徐彪：结构性通胀环境下 哪些领域会涨价？

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从消费物价指数的细分来看，符合上述特征的行业或领域的价格涨幅在过去两年已经开始上升。如图21所示，自2015年以来，牛奶和酒精价格持续上涨，酒精价格涨幅接近4%。

这次通货膨胀有什么不同？

自2001年以来，中国经历了四次通货膨胀，其高点分别出现在2004年、2008年、2011年和2016年。根据图1，可以发现最近的通货膨胀明显不同于前三次。cpi和ppi明显不同。当生产者价格指数持续上升，最高点超过7%时，消费价格指数保持在较低水平(除了2018年2月春节消费价格指数上升了2.9%)，即生产者价格指数没有传导到消费价格指数。

在分析了过去四次通货膨胀的技术特征后，我们可以发现这次通货膨胀的上升周期、高点和ppi超过5%的持续时间与前三次几乎相同。然而，消费物价指数存在显著差异。可以说，消费物价指数水平没有通货膨胀。从通货膨胀的表现来看，没有猪肉价格的飙升，也没有农产品价格的上涨(000061，诊断股)，甚至服务业的价格也没有上涨多少。仅在商品层面，煤炭、钢铁、化工等领域出现了大范围的价格上涨。

我们进一步比较了消费物价指数和生产者价格指数的结构。从cpi结构来看，食品价格和非食品价格在当前的通胀过程中错位了。2015年食品价格上涨时，非食品价格相对稳定；2016年非食品价格上涨时，食品价格出现了重大调整(2018年2月，食品价格和非食品价格均大幅上涨，这主要是春节造成的)。正是这种周期错位使得cpi不仅没有明显的上升周期，而且绝对读数也很低。相比之下，在前三次通胀中，食品价格总是与非食品价格产生共鸣，这导致cpi上涨超过5%，并长期维持在3%以上。

从生产者价格指数结构来看，在当前的通货膨胀过程中，生产资料价格和生活资料价格之间的差距扩大了，当生产资料迅速上涨时，生活资料相对稳定。这也是cpi水平通胀不明显的原因。

由于食品和生活资料价格较低，居民消费价格指数中的消费品价格也处于较低水平，但从服务价格来看，其涨幅仍相对较强。然而，自2017年9月以来，cpi服务的价格涨幅也大幅下降。

为什么这次通货膨胀不同了？

为什么这次通货膨胀不同了？我们从需求和供给两个方面进行分析，认为供给收缩是本轮通胀的核心原因，因此供给面调整较强的地区价格上涨更明显，更具有可持续性。由于需求不是很强，消费品领域还没有形成全面的上升。食品价格的错位使得cpi读数处于较低水平，无法形成强劲的通胀预期。

目前没有特别强劲的经济增长。2016年和2017年的国内生产总值增长率分别为6.7%和6.9%，仍接近当前经济放缓以来的最低水平。2017年，第一、第二和第三产业的同比增长率分别为3.9%、6.1%和8.0%，均处于较低水平。

从三驾马车的角度来看，投资和消费需求的增长并不强劲，甚至在放缓的过程中。2016年和2017年，固定资产投资增速分别为8.1%和7.2%，社会消费品零售总额分别增长10.4%和10.2%。相对而言，进出口增长率更强，不仅出现反弹，而且绝对增长率更高。2016年和2017年，出口值分别增长-2.1%和10.8%，进口值分别增长0.4%和18.7%。进出口需求的恢复可归因于海外经济的复苏，而进口需求的增加是由国内供给方的限制造成的。商品价格的上涨也是进口价值增长率特别高的原因。

从金融角度看，在当前通货膨胀时期，融资需求没有明显上升，货币供应量持续下降。2015年至2017年，社会融资存量增速分别为12.4%、12.8%和12.0%，m 2同比增速分别为13.3%、11.3%和8.2%。从融资需求的角度来看，2016年略有增加，但2017年继续下降，并在本轮触及新低。从货币供应量的角度来看，2016年和2017年的下降速度非常快，2017年首次跌破10%。货币供应量增长率的下降反映了中央银行稳定和中性的货币政策。随着去杠杆化措施的推广，社会金融的增长率可能开始接近m2。

从下游房地产和汽车的销售来看，本轮需求复苏的高点已经过去，2017年出现了大幅下滑。2015年至2017年，房地产销售增长率分别为6.55%、22.5%和7.7%，汽车销售增长率分别为4.7%、13.7%和3.0%。房地产和汽车销售的最高增长率出现在2016年，这主要是受房地产去库存政策的刺激。然而，随着2016年10月一、二线城市房地产调控力度加大，房地产和汽车需求增速开始明显放缓。

综上所述，在去库存化措施下，2016年房地产和汽车销售呈现强劲复苏，但由于缺乏更坚实的基础，社会需求没有全面爆发，这是ppi未能传导至cpi的根本原因。自2017年以来，房地产和汽车销售也降至较低水平，社会总需求可能面临稳定和放缓的压力。在这种环境下，cpi水平的通胀更难出现，除非消费品水平也出现供应方收缩。

关于当前的供应冲击，已经有很多讨论，主要集中在两个方面。首先，自2016年以来，中央政府一直在推进供应方结构改革，首先是削减产能，并在钢铁、煤炭、有色金属和建筑材料领域大力推进，导致相关领域产品价格持续上涨，其中钢铁和煤炭是最重要的领域。二是2017年，中央政府加大环保力度，加大对钢铁、化工、造纸、有色金属等领域的检查力度，关停一批不符合环保标准的企业，相关领域产品价格持续上涨。我们不会重复这两个方面。

我们想强调当前供应冲击中的内生因素。从2011年到2016年，中国的ppi增长率持续下降，并持续负增长53个月，这几乎可以被视为痛苦的通缩。随着长期通缩，产能过剩、地方政府融资平台和房地产泡沫近年来已成为投资者广泛讨论和担忧的问题。

正是在这种长期的担忧下，市场本身已经发生了调整，许多中小企业不得不退出市场。在这样的背景下，政府推行的减能措施可以在短时间内取得如此显著的成效。我们可以从两个数据中观察到市场的自发容量下降。首先是工业企业的数量。从2011年到2016年，工业企业数量增加了16%，而在一些周期性行业，增长率低于10%，甚至在一些周期性行业出现负增长，其中煤炭行业下降了30%，通用设备和石化焦化下降了5-10%。二是固定资产投资的增长率。制造业固定资产投资增长率从2011年的31.8%下降到2017年的4.8%，降幅非常明显。然而，在一些周期性行业，数据下降得更厉害，近年来，持续出现负增长，包括煤炭、钢铁和化工原料。

库存周期也是推动本轮生产者价格指数快速上涨的一个重要因素。根据工业企业的库存数据，自2011年以来已经下降了五年多，仅在2013年出现了大幅反弹。库存同比增长率从2011年的20.4%降至2015年的-0.1%；成品库存同比增长率也从2011年的20.8%降至2016年的3.2%。然后，在2016年至2017年间反弹，分别达到9.4%和8.5%。根据pmi原材料数据，2011年数据的最高点是52.0，最低点在2015年下降到47.1，现在回升到48.8。从中间水平来看，我们也能感受到煤炭、钢铁和其他领域的补货需求推动的价格。

由于上述供给面因素在行业中上游更为突出，本轮价格上涨主要发生在ppi相关领域，而cpi并未同步上涨。

根据前面的讨论，我们认为ppi通胀的压力正在逐渐消除。虽然cpi有一定的上行压力，但总体不会出现通货膨胀，更具结构性价格上涨的特征。在生产者价格指数中，受供应方收缩影响较大的地区更有可能出现价格上涨的机会；在cpi中，强势品牌、良好竞争格局、房地产下游产业、服务业和成本提升等几种类型具有更强的定价能力，价格上涨的机会也更大。

由于房地产需求已经下降，预计投资需求将呈现稳定下降趋势。在这种环境下，如果供应方调整不会进一步加强，我们相信ppi的环比增幅将弱于2017年。从实际情况来看，供给面调整最大的时期已经过去，尤其是在价格反弹、行业盈利能力明显提高的背景下。我们预计，到2018年第二季度末，生产者价格指数将降至3%以下。第四季度的预测有一定的风险，主要是因为环保和限产对价格的影响不确定。

根据cpi，2018年新的价格上涨因素将强于2017年，猪肉价格的阻力将消失，成本驱动的价格上涨因素也将增强。根据我们的判断，消费物价指数的增幅将维持在2.5%左右，不太可能超过3%。

总体而言，2018年通胀压力不大，但价格上涨的局部和结构性因素依然存在。

1.ppi字段

尽管生产者价格指数的增长将放缓，但绝对价格水平仍将保持在一个相对较高的水平，而前一时期大幅增长的黑色产业链仍有望保持一个良好的利润水平。与此同时，随着供应方改革、环境保护和有限生产扩大到不同行业，一些早期增长不大的领域有望弥补增长。

从固定资产增长和产能利用率的角度进行筛选，得出化工、钢铁、煤炭、建材等行业固定资产增长较慢，而产能利用率上升较快，供需关系较好的结论。根据上市公司的财务数据，钢铁、化工、煤炭等行业的固定资产增长率在5%以内，在所有行业中最低。从工业企业的数据可以看出，煤炭、机械、化工原料等。与2016年相比，2017年是产能利用率增长最快的行业。

在下表中，我们列出了周期产品价格预计会上涨的领域。具体而言，我们对与产能削减、环境保护和有限生产、市场清理和新兴需求相关的潜在涨价机会相对乐观。

我们跟踪相关行业的价格数据。相对而言，我们更倾向于选择那些处于价格上涨初期的领域，或者那些价格已经进行了全面调整的领域。

2.cpi字段

尽管cpi增幅不高，但仍存在价格上涨的结构性压力。就我们的观察而言，随着cpi读数上升和通胀预期增强，更多的行业或企业将试图提高价格。需求旺盛、竞争格局良好、定价能力强的地区更有可能成功。在下表中，我们列出了消费品价格预期上涨的领域。具体而言，我们对食品、家用电器、家用纸张、快递、旅游和空.航空领域的潜在涨价机会相对乐观

从消费物价指数的细分来看，符合上述特征的行业或领域的价格涨幅在过去两年已经开始上升。如图21所示，自2015年以来，牛奶和酒精价格持续上涨，酒精价格涨幅接近4%。如图22所示，自2016年触底以来，家用电器价格涨幅迅速上升，目前处于2001年以来的第二高水平。如图23所示，教育服务价格涨幅较高，医疗和快递服务近年来快速上涨。如图24所示，汽油、水电燃料等的价格。也显示出上升趋势，这主要是由煤炭和汽油的成本推动的。

与价格上涨相关的股票

根据天丰证券产业研究员的建议，我们总结了以下受益于结构性价格上涨的股票。

风险警示:油价或生猪价格涨幅高于预期将导致整体通胀和总需求低于预期。

注:本文报告摘自天丰证券研究所发表的研究报告。有关具体报告内容和相关风险警告，请参见报告的完整版本。

证券研究报告“在结构性通货膨胀环境下，哪些领域会提高价格？》

它于2018年3月10日发布