孙骁骥：廉价资金时代结束 投资进入“大”时代

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在过去的一年里，对许多人来说，这是投资硕果累累的一年。但是2018年的总体趋势如何呢？全球经济的缓慢复苏和中国持续的金融监管似乎给人们的乐观情绪增加了一些警示。

作者:学者、财经作家、财经网站专栏作家孙

在过去的一年里，对许多人来说，这是投资硕果累累的一年。但是2018年的总体趋势如何呢？全球经济的缓慢复苏和中国持续的金融监管似乎给人们的乐观情绪增加了一些警示。

例如，中国证监会在上个月的会议上明确指出，在国务院财政委员会的领导下，要充分依靠财政委员会办公室和中国人民银行，充分保障资本市场的稳定运行。“稳定”和“不上升”是同义词吗？

然而，与中国证监会“力求稳定”的语气不同，今年年底，主要国际机构发布了对中国资本市场的预测，总体看法对中国市场持乐观态度。不少国际机构认为中国的投资市场价值被低估了。在这种“谨慎乐观”中，投资应该走向何方？

首先，资金逐渐枯竭，财富股票游戏时代即将到来

上个月，许多国际组织都在谈论中国市场。例如，穆迪投资者服务公司董事总经理戴乐先上月在北京表示，2018年全球经济增长良好。摩根大通也公开表示支持中国的投资市场，并将在未来一年增持中国和韩国的股票。美银美林还表示，亚洲股市仅进行了一半，未来将翻一番，尤其是中国的新技术公司，空将大幅增加...

鉴于中国几乎是亚太市场的唯一领导者，如果国际机构更多地关注亚洲新兴市场，它们几乎等同于更多地关注中国。根据国际货币基金组织的预测，中国的经济总量在过去30年里大幅增长，在全球经济中的比重从1980年的3%迅速增长到今天。据估计，2020年全球国内生产总值将占世界的17%，2035年将占世界的24%。

在此基础上，我们可以比较一下美国在全球经济中所占的比重，从2000年的30%下降到2020年的23%，到2035年将下降到20%。它在全球经济中的地位将很快被中国取代。这一趋势生动地反映了世界上两个最大的经济体——中国和美国之间的权衡。

从跨越几十年的长期趋势来看，中国经济显然将长期受益。然而，对未来的推测总是涉及到概率的问题，这只能作为一个参考答案。此外，尽管从长期来看是好的，但中国经济的短期和中期指标看起来不像长期指标(主要是债务、信贷紧缩和低增长)那么乐观。显然，近一两年对中国投资市场影响较大的因素不是长期指标，而是短期指标。

尽管统计局的统计数据显示，去年规模以上工业企业利润总额达到68750.1亿元，同比增长21%，但中国经济的整体增长长期以来一直在下降，实际数据达到6.7%左右。

如果我们把中国国内生产总值的增长率与上海综合指数的趋势进行比较，我们会发现两者之间实际上是一种矛盾的关系。这类似于美国经济和美国股市走势之间的关系。一方面，股市在增长，但经济基本面的增长速度明显滞后，这对美股来说显然是一个风险。

然而，中国股市面临的问题与美国不同。尽管经济增长和股市走势相反，但中国股市面临的资本压力比美国高得多。换句话说，由于信贷紧缩政策，中国的银行和上市公司目前都缺钱，对于那些现在不喊不缺钱的人来说，这似乎有点不正常。

截至去年12月底，中国银行贷款利率(shibor)升至4.76%，而同期银行贷款利率为4.3%。在银行之间取钱的成本远远高于贷款的收入。这一异常现象表明，金融机构的财务状况已经非常紧张。

上市公司资金匮乏的情况更加严重，去年全年出现了大量股权质押。据统计，a股市场共有9085笔质押，涉及1849家上市公司，质押总额为2305.2亿股。可以看出，在缺钱的情况下，“换钱换股”的势头是如此强劲。

造成这种高财务压力的直接原因是政策。

与日本和欧洲宽松的货币政策不同，中国今年的货币政策预计将保持保守，央行的流动性将保持稳定收缩。这不仅是因为美联储加息让中国不得不密切关注美国的货币政策，还与中国当前的政策和指导方针直接相关，如风险防范、去杠杆化和停止海外投资。

据近期媒体报道，2018年mainland China银行内部资金转移价格普遍上涨，部分银行一年期贷款利率超过5.1%，高于央行同期利率17%。结果，银行贷款利率进一步提高，据说不到9%的贷款根本无法发放。可以看出，信贷紧缩对公司经营的影响已经非常明显。

随着经济增长放缓，货币高度紧张，市场普遍吃紧，中国投资市场(尤其是股市)的等待只能是越来越严重的两个层次的分化:谁的内劲更强，谁的抗饥饿能力更强，谁的“皮实”更强，谁就有更大的胜算，否则就会丢掉内裤。疯狂财富股票游戏的时代已经正式到来。

二是资本利益格局固化，投资逻辑以“大”为主

从货币升值的角度来看，中国资本市场的板块不会像十年前那样飙升。再加上信贷政策的收紧，将导致一个直接影响市场的现象，即谁拥有更大的现金流谁就赢。

在严格的监管下，获取现金流的权利实际上是一种“提款权”。那么，谁将拥有更高的优先权？当然，中央企业、国有企业等等。被给予优先权。此外，属于国家大力发展的“新经济”的科技股也有相对较好的资本。

相反，大量民营企业上市的日子并不容易，无论是融资还是经营，都只能展示自己的神奇力量，找到自己的路。通过比较上海综合指数和上海50指数，我们可以看到巨大的差异。从2016年6月到去年年底，上证综指从2800点左右涨到今天的3200点左右，涨幅约为14%；同期，上证50指数上涨了近50%。“美丽的50”和“杀死你3000”之间的差距一目了然。

这种两极分化现象背后实际上是资本利益格局的固化。

我们应该知道，中国未来人口结构的基本盘是大多数中老年人和年轻人的比例下降。老年人象征着既得利益和保守的社会稳定。这一社会根本体现在资本市场上，即既得利益稳定，财富的增量机会减少。由于机会的减少，市场竞争将更加激烈，最终结果将朝着“赢家通吃，谁输谁赢”的趋势发展。

在融资渠道方面，前面已经说过，国有资本的优势将越来越明显，这种资本优势将在2018年转化为经营优势。去年前11个月，中国国有控股企业利润总增长率达到46%以上，远远落后于其他企业，差距比过去几年更大。

因此，包括摩根大通在内的许多机构认为，今年全球投资市场以股市为首选，而在股市中，以中国为代表的新兴市场是首选，而在中国股市中，以上交所50为代表的指数股票是首选。

一些机构也直接给出了关注大型中国股票和小型中国股票(深证、中证和小证，创业板)的提示。很明显，外国村民想进入这个村庄。但是不要对有多少外国伙伴来以及他们会呆多久抱有太多不切实际的期望。

在上证50指数成份股中，大部分是金融和保险公司、银行、国有重工业等。，所有这些都属于资金匮乏的行业。在一个资金匮乏的经济体中，资金匮乏的行业的优势将变得更加明显。除了这些白马成长股票，一些人认为与大消费和新经济相关的股票也值得一看。但是，笔者认为，消费者相关企业短期内需要谨慎。

原因很简单。中国经济不可能在短时间内完成转型。要从低附加值和投资驱动型经济向高附加值和消费驱动型经济转变，还有很长的路要走。一个典型的例子是，只要国家限制排放，北方许多地区的经济数据就会立即下降。这种现象在年底需要刷环保数据时尤为明显。

这表明中国仍然主要依赖高污染和低附加值的产业，因此对排放限制仍然非常敏感。

至于消费导向型经济，在房地产持续吞噬中国人财富长达十年的今天，普通人(603883，医药股)短期内很难大举消费。当人均收入增加时，有必要同时增加居民的去杠杆化，从而实际上大幅提振消费。虽然，从三到五年的距离来看，随着中产阶级的进一步增加，中国的消费增长将会非常可观，但是在短期内实现这一趋势的概率并不高。

就2018年而言，中国经济的驱动力延续了过去的惯例——依靠投资，国家队仍然是主要力量。由于一带一路的作用，中国将在亚加达、匈牙利、西伯利亚等地修建铁路和其他基础设施，并将在一系列亚洲国家的港口建设方面采取一些举措。因此，铁路设备、电动汽车、设备制造、导航工程等领域的上市公司都将表现出色。

有了这些好消息，2018年中国资本市场将成为大型央企和国企的主战场。市场中的“既得利益”将成为投资的一个重要指标。同时，企业混合改革和重组的结果需要资本市场进一步验证。我们不在乎所谓经济转型的逻辑是否正确，但至少可以预见的趋势告诉我们，这一波国有资产整合重组需要大量资金进入市场才能掀起波澜，这一投资机遇不容错过。

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