海通证券姜超：房价由涨转跌对消费形成负面冲击

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资料来源:蒋超宏观债券研究

好不好？——从春节数据看中国经济(海通宏观周刊交流与思考第257期，蒋超等)。(

观察点

一年一度的春节已经结束了。据初步统计，今年春节期间全国发送的旅客数量将接近30亿。根据每人乘坐四种交通工具的计算，近7亿人实现了“春节迁移”，这也是世界人口流动的一个奇迹。中国人的回国和旅游给整个国家和全世界带来了声望和财富。通过查看中国人春节期间的消费和出行数据，我们可以对中国经济的现状有更清晰的了解。

狗年春节将会出现负增长。一年一度的春节大约持续40天。根据今年春节前23天(2月1日至2月23日)的数据，全国旅客发送总量同比下降1.19%，而全国旅客发送总量上一次负增长发生在2008年，这也意味着春节旅游将持续18年，或者说是2008年后的首次负增长。

狗年春节消费总量持平，零售额和旅游收入与去年同期相比均有所下降。

从零售角度看，今年春节期间全国餐饮零售销售额同比增长10.2%。尽管保持了两位数的增长，但与过去三年超过11%的增长率相比，下降了1%以上。

从旅游业来看，今年春节期间，中国接待游客总量同比增长12.1%，旅游总收入同比增长12.6%，分别比去年同期下降1.7%和3.3%。今年的旅游业增长率也创下了2009年以来的新低。

因此，无论从春节旅游消费数据还是春节旅游消费数据来看，未来18年的经济都将面临巨大的挑战。我们认为春节数据表现不佳背后有几个可能的原因:

一是消费升级的影响。

春节期间有四种交通方式，即公路、铁路、水运和民航，其中公路和水运是最传统的交通方式，也是18年来春节负增长的主要原因。然而，铁路和民航的增长率仍处于正区间，尤其是民航运输的旅客增长率仍处于12%的两位数增长。因此，春运负增长的部分原因是传统交通方式的萎缩，人们选择了更高端的出行方式。

从旅游业的角度来看，虽然国内旅游业的增长率下降了，但出境旅游业的增长率却显著提高了。例如，作为中国人最大的出境目的地，香港在18年里接待了106.5万游客，同比增长14.5%，增长率达到了四年来的最高水平。另一个重要目的地泰国，春节期间吸引了31.3万中国游客，同比增长24%。

从票房来看，18年春节黄金周电影的票房收入为56.8亿元，同比增长70%，增速远高于去年同期的11%。同时，中国电影(600，977，股票咨询)元旦票房也达到了12.62亿，打破了世界单日票房的世界纪录。

因此，春节期间旅游和零售增长率的下降可能在于居民消费习惯的改变。当人们有钱时，他们要么出去看看世界，要么避开春节的拥挤，干脆在家看电影，而不是在春节期间和人群一起回家，这导致了春节期间交通和消费增长率的下降。

第二，过度借贷买房的后果。

根据各地公布的春节零售数据，中西部地区已成为春节消费的主力军，而一线城市的消费普遍下降。

在17年的春节消费中，上海、江苏、天津等东部省市也可以看到排名前十的省份，而18年排名前十的省份几乎都是中西部省份。

从零售增长下降的角度来看，下降在一线城市最为明显。例如，春节期间，北京重点企业的零售额同比增长4.8%，而去年同期为9.8%。春节期间，天津重点企业零售额同比增长6.7%，去年同期为10.2%。

1818年1月，统计局宣布，中国一线城市新房的销售价格从同比上升到同比下降。在15个热点一线和二线城市，11套新房的销售价格同比下降，这实际上是一个重要信号。在过去的三年里，我们经历了房地产的超级繁荣周期，这极大地刺激了与房地产相关的消费。同时，房价上涨带来了巨大的财富效应，这也极大地促进了消费。然而，在未来，随着房价从上涨转向下跌，这一过程将会逆转，这将明显拖累消费。

与前几年相比，中西部地区的消费增长率甚至有所下降。例如，春节期间，Xi重点企业的零售额同比增长10.2%，而去年同期为11.2%。春节期间，重庆重点企业零售额同比增长10.2%，去年同期为12.9%。

由于工棚货币化，中西部地区的房价在过去两年里一直在持续上涨。例如，今年1月，Xi和重庆的新房价格分别上涨了11.1%和8.3%。我们认为中西部地区消费增长下降可能与居民过度借贷有关。

2015年，中国居民总负债将达到30万亿元左右，其中商业贷款27万亿元，公积金贷款3万亿元。到2016年，中国居民的总债务将升至37万亿元，到2017年底，将升至45万亿元。假设平均贷款利率为5%，这意味着中国居民的年债务利息将达到2.25万亿元，16年内增加4000亿元，人均债务利息支出将增加约300元。根据统计局的数据，2017年中国人均可支配收入约为26000元，这意味着居民收入的1%用于偿还新债务的利息。这意味着，如果中国居民的过度借贷行为没有改变，未来消费的年增长率将下降1%或更多。过度借贷和消费的长期稳定是矛盾的。

第三，它反映了经济衰退的影响。

目前，对中国18年经济增长率的预测存在巨大差异。由于17年来国内生产总值的年增长率已经稳定并回升，乐观主义者预计新的经济周期已经开始，18年后的经济增长率将会更好。然而，从铁路货运量和重卡销量的数据中我们观察到，事实上，自17年的第四季度以来，中国的经济增长率已经明显下降，而春节消费和春节出行增长率的下降只是又一个印证。

例如，根据春运数据，虽然民航和铁路运输保持正增长，但它们仅占春运总量的10%，因此它们仍无法弥补公路运输的下降，后者占80%。虽然18年春节期间民航增长率保持两位数，但铁路旅客增长率仅为5%，远低于过去三年超过10%的增长率，也意味着高铁建设带来的旅客增长高峰已经过去。

另外，从零售数据来看，春节前七年的零售增速与全年基本持平。因此，根据今年春节零售增速下降1.2%，全年消费增速下降也将达到这一水平。考虑到当前消费对中国经济的贡献超过50%，其潜在的含义是消费的下降将拖累中国经济增长0.6%。如果没有其他因素的意外贡献，中国的经济增长率将在18年内从6.9%下降。

综上所述，今年春节的下滑令人惊讶，虽然春节的整体消费是平淡的，但结构是辉煌的。一方面，它反映了中国人生活方式的变化。过去，他们追求温饱，过着小康生活，满足了衣食住行的基本需求。然而，目前这些需求基本饱和，未来中国人将追求更好的生活，这体现在对科学、教育、文化、健康等服务消费需求的明显增加。因此，消费升级是中国的主要驱动力。与此同时，过去几年居民过度借贷买房的负面影响也在显现。一方面，不断上升的债务利息正在侵蚀居民的消费能力，与此同时，房价的上涨和下跌开始对消费产生负面影响，这意味着中国经济的转型在未来将是一场硬仗。

一，经济:春节消费分化

1)消费增长率略有下降。春节黄金周期间，全国餐饮零售总额达到9260亿元，同比增长10.2%，增速从去年同期的11.4%回落。就地区而言，中西部地区的消费增速继续高于东部地区，而北京等一线城市的消费增速则大幅下降。

2)旅游增长率差异。春节黄金周期间，国内旅游增长率下降，全国接待游客3.86亿人次，同比增长12.1%，增速略低于去年的12.8%。黄金周旅游总收入4750亿元，同比增长12.6%，增速明显低于去年同期的15.9%。然而，根据香港入境事务处的统计，春节黄金周期间来港的内地旅客人数达到106.5万人，同比增长14.5%，增幅达到四年来的新高。春节期间到泰国旅游的中国游客数量达到31.3万人，同比增长24%。

3)电影的票房大幅增长。据《猫眼》电影统计，第18届春节黄金周电影票房收入为56.8亿元，同比增长70%，增速远高于去年同期的11%。

4)消费绩效差异。从春节期间的消费表现来看，消费呈现出明显的分化趋势，传统零售和国内旅游的增速逐渐放缓，但代表消费升级的出境旅游增速有所上升，而代表文化消费的电影票房增速大幅上升。

二、价格:价格趋势分化

1)春节价格稳定。节日期间，价格保持稳定，蔬菜价格上涨3.7%，肉类和家禽价格分别上涨0.3%和0.7%，食品价格整体上涨约0.6%。

2)2月份cpi回升。截至目前，商务部食品价格环比上涨3.7%，略高于1月份的3.3%。据预测，二月份cpi食品价格将上涨2.7%，二月份cpi将上涨2.4%。

3)ppi持续下降。节日期间，钢材价格稳定，煤炭价格略有下降。截至目前，港口期货原材料价格环比下降0.1%。据预测，2月份生产者价格指数将下降0.1%，与去年同期相比，生产者价格指数将略微上升至3.6%。

4)价格趋势的差异。在节假日期间，食品价格惯性上涨，但由于春节的错位效应，cpi有望在2月份适度上涨。然而，在2月份，生产资料价格大幅下降，生产者价格指数的下降趋势将继续。

第三，流动性:基金的短期稳定性

1)货币利率合并。上周，r007的平均值上升了16个基点，至3.21%，r001下降了4个基点，至2.62%。R007上升3个基点至2.87%，dr001下降3个基点至2.58%。

2)中央银行投入少量资金。上周，央行重启反向回购操作，操作反向回购5800亿元，到期归还1200亿元，净投放4600亿元，连续两周净注资。

3)汇率保持稳定。上周，美元指数反弹，人民币兑美元汇率保持稳定，在岸和离岸人民币汇率分别稳定在6.34和6.33。

4)资金的短期稳定性。上周，央行表示短期税款缴纳和支付将影响短期流动性，因此重启反向回购操作。到目前为止，央行已经在2月份的公开市场上投资了3000亿元，2月份的金融贷款预计将超过2000亿元。总体而言，2月份净投资预计将超过5000亿元，金融机构超额准备金率预计将回到1.2%左右的中性水平。

四.政策:建设熊安新区

1)推进供给侧改革。中共中央政治局召开会议，指出要实现今年经济社会发展的目标和任务，必须保持宏观经济政策的连续性和稳定性，实行积极的财政政策和稳健的货币政策；要进一步推进供给侧结构改革，加快建设创新型国家，深化基本重点领域改革，实施农村振兴战略，扩大消费，促进有效投资。

2)建设雄安新区。中央政治局常委会召开会议，听取《熊安新区建设规划报告》，要求熊安新区努力建设智慧新区、绿色低碳新区、创新驱动发展新区；要深化规划内容，完善规划体系，研究提出支持熊安新区加快改革开放的措施，适时启动一批基础重大项目。

3)一线房价下跌。统计局的统计数据显示，1月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比由上涨转为下跌，二手房销售价格涨幅连续16个月下降，本月同比下降0.5个百分点；二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别比上个月下降0.2和0.4个百分点；三线城市的同比增长率分别下降了0.4和0.3个百分点。

5.海外:美联储增强加息预期

1)1月份美联储会议的记录增强了加息的预期。根据上周三发布的1月份美联储会议纪要，许多与会者表示，他们在去年12月的会议上提高了近期的经济增长预期。除了对美国经济前景持更积极的看法，他对实现美联储的通胀目标也更加乐观。在会议记录公布后，利率期货市场预测的三次和四次加息的可能性比一天前有所增加。

2)美联储的半年度报告重申了逐步加息。美联储上周五发布的半年度货币政策报告重申了逐步加息的立场，但没有透露今年可能加息四次的信号。然而，美联储主席鲍威尔下周将出席国会的半年度听证会，这值得关注。报告还称，包括股票和商业地产在内的一系列资产类别的估值压力相对较高。

3)欧洲央行1月份会议的纪要称，暂时不会调整前瞻性指引。欧洲央行的最新会议记录显示，尽管对经济的信心有所增强，但它暂时不会调整其前瞻性指导方针。对通胀复苏的信心继续上升，但由于通胀仍然疲弱，需要耐心和毅力。根据会议纪要，经济扩张可能会增加，经济增长会更强劲。

4)欧元区制造业pmi在2月份略有下降。根据上周三发布的数据，欧元区2月份制造业pmi的初始值为58.5，略低于预期值和之前的值。尽管德国2月份的pmi指数低于1月份的最高水平，但其私营部门的经济扩张依然强劲，法国2月份的综合pmi高达57.8，表明经济改善的趋势并未改变。