做？他的选民不会反对他，把他投出去吗？或许是因为他知道自己代表的是一个低收入群体，选民们不会因为失去盐的减免而受到打击。事实上，直接的影响可能是真实的。然而，二阶效应的结果很可能是雇主的重新安置，将他们的企业从支持下院议员的选民手中夺走。高收入人群可以搬到所得税较低的州，但低收入人群很难这样做。

前几天，一个朋友告诉我，纽约1%的顶级纳税人要缴纳50%的州所得税。如果这些人迅速离开纽约，类似纽约的州可能会陷入恶性循环:一小部分高收入人群离开，州政府必须提高税率以弥补税收损失；这将加大税收差距，导致更多高收入人群离开，因此有必要进一步提高税收，以保持增长。高税收的城市和州可能会受到很大影响。纽约居民可能认为纽约仍然有非常吸引人的优势，征收高税率是情有可原的。然而，邻近的纽约郊区缺乏这些优势，高税收可能会给这些地区带来更严重的影响。

对我来说，我对新税法的结论如下:

我们的税收制度没有发生根本性的变化。这种变化只有在华盛顿政府重新出现两党合作时才能实现，但这不太可能发生。

总的来说，税法可能在短期内带来积极影响，但从长期来看，它会在不同方面带来消极影响。

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我的新书将于今年10月推出，主要讨论市场周期。为什么会有市场周期？为什么美国经济以每年2-3%的平均速度增长？既然S&P 500的平均回报率在9%至11%之间，为何每年的回报率不在9%至11%之间？事实上，为何每年的回报率只是偶尔在9%至11%之间？

简单的解释是，由于这涉及人为、经济和市场因素以及其他周期性现象，经济往往先向一个方向过度发展；考虑到投资者的心理，经济通常会先上升，然后必然会向相反的方向修正。

我认为下面的描述与上面讨论的两个主题非常相关。

当市场在一段时间内表现太好时——股票的回报率远远高于公司利润的增长率，债券的回报率远远高于承诺的到期收益率——这通常意味着价格被高估，迟早会被修正。

当实际经济增长率超过由人口和生产率增长决定的潜在增长率时，企业或消费者就会过度借贷、投资或消费，最终可能导致经济收缩。因为这种过度的情况本身是不可持续的，或者中央银行采取冷却措施来防止恶性通货膨胀。

最常见的威胁是市场可能总是表现得太好，经济可能被过度刺激。目前，这两种情况都不错，但都有隐患。

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我花了四页讨论新税法，主要是因为市场变化不大。投资者仍在低回报的环境中追逐高回报。这将降低投资者的风险厌恶，导致高风险投资行为，保持高资产价格，进而削弱潜在回报，增加风险。在短期内，我们不能决定这些负面影响是否会占上风，但我们不应该毫无顾忌。尤其是现在，我们应该更加谨慎地前进。

2018年1月23日

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