靳毅：债市持续上涨反映了什么？

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本周，核心观点是债券市场在这一轮强劲反弹。10年期政府债券的收益率从2018年1月18日开始下降，目前下降幅度已经达到15.19个基点。长期利率的持续下降趋势反映了什么样的预期？

作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

本周，核心观点是债券市场在这一轮强劲反弹。10年期政府债券的收益率从2018年1月18日开始下降，目前下降幅度已经达到15.19个基点。长期利率的持续下降趋势反映了什么样的预期？(1)商业银行内部流动性压力有所改善。这种流动性宽松不仅是RRR定向减持和cra的结果，也是商业银行内部流动性压力改善的结果。本周，银监会调整了商业银行贷款损失准备金监管要求，进一步加大了商业银行内部流动性压力的改善力度，有利于债券市场。(2)1月和2月，边际经济基本面略有下降。二月是真正的空时期的经济数据，统计局并不公布投资、消费和工业增加值等重大经济数据。然而，从公布的制造业pmi数据来看，1月和2月的经济基本面确实略有下降。同时，社会融资增速下降，居民和企业中长期贷款低于预期，也增强了市场对经济基本面下行趋势的预期。(3)金融监管弱化。1月，监管部门陆续出台了银监会302号、89号、4号、委托贷款管理办法等多项监管文件。然而，自2月份以来，金融监管的步伐已经放缓，市场对金融监管的弱化也做出了一定的预期。

在这些预期的影响下，债券市场继续反弹，这可能包含一定的风险:(1)商业银行流动性最宽松的时刻可能已经过去。随着“两会”的进行，央行逐渐从市场上撤出流动性，表明央行的货币政策仍然稳定和中性。美国经济数据继续超出预期，通胀压力正在逐渐显现。2018年，美联储将很有可能加息三次，但不排除加息四次的可能性。美国债务的长期利率可能超过3%。然而，中美利差已收窄至90个基点，央行将继续跟随美联储(Federal Reserve)提高公开市场操作的利率，这也将对目前商业银行的流动性宽松产生影响。(2)经济的弹性仍然存在。随着春节因素的消退和“两会”的结束，制造商和基础设施部门将重新开始工作，推动经济复苏。与此同时，海外经济体的集体复苏(支撑2017年经济小幅复苏的一个重要因素)没有出现明显下降，2018年经济的弹性保持不变。(3)2月份以来金融监管的弱化与春节和“两会”有一定关系，但这并不意味着金融监管正在放缓。相反，随着“两会”的结束，各部、各委员会将在新的一年开始工作，“两会”之后，金融监管可能会加强。

根据本周的流动性追踪，r利率和dr利率全线下跌，r001下跌23.51个基点，r007下跌31.14个基点，dr001下跌20.26个基点，dr007下跌16.08个基点..Shibor利率短期下降，中长期上升。Shibor下降了20.00个基点；过夜；一个月期市净率大幅上升28.14个基点；；3个月的市净率上升了2.19个基点..一个月期银行间存款证的发行利率大幅上升。截至3月9日，银行间存单一个月期品种发行率为4.8794%，同比增长29.86个基点；从上周开始。3个月期利率为4.8949%，上涨6.08个基点；；6月份各品种利率为5.0051%，上涨1.10个基点

周一，二级市场和本周一级市场共发行了20只利率债券，实际总额为1564.9亿元人民币。利率债券竞价情况良好，4种利率债券的竞价倍数超过4倍，大部分利率债券的发行利率低于市场预期发行利率。在二级市场，除一年期外，CDB主要时段的收益率全面下降。一年期CDB国债收益率为4.1905%，比上周五上升1.46个基点。五年期下降了1.18个基点..据报道，10年期CDB国债收益率为4.7978%，下降了3.74个基点。政府债券收益率曲线变得陡峭，10y-1y的息差上升了0.17个基点，10y-5y上升了2.14个基点，10y-7y上升了0.59个基点..

海外债券市场追踪美国10年期政府债券收益率上升4个基点，至2.90%；10y-2y利差扩大了2个基点。德国10年期债券收益率大幅上升6个基点；日本10年期政府债券的收益率下降了1.4个基点

通货膨胀跟踪蔬菜价格。农业部菜篮子批发价格指数较上周下降2.79%；山东蔬菜批发价格指数上涨17.82%；前海农产品批发价格指数(000061，诊断股票)下降4.31%。生猪和猪肉价格持续下跌。22个省市生猪平均价格为11.49元/公斤，较上周下降2.96%；猪肉平均价格为20.09元/公斤，较上周下降2.99%。中国南方工业产品价格指数暴跌，而原油价格下跌。华南工业产品价格指数收于1999.30点，较上周大幅下跌4.71%；Rj/crb大宗商品价格指数收于195.15点，较上周小幅上涨0.53%。截至3月8日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为63.61美元和60.12美元，较上周分别下跌1.18%和1.84%。

风险表明通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

债券市场在这一轮强劲反弹。10年期政府债券的收益率从2018年1月18日开始下降，目前下降幅度已经达到15.19个基点。长期利率的持续下降趋势反映了什么样的预期？

(1)商业银行内部流动性压力有所改善。当前债券市场的反弹主要是由于定向RRR减持和临时动用准备金的安排，使得市场流动性进入相对宽松的阶段。事实上，短期1年期国债收益率的下降趋势开始较早，从2017年12月20日开始，到目前为止已经达到54.30个基点。另一方面，dr007相对稳定，波动范围在2.6%~3.0%之间，到期后cra的流动性没有明显收紧。因此，当前的流动性宽松不仅是RRR定向减持和cra的结果，也是商业银行内部流动性压力改善的结果。本周，银监会调整了商业银行贷款损失准备金监管要求，进一步加大了商业银行内部流动性压力的改善力度，有利于债券市场。

(2)1月和2月，边际经济基本面略有下降。二月是真正的空时期的经济数据，统计局并不公布投资、消费和工业增加值等重大经济数据。然而，从公布的制造业pmi数据来看，1月和2月的经济基本面确实略有下降。同时，社会融资增速下降，居民和企业中长期贷款低于预期，也增强了市场对经济基本面下行趋势的预期。

(3)金融监管弱化。1月，监管部门陆续出台了银监会302号、89号、4号、委托贷款管理办法等多项监管文件。然而，自2月份以来，金融监管的步伐已经放缓，市场对金融监管的弱化也做出了一定的预期。

在这些预期的影响下，债券市场继续反弹，这可能包含一定的风险:(1)商业银行流动性最宽松的时刻可能已经过去。我们在《利率与流动性周报:如何理解央行近期的公开市场发行》中指出，在“两会”之前，央行的公开市场不断进行大规模的净发行，以稳定市场。随着“两会”的进行，央行逐渐从市场上撤出流动性，表明央行的货币政策仍然稳定和中性。美国经济数据继续超出预期，通胀压力正在逐渐显现。2018年，美联储将很有可能加息三次，但不排除加息四次的可能性。美国债务的长期利率可能超过3%。然而，中美利差已收窄至90个基点，央行将继续跟随美联储(Federal Reserve)提高公开市场操作的利率，这也将对目前商业银行的流动性宽松产生影响。(2)经济弹性强。1月和2月经济基本面的小幅下滑与春节期间的中央关闭有关。随着春节因素的消退和“两会”的结束，制造商和基础设施部门将重启工作，推动经济复苏。与此同时，海外经济体的集体复苏(支撑2017年经济小幅复苏的一个重要因素)没有出现明显下降，2018年经济的弹性保持不变。(3)2月份以来金融监管的弱化与春节和“两会”有一定关系，但这并不意味着金融监管正在放缓。相反，随着“两会”的结束，各部、各委员会将在新的一年开始工作，“两会”之后，金融监管可能会加强。

2.流动性跟踪

2.2 .公开市场操作

本周，央行没有推出任何反向回购，但仅在周三推出了1055亿英镑的mlf，mlf在全面对冲当日到期。本周仍有2400亿英镑的反向回购到期，整个星期公开市场操作的总净收益为2400亿英镑。

r利率和dr利率本周全面下降。与上周五相比，r001银行间质押式回购利率下降了23.51个基点，r007下降了31.14个基点，r014下降了4.88个基点。存款质押式回购利率方面，dr001下降20.26个基点，dr007下降16.08个基点，dr014下降19.20个基点。

Shibor利率短期下降，中长期上升。市净率为2.5730%，下跌20.00个基点；从上周五开始；Shibor1一周内为2.8570%，4.00个基点；向下的方向；一个月期shibor收于4.3265%，大幅上涨28.14个基点；；3个月期shibor收于4.7410%，上涨2.19个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为8322亿元，还款总额为5519.3亿元，融资净额为2802.7亿元，融资净额较上周减少369.8亿元。

一个月期银行间存款证的发行利率大幅上升。截至3月9日，银行间存单一个月期品种发行率为4.8794%，同比增长29.86个基点；从上周开始。3个月期利率为4.8949%，上涨6.08个基点；；6月份各品种利率为5.0051%，上涨1.10个基点

2.4 .实体经济的流动性

直接投寄及重新投寄票据的利率轻微下跌。截至3月1日，长江三角洲地区本周6个月的票据直接利率为4.55%，下降0.05个基点；从上周开始。6个月期票据回购利率为4.35%，较上周下降0.05个基点。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周，一级市场共发行20只利率债券，实际发行总额1564.9亿元，偿还总额1440.7亿元，融资净额124.2亿元。其中，发行规模600亿元国债6只；发行14只政策性银行债券，规模为964.9亿元。

3.2 .利率债券的到期收益率

各时期国债收益率全面下降。截至3月9日，一年期政府债券收益率为3.2599%，比上周五下降0.91个基点。3年期国债收益率为3.5305%，下降0.38个基点。5年期国债收益率为3.6817%，下降2.88个基点。7年期国债收益率为3.8216%，下降1.33个基点..据报道，10年期美国国债收益率为3.8278%，下跌0.74个基点。

除一年期外，CDB债券在所有主要时期的收益率均全面下降。截至3月9日，一年期CDB国债收益率为4.1905%，比上周五上升1.46个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.7086%，下降0.37个基点。5年期CDB国债收益率为4.7934%，下降1.18个基点。7年期CDB国债收益率为4.9084%，下降3.42个基点。10年期CDB国债收益率为4.7978%，下降3.74个基点

3.3利率债券利差

截至3月9日，主要期限利差全面上升。与上周相比，10y-1y利差增加了0.17个基点，10y-5y利差增加了2.14个基点，10y-7y利差增加了0.59个基点..

4.追踪海外债券市场

美国10年期国债收益率上升，期限利差比上周扩大了2个基点。截至3月9日，两年期政府债券的收益率为2.27%，比上周五高出2个基点；10年期政府债券的收益率上升了4个基点，至2.90%；10y-2y利差为0.63%，比上周宽了2个基点。

德国10年期债券收益率大幅上升，而日本10年期债券收益率略有下降。截至3月8日，德国10年期政府债券收益率收于0.70%，较3月2日大幅上升6个基点；日本10年期政府债券收益率收于0.049%，较3月2日下跌1.4个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格喜忧参半。截至3月9日，农业部菜篮子批发价格指数收于109.34，较上周下跌2.79%；山东蔬菜批发价格指数收于131.40，较上周上涨17.82%；前海农产品批发价格指数收于117.35点，较上周下跌4.31%。

生猪和猪肉价格持续下跌。截至3月9日，22个省市生猪平均价格为11.49元/公斤，较上周下降2.96%；猪肉平均价格为20.09元/公斤，较上周下降2.99%。

中国南方工业产品价格指数暴跌，而原油价格下跌。截至3月9日，华南工业产品指数收于1999.30点，较上周大幅下跌4.71%；Rj/crb大宗商品价格指数收于195.15点，较上周小幅上涨0.53%。截至3月8日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为63.61美元和60.12美元，较上周分别下跌1.18%和1.84%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

通货膨胀高于预期；监督超出了预期。

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