王有鑫：警惕人民币汇率的超预期被动式升值

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自2017年以来，人民币汇率再次进入升值周期。从2017年1月5日至2018年2月2日，人民币汇率中间价从6.9307上升至6.2885，升值幅度为10.2%，即期汇率甚至超过6.28，弥补了“811汇率改革”以来的贬值损失，扭转了2014年至2016年连续三年的贬值趋势。特别是2018年，春季人民币升值势头更加迅猛，远远超出年初市场预期，年末市场不断修正和提高汇率预测值。

在欣赏周期中，有两个明显的强烈欣赏阶段值得注意。第一阶段为2017年7月26日至9月8日。现阶段，人民币汇率中间价已在33个交易日内升值3.7%。最后，央行宣布将不再渗透海外人民币存款准备金。管理方面，将外汇风险准备金率降至0，释放宏观审慎管理导向变化信号，结合中间平价管理，有效防止人民币继续快速升值；在第二阶段，自2017年12月13日以来，人民币在37个交易日内升值了5.4%，没有迹象表明升值已经停止。

两个欣赏阶段的最大区别在于动机不同。以前的升值主要是由内部因素和积极升值驱动的。2017年上半年，中国经济增速连续两个季度达到6.9%，远超年初预期和政府设定的目标，提振了市场信心，外汇储备继续增加。银行代结售汇和涉外收付汇逆差同比收窄，跨境资本流动状况改善。监管部门积极推进金融去杠杆化和严格监管，严厉打击影子银行、银行间和渠道业务，导致市场流动性紧张，市场利率上升，中美利差保持在安全边界，防止国内资本外流，吸引外资流入。央行继续完善中间价形成机制，2017年5月末引入反周期调整因素，重新增加空操作，并通过中间价修正收盘价，以反映监管意图，引导市场参与者按照央行希望的方向行动。从那以后，人民币的升值逐渐稳定下来。可以看出，上一轮人民币升值更多的是由内部经济基本面的改善引起的，有着良好的基础和内部支撑。

本轮升值更多的是由外部美元回调造成的被动升值。过去一个月左右，国内经济基本面基本稳定，跨境资本流动保持稳定，资金相对宽松，没有发布特别好消息。内部因素不足以解释人民币汇率的短期大幅升值，当前人民币升值主要是由外部美元意外下跌造成的。年初，多数分析师还认为，在特朗普税收改革、支出增加和货币政策持续正常化的有利刺激下，今年美元指数将出现反弹。然而，结果出乎意料。在美国经济增长率持续上升的背景下，美元指数意外下跌，目前跌至89以下。现阶段，人民币累计贬值超过4.5%，为人民币强势升值注入了动力。根据中间价定价公式，运用计量经济模型，分解隔夜美元指数变化和昨日收盘价对人民币中间价的贡献。结果显示，在最后一轮升值中，隔夜美元对中间价的影响系数约为0.3，但本轮的影响系数已上升至0.4左右，表明美元贬值对中间价的拉动作用有所增强。

因此，美元指数的走势是判断人民币后续走势的关键。目前，美元指数正逐步偏离经济基本面。如果我们简单地考虑美国经济增长、税制改革(香港股票0001)和货币政策正常化对资本回报的积极影响，我们就无法解释美元出人意料的向下调整。因此，有必要进一步探索其衰退的真正原因，并找到美国经济基本面以外的因素。这可以归结为三点，即政治局势中的内外部问题，包括债务上限问题导致的政府频繁关门，特朗普“通瘤胃”事件的不断发酵，以及第四季度中期选举后共和党的失利。参众两院多数席位的风险，中美贸易摩擦的加剧，以及局部贸易战的爆发；“美国强，欧洲弱”的经济形势已经逆转。2017年，欧元区的经济增长率超过了美国的2.3%，这是近七年来的首次；货币政策已经从美联储过去的“带头”加息转变为美国、欧洲和日本等央行的“万马”加息，非美国发达经济体的货币继续走强。美元指数也关注一篮子货币。在计算美元加权指数时，欧元占57.6%，日元占13.6%，英镑占11.9%。欧元、日元和英镑的相对强势将不可避免地导致美元的疲软。因此，预计2018年美元将继续调整，完全进入熊市周期，但加息前后将反复出现，全年呈现“两头低中间高”的“哭脸”趋势，也就是说，年初和年底会下跌，年中会反弹。

与美元指数走势相反，人民币全年将呈现“两头高中间低”的“微笑曲线”趋势。也就是说，它将在年初和年底上升，并在年中被收回；据估计，全年将小幅增长2.5%-3%，从目前的点位略有修正，逐步回到811汇率改革当天的水平。年度升值的判断主要基于国内经济基本面的稳定和复苏，以及产业去产能和金融去杠杆化的积极结果；跨境资本流动将继续改善，预计将再次实现净流入；货币政策将收紧，国内和海外利差将继续在安全的边界上；汇率和跨境资本流动管理措施不会轻易放松。“微笑曲线”的趋势是基于对外部美元指数趋势的判断。美联储很有可能在第二和第三季度加息，这将提振美元指数。第四季度中期选举后，共和党可能成为少数派执政党，这将影响特朗普未来两年的执政基础，并损害美元走势。与当前头寸相比，轻微修正的判断主要基于当前市场交易数据。企业远期净购汇逐渐增加，现货市场外汇交易量萎缩，离岸市场有卖出人民币买入美元的迹象。这表明，市场普遍预期在此次人民币大幅升值后会出现一轮回调，过低的现货市场交易量很容易受到突发事件和美元意外反弹的干扰。

今年以来，人民币汇率的涨幅超过了预期。目前，它显示出过热和超调的迹象。我们应该警惕“歌舞”的背后。从国际收支调整理论和本币国际化理论来看，弱势人民币有利于促进出口，而强势人民币有利于促进本币国际化。随着人民币汇率的快速上升，人民币国际化业务将再次进入快车道。但是对于实体经济来说，不断上升的汇率将带来巨大的危害。

根据2017年的贸易数据，全年人民币升值6.7%，贸易顺差减少872亿美元，同比下降17.1%。在进出口贸易总额同比增长11.4%的背景下，这些数字令人震惊。此外，中美贸易摩擦越来越严重，特朗普在国情咨文和国家安全战略报告中不断夸大大国竞争和中国的威胁。在历史上，当出现巨额贸易逆差时，美国采取了弱势美元战略，比如“广场协议”(Plaza Accord)，迫使日元升值。现在情况差不多了。为了减少创纪录的美中贸易逆差，促进制造业再次走强，美国倾向于支持弱势美元政策，以在一定程度上刺激出口。这将迫使人民币升值，这将严重损害中国出口企业和实体经济的发展。我们应该保持警惕，不要自满，不要陷入人民币单边升值的怪圈。必要时，央行应再次运用反周期调控因素等手段，防止人民币继续单边升值对实体经济造成伤害。

(作者是中国银行国际金融研究所研究员(601988)(香港股票03988))