靳毅：主题类投资 棚改债 信用利差收窄

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由于其强大的政策支持和公益性，债券违约风险低，投资价值大，建议投资者予以关注。

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

投资要素

主题投资:摆脱债务

1.棚改项目融资模式。主要包括传统融资模式和新兴融资模式。传统模式主要包括政府直接融资、银行贷款融资和地方政府融资平台。新兴模式包括ppp、bot、reits和abs。2.棚改项目得到了强有力的政策支持。NDRC、财政部、住房和城乡建设部、银监会、央行和国务院都通过各种政策支持棚改项目。3.就减债数量而言，江苏最高，其次是湖北和四川；剩余时间主要集中在2~7年，其中5~6年最多；就减债等级而言，aaa占16%，aa+占30%，aa占53%；4.棚改融资的新变化。当地正在征求棚户区改造专项债券的管理办法，这是对psl的补充。

CDB趋势与行业信用利差

2018年2月9日，1年期、3年期和5年期中期债务国家的到期收益率分别下降2.98个基点、8.99个基点和12.74个基点；分别与2018年1月26日相比；在行业信用利差方面，当前行业信用利差下降4.34个基点，aaa下降5.16个基点，aa+下降1.46个基点，aa下降3.51个基点。

行业过度扩散趋势

在上游行业，除了总体和aaa下降外，矿业的超额价差增加，除aaa上升外，有色金属的超额价差减少；在中游行业中，建筑装饰行业的超额差价都有所增加，而化工行业的超额差价除了总体和aaa增长外都有所下降。在下游行业，除aa外，房地产的超额价差有所下降。除了总体下降和a a a下降外，商品贸易的超额价差有所增加。在服务业中，除aa下降外，运输的超额差价增加，除总体和aaa下降外，公用事业的超额利润增加。

属性扩散

从区域超额利差来看，海南超额利差最大，北京最低；海南增幅最大，辽宁降幅最大。从区域产业超差来看，海南超差最大，北京最低；山西增幅最大，辽宁降幅最大。从区域城市投资超差来看，内蒙古超差最大，上海最低；内蒙古的增幅最大，而上海的降幅最大。从区域民营企业超额利差来看，辽宁民营企业超额利差最大，四川民营企业超额利差最小；浙江增幅最大，辽宁降幅最大。在企业属性利差方面，除地方国有企业外，各类企业超额利差均有所下降。

风险预警关注基本面波动的意外影响

主题投资:摆脱债务

由于其强大的政策支持和公益性，债券违约风险低，投资价值大，建议投资者予以关注。

1.棚改项目融资模式

棚改项目的融资模式主要包括传统融资模式和新兴融资模式。

(1)传统融资模式棚户区改造项目的传统融资模式主要由政府主导，主要包括政府直接融资、银行贷款融资和地方政府融资平台。

(2)新兴融资模式

新兴融资模式可分为公私合作模式(ppp)、建设-运营-转让模式(bot)、房地产投资信托模式(reits)和资产证券化(abs)。

2.摆脱改革政策

棚改项目政策支持力度很大，NDRC、财政部、住房和城乡建设部、银监会、央行和国务院都通过各种政策支持棚改项目。

3、舍债统计

就减债数量而言，前三位的省份是江苏、湖北和四川，分别为178、89和80，分别占22.45%、11.22%和10.09%。第三大省是青海、广东和云南，分别为2、4和5个省

从工棚债务改革剩余期限来看，工棚债务改革剩余期限主要集中在2~7年，其中5~6年最多，占231年，占24%。

从工棚改革的债务等级来看，目前工棚改革存续债券973张，余额8623.246亿元。共有157只aaa级动物，占16%，292只aa+级动物，占30%。Aa级518名，占53%；aa-6级，占1%

4.棚改融资的新变化

目前，财政部和住房和城乡建设部联合起草了《地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，正在征求地方意见。未来，随着减债改革专项债务的启动和扩大，它将补充公共部门会计准则。

CDB趋势与行业信用利差

1.1到期收益率趋势

2018年2月9日，1年期、3年期和5年期中期借款人的到期收益率分别为4.24%、4.77%和4.88%，与2018年1月26日相比分别下降了2.98个基点、8.99个基点和12.74个基点。

1.2行业信用利差

2018年2月9日，行业信用利差为117.62个基点，较2018年1月26日下降4.34个基点，aaa行业信用利差下降5.16个基点，aa+行业信用利差下降1.46个基点，aa行业信用利差下降3.51个基点

行业超额利差

2.1 .行业超额利差

就行业超额利差而言，轻工业制造业、房地产业和商业贸易的超额利差处于较高水平，分别为122.85、113.28和79.16个基点；分别；国防、通信和公用事业的超额利差处于较低水平，分别为14.02个基点、21.56个基点和22.34个基点。

就行业超额利差的波动而言，各行业的行业超额利差是混合的，电子、食品和饮料以及电气设备分别增长了2.89个基点、2.46个基点和1.21个基点；分别；房地产、非银行金融和化工行业大幅下跌，分别下跌13.58个基点、4.04个基点和2.79个基点。

2.2 aaa行业超额差价

就aaa行业超额利差而言，房地产、商业贸易和有色金属的超额利差处于较高水平，分别为125.57个基点、66.46个基点和60.01个基点。分别；通信、餐饮和公用事业的超额利差处于较低水平，分别为5.92个基点、12.61个基点和12.74个基点。

就aaa行业超额利差波动而言，aaa行业超额利差均有所上升，其中有色金属、交通运输和建筑装饰行业涨幅较大，分别上升1.08个基点、0.49个基点和0.41个基点；分别；房地产、非银行金融和建筑材料大幅下跌，分别下跌26.18个基点、4.51个基点和3.29个基点。

2.3 aa+行业超额差价

从aa+行业超额利差来看，矿业、房地产和有色金属行业超额利差处于较高水平，分别为157.90、109.62和106.46个基点。分别；建筑装饰、医疗生物和电气设备的超额价差处于较低水平，分别为55.43、55.90和57.09个基点。

从aa+行业超额利差的波动来看，各行业的行业超额利差是混合的，矿业、食品饮料和电子行业的超额利差明显增加，分别增加了7.61个基点、4.65个基点和3.33个基点；分别；化学工业、有色金属和媒体大幅下跌，分别下跌7.07个基点、5.72个基点和1.15个基点。

2.4 aa行业超额差价

就aa行业超额利差而言，矿业、化工和商业贸易行业的超额利差处于较高水平，分别为435.56个基点、163.01个基点和138.38个基点；分别；非银行金融、医药、生物和交通行业的超额利差处于较低水平，分别为64.07、66.76和70.68个基点。

从aa行业超额利差的波动来看，aa行业超额利差是混合的，矿业、化工和建材分别上升了20.86个基点、2.47个基点和1.54个基点，而交通运输、有色金属、食品和饮料分别下降了3.93个基点、2.80个基点和0.76个基点。

行业过度扩散趋势

3.1上游产业

2018年2月9日，矿业超额利差为42.53个基点，下降0.69个基点，aaa、aa+和aa的超额利差分别为31.99个基点、157.90个基点和435.56个基点，下降0.98个基点，上升7.61个基点，上升21.86个基点。有色金属行业超额价差为72.20个基点，下降1.88个基点，aaa、aa+和aa的超额价差分别为60.01个基点、106.46个基点和130.65个基点，上升1.08个基点，下降5.72个基点，下降2.80个基点。

3.2中游产业

2018年2月9日，建筑装饰行业超额息差为57.85个基点，上升0.84个基点，aaa、aa+和aa的超额息差分别为49.29个基点、55.43个基点和80.88个基点，分别上升0.41个基点、1.36个基点和0.91个基点。化工行业超额利差为73.98个基点，下降2.79个基点，aaa、aa+和aa的超额利差分别为25.88个基点、97.16个基点和163.01个基点，分别上升0.28个基点、下降7.07个基点和上升2.47个基点。

3.3下游产业

2018年2月9日，房地产行业超额息差为113.28个基点，下降13.58个基点，aaa、aa+和aa的超额息差分别为125.57个基点、109.62个基点和86.88个基点，分别下降26.18个基点、下降0.79个基点和上升1.44个基点。商业贸易行业超额利差为79.16个基点，下降0.02个基点，aaa、aa+和aa的超额利差分别为66.46个基点、74.45个基点和138.38个基点，上升0.09个基点，下降0.11个基点，上升0.35个基点。

3.4服务业

2018年2月9日，交通行业超额利差为30.58个基点，上升0.22个基点，aaa、aa+和aa的超额利差分别为21.88个基点、72.50个基点和70.68个基点，上升0.49个基点，上升0.01个基点，下降3.93个基点。公用事业行业超额利差为22.34个基点，下降0.56个基点，aaa、aa+和aa的超额利差分别为12.61个基点、59.18个基点和78.61个基点，下降0.89个基点，上升0.30个基点，上升0.11个基点。

属性扩散

4.1区域财产分配

4.1.1区域超额利差

从区域超额利差来看，海南省的超额利差最大，为280.62个基点，北京的超额利差最小，为22.25个基点；；海南增幅最大，为28.69个基点，辽宁降幅最大，为36.13个基点

4.1.2区域产业过度扩散

从区域行业利差来看，海南行业超额利差最大，为305.46个基点，北京行业超额利差最小，为21.97个基点；；山西增幅最大，为4.77个基点，辽宁降幅最大，为45.96个基点

4.1.3区域城市投资的过度扩张

从区域城市投资超差来看，内蒙古超差最大，为113.84个基点，上海最低，为21.43个基点；；内蒙古增幅最大，为85.36个基点，而上海降幅最大，为95.07个基点

4.1.4区域民营企业的过度扩张

从区域民营企业超额利差来看，辽宁民营企业超额利差最大，为333.47个基点，四川最低，为87.55个基点；；浙江增幅最大，为1.72个基点，而辽宁降幅最大，为82.09个基点

4.2企业属性超额价差

2018年2月9日，除地方国有企业外，各类企业超额利差均有所下降。中央国有企业、地方国有企业和非城市投资地方国有企业的超额利差分别为20.08个基点、56.69个基点和67.70个基点，分别下降0.57个基点、上升0.33个基点和下降0.33个基点；民营企业和外资企业的超额利差分别为165.23和124.40个基点，分别下降了13.70和1.85个基点。

风险警告:注意基本面波动的意外影响。

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