张明：如何全面分析中国跨境资本流动？

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自2017年以来，人民币汇率大幅走强。尽管贸易顺差已经收窄，资本外流的强劲逆转使得最终储备资产继续小幅正向增长。

作者:张明，中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员，平安证券首席经济学家

注:本文是平安证券宏观集团第二系列宏观研究分析框架。其中一个系列是关于通货膨胀的决定因素和预测模型。请注意。欢迎指出转载的来源。

平安宏观研究组张明/杨轩/陈骁/魏伟

■中国国际收支的变化过程

从21世纪初开始，中国的国际收支变化可分为四个阶段，其中金融危机和两次汇率预期变化是主要的划分节点:①2000年至2007年，全球化浪潮与中国人口红利的爆发相结合，促使中国经常账户和非储备资本金融账户保持双顺差，储备资产规模持续扩大；②2008年至2013年，金融危机后贸易活动受到负面影响，但其他经济体的量化宽松政策使中国经常账户盈余减弱，并被非储备金融账户盈余所弥补，因此储备资产规模保持较高水平；③从2014年到2016年，人民币汇率有望在2014年由升转降。811汇率改革后，非储备金融账户继续出现大规模赤字。尽管汇率贬值刺激了贸易顺差的大幅扩大，但仍未能避免储备资产的明显损失；④2017年以来，人民币汇率大幅走强。尽管贸易顺差已经收窄，资本外流的强劲逆转使得最终储备资产继续小幅正向增长。

■经常账户和非储备金融账户的详细特征

经常账户主要包括两个子项目:货物贸易和服务贸易，其中服务贸易由于难以核实交易和价格的真实性，逐渐成为资本外逃的一个重要渠道。近年来服务贸易逆差的急剧增加主要是由旅游分项造成的。其走势与人民币汇率之间极高的相关性使人们对旅游分项目的真实资本流动程度产生怀疑，并有可能利用这一渠道向海外购买房屋和金融资产来转移资产；此外，2015-2016年，交通运输、知识产权使用费、保险和养老服务的赤字规模也呈现出阶段性缩小的相对同步趋势，这可能是由于汇率贬值期间相关部门加大了检查力度，间接表明这些科目是经常项目下资本外逃的重要渠道。

非储备金融账户主要包括三个子项目:直接投资、证券投资和其他投资。直接投资是非储备金融账户下资本流入的主要支持项目，且趋势相对稳定；目前，中国在证券投资领域仍保持一定程度的资格筛选和限额管理。该项目对整体资本流动的影响相对较小，但中国债券市场对外国投资的吸引力在最近的债券开放后明显增强；其他投资分项是非储备金融账户大幅波动的主要来源，包括存款、贷款和贸易信贷。在预期的汇率贬值期，跨境存款转移、境内企业提前偿还外币贷款、美元应收账款延迟是其他投资分项资本流出的主要原因。

■从银行角度看资本流动和重要的高频指标

外汇账户、境内银行代表客户的外汇收支、银行代表客户的结售汇是观察国际收支变化的重要高频指标。同时，我们认为:①外汇盈余与结汇、售汇盈余之间的差异可以作为一个高频替代性的误差遗漏指标，这一指标的内在含义实际上可以被视为国际收支盈余中不能用外汇储备的增长来充分解释的部分。由于误差遗漏一般被认为是资本外逃的一个重要衡量指标，其高频指标的建立对资本流动的及时观察具有重要意义；②结售汇率是反映结售汇意愿和汇率预期的传统指标。但是，由于在强制结售汇制度取消后，企业可以用自己的外汇存款来缓冲外汇需求，这两个指标的指示有效性降低了。上述错误和遗漏的高频指标对汇率预期变化的拐点有较好的预测作用，可以作为辅助指标；③外汇账户波动可以反映央行对外汇市场的干预程度，近年来央行对外汇市场的干预程度明显下降；④人民币在总收付款中的比重可以作为衡量人民币国际化的一个指标。

首先，从国际收支的角度分析资本流动

1.1不同时期中国国际收支主体的变化

国际收支结构包括三个主要组成部分:“经常账户”、“资本和金融账户”和“错漏账户”，其中资本和金融账户又分为资本账户和金融账户，金融账户又分为非储备金融账户和储备资产，即储备资产归入“资本和金融账户”的“金融账户”分项。

然而，为了更清楚地显示国际资本流动的类型和简化分析，事实上，国际收支的资本账户和金融账户中的资本账户可以与非储备金融账户视为一个整体，从而突出了储备资产账户，它成为以下四个主要部分:“经常账户”、“非储备资本和金融账户”、“储备资产”和“错漏账户”。国际收支(资本净流入)是“经常项目”和“非储备资本和金融项目”之间的差额变化的总和，而国际收支和误差及遗漏的总和代表储备资产的最终增加。

从21世纪开始，中国国际收支及其主要分项的变化可分为四个阶段，其中2008年金融危机和2014年、2017年两次预期汇率变化是关键的划分节点:

①2000年至2007年，当时的经济和政策背景是全球化浪潮和中国人口红利的爆发。中国劳动力比例的上升加上城市化的推进，使得中国相对较低的劳动力成本优势吸引了大量外资的涌入。在wto这一广阔平台的帮助下，中国的出口贸易开始腾飞。当时，中国具有高储蓄率和资本外流控制的背景特征。因此，在此期间，中国的经常账户和非储备资本金融账户继续出现双顺差，储备资产规模继续积累和扩大

②2008年至2013年，在2008年金融危机之后，全球经济受到了显著影响。尽管贸易活动在2008年大幅下降后又逐渐回升，但势头不如危机前。尽管贸易平衡继续保持顺差，但其规模明显低于2007年。然而，这一阶段经常账户余额的相对疲软在一定程度上被非储备资本和金融账户所弥补。除了某些时期国际形势变化引起的资本外流恐慌外，在世界主要经济体持续扩张和中国资本账户进一步开放的作用下，外资净流入规模明显进一步扩大，因此现阶段储备资产规模基本保持在较高水平；

③2014年至2016年，在美国退出量化宽松和欧洲央行进一步量化宽松的背景下，2014年美元指数大幅走强，人民币汇率有望由升变降(从即期汇率与中间价的相对变化可以看出)。2015年8月11日汇率改革后，这一预期成为现实，人民币汇率大幅贬值导致净资本外流压力加大。非储备资本金融账户余额继续保持大规模赤字。虽然汇率贬值刺激了贸易顺差的大幅扩大，但仍未能避免国际收支在现阶段转为负值，同时，代表资本流出的误差和遗漏在一定程度上也在此期间显著扩大到负值范围，进一步加剧了储备资产的损失；

4自2017年以来，受美元指数持续走低、央行加强对中间价的控制、结汇意愿不断增强的推动，人民币汇率自2017年以来持续大幅走强，但受国内经济稳定和大宗商品价格上涨的影响，进口改善强于出口，导致现阶段贸易顺差较前一阶段有所收窄。然而，资本外流的强烈逆转使国际收支从负向转为正向，汇率的预期变化也会出现失误和疏漏。

1.2经常账户分析:服务贸易逆差的大幅增加意味着资本外流

经常项目包括商品、服务、一级收入和二级收入四个项目，其中一级收入是指收益(投资收益和员工薪酬等)。)由非居民提供/从非居民处获得，而二级收入记录当前转移(捐赠、礼品等)。)居民和非居民之间。然而，就规模而言，商品和服务是经常账户的主要组成部分。

外贸活动除了受到经济、外贸环境等基本面因素的影响外，还可能成为资本外流的渠道之一。常用的方法有:①设定虚假价格和贸易规模，少报出口，多报进口，以掩盖海外账户的支付差额；(二)伪造贸易凭证、假合同、假进口单证，注册假贸易公司。

近年来，有关部门加大了对交易真实性的审查力度，服务贸易由于交易真实性和价格真实性难以验证，逐渐成为资本外逃的重要渠道。此外，近年来赤字规模明显扩大的趋势也引起了更多的关注(如以支付海外特许权使用费和咨询费或在香港购买保险等名义进行的资本转移)。)。

对服务贸易明细的进一步分析表明，出境旅游是过去十年服务贸易逆差急剧扩大的主要原因:服务贸易逆差从2010年开始逐步扩大，数据显示，2010年至2017年，服务贸易带来的资金净流出累计达到11，408亿美元，其中旅游、交通、知识产权使用费四项明细逆差， 保险和养老服务是最突出的，累计规模分别为9199，出境游对服务贸易逆差的极高贡献似乎表明，不断扩大的服务贸易逆差规模主要是由居民消费升级需求上升、境外结算支付方式和签证手续日益便捷等基本因素驱动的，但值得注意的是，2014年旅游项下的借记规模(资本流出)突然加速攀升(增速从去年的40%中心点大幅上升至120%)。 2017年，它结束了扩张，并显示出明显的收缩。这一趋势与人民币汇率之间极高的相关性使人们对旅游分项目的真实资本流动程度产生了怀疑，通过这一渠道向海外购买房屋和金融资产来转移资产是可能的。也有文献估计，旅游分项目的大部分资本外流很难用经济基本面和会计因素来解释。此外，从2015年到2016年，交通运输、知识产权使用费、保险和养老服务的赤字规模也呈现出阶段性缩小的相对同步趋势(主要是由于中国资本外流的突然收缩造成的)，这可能是由于在汇率贬值期间有关部门加大了检查力度。

加工服务、电信计算机信息服务和金融服务是服务贸易资本净流入的主要来源。这三个子项目的趋势也为中国服务贸易国际竞争力的变化和产业结构的调整趋势提供了多角度的实证，也值得关注:①加工服务业和电信计算机信息服务业的趋势变化更好地反映了中国出口结构和产业结构的调整趋势。2011年，中国加工服务出口(贷方)下降(这与近年来中国加工贸易整体出口的下降相一致)，但近十年来，电信和计算机信息服务出口(贷方)一直强劲增长。近年来它们之间明显的分化趋势，一方面反映了中国独立的R&D和生产能力的提高以及产品和服务的竞争力，另一方面，也隐含着加工贸易中劳动密集型产业竞争力的下降。资本技术密集型产业结构优化调整趋势。此外，虽然电信和计算机信息服务的贸易差额自2016年以来有所下降，但主要是由于中国在该领域的进口同样强劲扩张，这进一步凸显了该行业目前的发展趋势；②近年来，中国金融服务的借贷双方都呈现出扩张趋势。虽然其趋势受市场条件的影响很大，但随着中国资本市场的逐步开放，这一领域也具有很强的发展潜力。

1.3非储备金融账户:其他投资是金融账户余额的重要边际影响

非储备金融账户有四个子项目:直接投资、证券投资、其他投资和衍生投资，其中前三个子项目是非储备金融账户的主要组成部分。与经常账户和资本账户不同，非储备金融资产账户及其子项目根据行为主体的不同分为“资产”和“负债”，其中资产项目的行为主体是中国投资者，其借款人表示中国对外投资资金的流出规模，而贷款人表示中国投资退出导致的对外投资资金的流入规模。最终资产项目的正数和负数分别表示中国对外投资领域的资金净流入和净流出。债务项目的行为主体是外国投资者，外国投资者的贷款人表示外国投资流入中国的规模，借款人表示外国投资撤出中国造成的流出规模。

总的来说，直接投资余额是非储备金融账户余额的重要支撑，其中外国投资者在中国的直接投资净流入(fdi)中占主导地位，但在人民币汇率贬值期间，中国对外直接投资(odi)带来的资金净流出也显著扩大；目前，中国在证券投资领域仍保持一定程度的资格筛选和限额管理。从这个角度来看，该项目对整体资本流动的影响相对较小，但在近期债券开放后，对外资的吸引力明显增强；其他投资是影响中国短期资本流动的重要渠道，包括存款、贷款和贸易信贷。在预期的汇率贬值期内，存款跨境转移、境内企业提前偿还外币贷款和美元应收账款延期是影响非储备金融账户大幅波动的主要因素。下面将详细分析上述主题。

直接投资是指旨在为在本国以外经营的企业争取有效发言权的投资。其结构以股权投资为主，关联企业贷款规模相对较小。1997年以来，中国提出了“引进来”和“走出去”相结合的理念，两者缺一不可。但是，一般来说，大部分时间内，直接投资余额都在正数范围内，这是非储备金融账户余额的主要支撑。直接投资盈余的特征主要由两个因素造成。一方面，如上所述，21世纪以来，中国的人口红利不断释放，在全球化的浪潮中，中国低廉的劳动力价格、相对较高的投资回报和国际分工合作的理念吸引了大量资本从发达国家涌入。另一方面，中国企业国际竞争力相对较弱，海外投资担保相对缺乏，国内立法也给中国对外直接投资的发展带来了一定的制约。此外，直接投资主体资产侧关联企业债务明细的变化也在一定程度上显示了汇率走势对基本面以外的影响。在2015-2016年人民币大幅贬值期间，中国对外直接投资中关联企业债务净流出大幅增加，存在利用关联交易进行资本外逃的强烈嫌疑。为此，中国有关部门在2016年底对外商直接投资采取了分阶段控制措施，引导资本合理流出(回流)

21世纪以来，中国资本账户开放逐步加快，这可以从2002年qfii、2006年qdii的推出、2014年和2016年沪港通和深港通的相继推出以及2017年债券互联的正式开通中清楚地看到。尽管中国资本账户开放的步伐正在加快，但客观地说，中国在证券投资和跨境贷款等短期资本流动中仍保持严格的资格审查和配额管理。与直接投资相比，中国证券投资账户的规模明显较小。21世纪初至2017年第三季度，中国境外证券投资为4185亿美元，境外证券投资为5373亿美元。中国仍然是证券投资的净流入国；从结构上看，近十年来，外国投资者在中国的股权投资规模基本保持在一个震荡中心，而债券投资规模有较强的上升趋势。与此同时，最新数据显示，2017年第三季度，外国投资者为中国债券投资带来的资金净流入飙升至481亿美元的历史高点，其中2017年7月正式推出无配额限制债券通行证、中国债券收益率相对较高以及人民币汇率走强是主要驱动因素。

其他投资账户包括货币和存款、贷款、贸易信贷、其他应收款、其他股权、保险和养老金，其中前四项是主要组成部分。总的来说，其他投资账户的余额在三个时期都表现出非常明显的资金净流出，这直接导致了整体非储备金融账户的负余额。这三个时期是从2007年下半年到2008年，从2011年第四季度到2012年，以及从2014年第二季度到2016年金融危机期间。后两个时期都是人民币汇率极有可能下跌的时期。其中，2011-2012年的经济政策背景是欧债危机反复，美元走强，国内经济放缓，汇率市场化改革进一步推进。因此，这一时期人民币有很强的贬值预期，不仅银行代客户结售汇和远期结售汇首次出现逆差，而且即期汇率基本接近中间价以上。2007年至2008年的资金净流出主要是由于中国对其他海外应收款项的投资激增所致。在剩下的两个时期，存款、贷款和贸易信贷都是资本外流的重要渠道。从2011年第四季度到2012年，存款项下资金净流出相对较为突出。

从分析来看，存款对汇率趋势敏感的逻辑在于存款收益率相对较低，这使得汇兑损益的价值更加突出。虽然2011-2012年人民币汇率有很强的贬值预期，但在当时的制度下确实存在大幅贬值现象。即便如此，国内外投资者的存款都经历了大量外流，反映出相对较强的敏感性；贷款的逻辑在于，国内企业在人民币升值预期下有偿还外债的动机，在人民币贬值预期下有提前偿还外债的动机，分别表现为国外贷款的净流入和净流出。在上述两个汇率预期下降期间，外资的急剧撤离是贷款总额下资金净流出的主要原因。作为企业的商业信用，贸易信用主要是跨境企业之间的应收账款。当汇率预期贬值时，中国企业有动机将应收账款暂时存放在国外。当汇率预期升值时，中国企业有加速收回应收账款的动机，分别表现为中国应收账款的净流出和净流入。同时，贸易信贷也与贸易基本面密切相关。当中国的出口相对强于进口时，应收账款往往显示出净流出。除了汇率预期的影响因素外，数据显示，在金融危机期间，中国境内其他外国应收账款的激增可能是由于资金短缺和外国企业延期付款造成的。

此外，值得注意的是，尽管上述分析表明，汇率对其他投资的边际变化有很强的解释力，但国内外货币市场利差对跨境存款的影响、国内外贷款利差和融资环境对跨境贷款的影响以及贸易对贸易信贷的影响同样重要。

此外，值得一提的是，根据国际货币基金组织的标准，错误和遗漏的区别是白噪声，其绝对值不应超过当年进出口总额的5%。但数据显示，人民币在2014-2016年处于预期的贬值期，错误和遗漏多次超过上述限制，资本外流趋势更加明显。这一指标经常被用作衡量地下渠道资本流出的重要指标。

但是，需要纠正的是，由于净误差和遗漏是作为剩余误差计算的，当外汇储备发生变化时，负误差和遗漏意味着经常项目的贷方金额被高估(如果出口被高估，可能会骗取更多的出口退税)，借方金额被低估(如果进口被低估，可能会逃避进口税)，金融项目的贷方金额和借方金额被高估。也就是说，它没有反映在经常项目盈余下的外汇储备和法定外国净资产的增加。因此，初始未计入经常项目的外汇收入，如走私、少报出口和多报进口(持有较多外汇)，不会反映在错漏账户中，资本外逃的实际规模远远高于净错漏的计量范围。

二，从银行角度分析资本流动

由于国际收支平衡表发布频率低、及时性差，国家外汇管理局发布的中央银行外汇持有量数据和境内银行代客户外汇收支数据以及银行代客户结汇售汇数据(月度)可以说是观察资本流动变化的重要补充，也需要引起重视。以上指标的统计口径将以交叉比较的形式引入。

央行外汇账户和外汇储备增量与国际收支储备资产的差异:从统计角度看，外汇账户最小，主要是央行通过外汇交易形成的外汇储备，按照历史成本法计算，以人民币计价。股票数据；外汇储备的国际收支口径居中，包括中央银行干预外汇市场导致的储备变动和当期外汇储备的投资收益(但不包括汇率和资产价格变动对外汇储备的估值影响)，以美元计价。流量数据；央行外汇储备口径最大，包括央行干预外汇市场形成的外汇储备、储备投资收益以及金融资产市场价格和汇率等非交易因素(估值效应)导致的储备价值变化。它是按市值计算的股票数据，以美元计价。从数据来看，由于没有考虑估值的影响，外汇账户的增量更符合国际收支储备资产的趋势，是观察国际收支的高频指标。

境内银行代客户涉外收支的国际收支统计差异:银行涉外收支是国际收支统计的组成部分，反映境内非银行部门通过境内银行和非居民发生的涉外收支规模，但统计范围小于国际收支统计，因为不能反映银行自身的实物交易和涉外交易；此外，我行在统计原则上采用资金收付制，国际收支统计采用权责发生制。

国内银行代客户结售汇数据与银行结售汇数据有两大区别。首先，中国在2007年取消了强制结汇和售汇制度后，企业不能在收汇和付汇后进行全部结汇和售汇(但最终银行持有的外汇头寸，即结汇和售汇的综合头寸，仍有额度管理)；其次，当直接用人民币进行国际贸易支付时，收入和支付都要入账，但不涉及结汇和售汇业务。此外，两者的区别还包括银行代客户办理的涉外收付是国际收支统计不可分割的一部分，只反映国内非银行部门与非居民之间的资金流动，而银行代客户结售汇不按照居民与非居民之间的交易原则进行统计，所有在国内银行柜台发生的人民币和外币交易(外汇指定银行自身除外)都包括在统计之内。

外汇账户、境内银行代表客户的外汇收支、银行代表客户的结汇和售汇可以作为国际收支下储备资产的良好高频替代指标(即不考虑误差和遗漏的国际收支平衡)，还有两个用途值得注意:

1.观察资本外逃的高频率趋势

银行的外汇盈余与结汇和售汇盈余之间的差异在一定程度上可以作为错误和遗漏的高频替代指标。事实上，这一指标的内在含义大致可以看作是国际收支统计中国际收支顺差的一部分，不能用外汇储备的增加来充分解释(银行结算和出售的最终交易对手是中央银行)，即错误和遗漏的概念。因此，我们认为这一指标可以被视为一个高频替代指标的错误和遗漏。数据表明，该指标对误差和遗漏也有很好的拟合度。

2.愿意结汇/购汇

一般来说，代表银行结汇占外汇收入的比例可以用来衡量结汇意愿，代表银行结汇的比例可以用来衡量购汇动机。但是，在强制结售汇制度取消和企业外汇存款变化更加灵活的背景下，上述指标的有效性有所减弱。例如，在强制结汇和售汇制度下，企业先有200亿美元的跨境支出，后有100亿美元的跨境收入，这可能体现在200亿美元的售汇和100亿美元的结汇上。但是，在企业自有外汇存款的缓冲下，可能只能直接反映在100亿美元的售汇和0美元的结汇上。在相同的结售汇意愿下，上述两个指标表现不同，不能更好地反映汇率的预期变化；此外，涉外支付中人民币结算比例的变化也会带来很大的干扰。

考虑到资本外逃与汇率预期之间的强相关性，银行代客户结汇和售汇盈余与外汇盈余之间的差异对汇率预期变化表现出较好的影响，可以作为一个辅助指标来关注(该指标在正值时反映人民币贬值预期，在负值时反映人民币升值预期)。数据显示，2008年8月，美元指数突然攀升，2012年和2015-2016年，这一指标明显冲到了正区间。

3.中央银行对外汇市场的干预程度

汇率完全市场化是指利用汇率波动来平衡国际收支，反映货币供求规模与均衡价格之间的关系。然而，由于央行也是银行间外汇市场的重要参与者和国际收支缺口的主要接管者，汇率走势将在一定程度上受到央行意愿的干扰。相反，如果外汇账户波动收敛，则表明中国人民银行对人民币汇率的调整程度降低，人民币汇率波动增大，这更能反映市场供求的变化。数据显示，自2017年以来，即期汇率波动保持高位并进一步改善，但外汇账户波动大幅下降。可见，近年来央行对外汇市场的干预明显减少，当前人民币汇率走势更好地反映了市场供求状况。

4.人民币国际化的进程

同时，银行代客户对外支付数据公布了跨境支付使用美元、港币、欧元、日元和人民币的规模，人民币在总支付中所占比重的变化在一定程度上可以作为人民币国际化进程的衡量指标。数据显示，自2010年以来，人民币在收支中的比重一直在上升，在811汇率改革前达到33%。截至2017年底，人民币在涉外收支总额中的比重也较高，达到19%。

附录:国际收支平衡表(汇总表)

本文摘自《张明宏观金融研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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