梁中华：周期的反弹还是反转？——融资视角的经济趋势

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梁忠华，经济学博士，中泰证券研究所首席宏观分析师

作者信息:

梁忠华(宏观首席分析师)

李俊(宏观研究助理)

在宽松的货币环境下，在新经济资产狂欢“盛宴”之后，最近长期低迷的周期性资产也表现良好。特别是今年以来，融资金额大幅增加，房地产企业销售蓬勃发展。再加上周期性资产的表现，经济似乎将迎来一个大的上行周期。周期性资产的激增是反弹还是逆转？本课题从中国企业融资的特殊反周期性质出发，分析未来经济周期的趋势。

中泰宏观思维周刊第81期

摘要

1.企业融资高增长:只是因为经济不太好。从其他经济体来看，企业部门和居民部门的融资是顺周期的，而中国企业的融资具有明显的逆周期特征，这与居民部门的融资形成鲜明对比。尤其是自今年新冠肺炎疫情爆发以来，企业融资增速大幅攀升，这再次体现出反周期的特点。

2.国有企业引领融资和反周期自下而上的经济。中国企业部门反周期融资的一个可能原因是，国有企业在中国经济和金融体系中占据相对较高的比例。一方面，金融资源倾向于国有企业；另一方面，城市国有企业投资公司将承担反周期经济稳定的功能。

3.房地产的影响:居民和企业在融资上是互补的。中国企业融资的反周期性质也可能与房地产市场有关。当房地产市场处于上行周期时，住宅行业有较大的杠杆购买房屋，房屋企业可以通过预售商品房进行偿还，从而减少对外部融资的依赖，房屋企业增加杠杆的速度将会放缓；相反，住房企业增加杠杆的速度将会加快。

4.周期反弹？还是相反？随着企业融资的高速增长，经济可能不会强劲复苏，但关键是要看企业为什么增加杠杆。在需求没有持续改善的情况下，企业对经济的拉动相对有限，影响经济需求的关键是看房地产。目前，中国整体房地产市场仍有下行压力；此外，新冠肺炎疫情防控对经济需求的抑制尚未解除，经济已经复苏或进入“瓶颈”期。从这个角度来看，在资本的强力推动下，被低估的周期性资产有反弹和修复的力量，但很难有逆转的总趋势。因为只有当经济继续向上循环时，周期性股票才会有巨大的机会。从中长期来看，资本市场的更多机会仍可能来自新经济领域。

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公司金融的高增长:仅仅因为经济不太好

从其他经济体的情况来看，企业部门和居民部门的融资是顺周期的。例如，通过考察美国的历史数据，我们发现美国企业部门和居民部门的融资都是顺周期的，即当经济好的时候，企业和居民的融资速度加快；相反，速度变慢了。然而，政府融资具有明显的反周期特征。

我们还访问了欧洲，结果相似。从欧元区整体来看，企业和居民融资具有顺周期性特征，而政府融资具有明显的逆周期性特征。此外，我们还考察了德国、澳大利亚、加拿大等具有相似特征的国家。

然而，我国企业融资具有明显的反周期特征。通过仔细比较数据，我们发现，与欧美经济体不同，中国企业的融资行为完全是反周期的，与政府部门的融资行为相似。换句话说，当经济好的时候，企业融资会放缓；当经济不景气时，企业融资将加速。这与住宅部门的融资形成鲜明对比。中国住宅行业的融资行为与欧美经济体一致，具有顺周期性。

尤其是自今年新冠肺炎疫情爆发以来，企业融资增速大幅攀升，这再次体现出反周期的特点。

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国有企业引领融资和反周期触底经济

根据一般规律，当经济运行不好时，金融机构会更加谨慎，减少对实体和居民的信贷供应，企业融资会放缓；当经济运行良好时，金融机构将增加对实体经济的信贷投入，企业融资将加速。为什么中国企业部门的融资是反周期的？

一个可能的原因是，国有企业在中国经济和金融体系中占据相对较高的比例。据规模以上工业企业统计，国有企业总资产约占40%，特别是油气开采、煤炭开采、黑金开采、黑金冶炼加工、有色金属开采加工、石油加工等上游行业。

在银行贷款方面，截至2016年的统计数据显示，61%的银行贷款流向了国有和集体企业，比2013年增长了6个百分点，而其他类型的企业仅占39%。

在债券融资方面，截至2019年底，风统计的近18万亿非金融企业债券融资存量中，近90%和近16万亿来自国有企业，而民营企业融资存量仅为1.4万亿。此外，我们发现，在2008年和今年年初的经济困难时期，国有企业债券融资余额明显上升，而民营企业债券融资余额下降。

一方面，金融资源倾向于国有企业。在经济低迷时期，货币信贷趋于宽松，但信贷风险也会大幅增加。为了稳定经济，金融机构可能更倾向于向国有企业放贷。

另一方面，城市国有企业投资公司将承担反周期经济稳定的功能。当经济下行压力较大时，城市投资公司将加快与基础设施相关的融资。从资金来源看，近60%来自自筹资金，包括政府资金(含专项债券)、城市投资债券、政策性银行金融债券、铁路债券、ppp和非标准债券等。通过历史数据的对比，城市投资平台确实在刺激基础设施增长和反周期调整方面发挥了巨大作用。

一旦经济进入上行周期，通过政策稳定经济的必要性就会下降。国有企业和城市投资公司的融资增速将相应放缓。这类企业的融资行为可能与政府的融资行为相似，这导致了企业整体融资行为的反周期特征。

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房地产的影响:居民和企业融资互补

中国企业部门融资的反周期性也可能与房地产市场有关。当房地产市场处于上升周期时，住宅部门有大量的杠杆来购买房子。房地产企业可以从商品房预售中获得大量现金流，用于未来的投资支出，对外部融资的依赖明显降低。此时，房地产企业的融资环境将会紧张，增加杠杆的速度将会放缓；当房地产市场处于下行周期时，居民的杠杆率下降，房地产企业的经营现金流提前减少，这将使其更加依赖外部融资。此时，房地产企业的融资环境将趋于宽松，杠杆率将加快。

因此，当居民增加杠杆率时，企业部门增加杠杆率的速度将会放缓；当经济下行压力较大时，居民的杠杆将放缓，企业的杠杆也将加快。房地产企业的融资也是反周期的。

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周期性反弹？还是相反？

随着企业融资的高速增长，经济可能不会强劲复苏，但关键是要看企业为什么增加杠杆。事实上，大多数时候，企业都是被动地增加杠杆，这往往与经济衰退相对应，而不是上升。在需求没有持续改善的情况下，企业对经济的拉动相对有限。经济需求的关键是房地产。在2009年12月和15日，每一轮经济复苏都伴随着房地产销售的明显改善，这一轮也不例外。

目前，中国整体房地产市场仍有下行压力。在企业和政府杠杆不断加大的背景下，中国住宅行业的贷款增速不但没有提高，反而有所下降，这在很大程度上表明了中国房地产市场的调整压力。由于过去几年中小城市需求过度透支，未来几年房地产市场将面临更大的平均回报压力。

当前房地产市场的调整始于2018年。虽然不同的城市由于城市的政策而不合适，但方向仍然是向下的。人民法院公告网的数据显示，截至6月24日，房地产相关企业破产数量达到230家，超过18年同期水平，与19年同期持平，绝大多数破产企业分布在中小城市。

尽管货币环境宽松，一些核心城市的房地产市场再次繁荣，但这些都不是宏观经济的主导因素。与2014年和2015年一样，在货币宽松的背景下，核心一线和二线城市房价普遍大幅上涨，但当时宏观经济仍处于下行状态。这是因为一线和二线城市的房地产对经济的贡献仅占三分之一左右。当时，小城市的房地产仍处于实质性调整状态，直到棚改货币化提升了小城市的房地产，最后一波宏观经济周期才上升。

这一次，如果没有舍改革的货币刺激和大量的透支需求，我们能否迎来一波房地产和宏观经济的持续上行周期？恐怕这很难。此外，在核心城市的房地产泡沫再次出现后，刺激政策已经开始退出。

经济复苏可能进入“瓶颈”期。除了整体房地产市场的调整压力外，新冠肺炎疫情防控对经济需求的抑制并未解除。展望未来，经济环比指数的下行压力将进一步加大。

从这个角度来看，在资本的强力推动下，被低估的周期性资产有反弹和修复的力量，但很难有逆转的总趋势。因为只有当经济继续向上循环时，周期性股票才会有巨大的机会。从中长期来看，资本市场的更多机会仍可能来自新经济领域。

风险警告:中美问题，新冠肺炎疫情，经济衰退，政策变化。

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