姜超：债务周期如何影响资产配置？

本篇文章4085字，读完约10分钟

过去两年房价和周期性股票的飙升只是另一个过度负债的故事，这是不可持续的。目前，减债是当务之急，这需要一个低利率的环境，并依靠创新来提高生产效率。因此，未来应高度重视资产配置创新和债券市场的机遇。

作者:蒋超，首席宏观分析师，中国首席经济学家论坛高级研究员

债务不断上升和下降，风和水也在转动

——也是为什么我们应该对创新和债券市场保持乐观！

观点

在过去的两年里，人们对中国经济的看法经历了一个过山车般的变化，从15年的极度悲观到16/17年的逐渐乐观，18年后又开始担忧。市场预期为何剧烈波动，如何客观分析中国经济的变化趋势？

达里奥最近在中国金融界很受欢迎，因为他来中国分享他的新书《原则》。他的人生经历是“痛苦加反思等于进化”，而进化是宇宙中最强大的力量。这个想法得到了许多粉丝的响应。但值得学习的不仅仅是他对生活的看法，还有他对经济增长的理解，尤其是对中国高负债经济的理解。

在达里奥看来，宏观经济的运行没有什么深奥的。事实上，它与微观个体的行为一一对应。从微观角度来看，如果不考虑其他因素，那么每个人的消费应该与他的产出相对应。这其实是一个很大的词:“幸福都是奋斗得来的！”。事实上，这也适用于宏观经济学。长期经济增长是由产出决定的，只有通过提高生产率才能提高长期增长率。

然而，人类的本能是放松和努力工作。每个人都想少做多花，然后就会有债务消费，也就是说，从微观角度来看，有些人的消费会超过他的产出。既然每个人的支出都是别人的收入，一旦有了债务消费，我在当期借的越多，花的越多，别人赚的也就越多。从宏观角度看，这意味着短期经济将超过产出水平，短期经济将好转，相应的资产价格也将上涨。问题是借来的钱需要偿还。当债务被偿还时，当前的消费必须被压缩，因此短期经济将低于产出水平，经济将变得更糟，相应的资产价格也将下降。换句话说，债务周期将导致经济周期，过度借贷将推高经济增长，而债务偿还将拉低经济增长。

达里奥将债务周期分为短期债务周期和长期债务周期。如果经济的某一部分借钱，这是一个短期债务周期。形成长期债务周期的原因是整个社会作为一个整体不愿意承受经济衰退的痛苦。因此，一旦某一部分人因为过去的过度负债而被迫偿还债务，他们就会发动另一部分人的债务接力，再次推动经济上升，直到全社会的人都借债过多而不能再借债时，他们就会达到长期债务周期的顶峰。例如，在1929年和2008年的美国，以及1990年的日本，他们将面临所谓的“失去的十年挑战”，如果处理不当，他们很可能陷入长期经济增长的停滞。

利用达里奥的债务周期模型，我们可以对中国过去十年的经济变化有更深入的了解。

2008年之前，中国的经济发展是一种正常模式。当时，虽然我们在借钱，但债务的增长率与收入的增长率相当。债务年增长率约为20%，但国内生产总值的名义增长率也是20%，这意味着当时我们借的钱和赚的钱一样多，所以从宏观角度来看没有问题，整个社会的负债率是稳定的。

自2009年改革开始以来，我们已经走上了债务循环不回头的道路。在过去的10年里，我国的年债务增长率保持在20%左右，但名义gdp增长率下降到只有10%左右，债务增长率远远超过收入增长率，这使得中国整个社会的债务率持续上升。实体经济的总债务与gdp的比率翻了一番，从2008年的130%到17世纪末的240%以上。

中国债务比率的上升实际上充满了波折。观察到，在过去10年中，我们经历了三个完整的短期债务周期，这三个周期是由企业、政府和居民的借贷驱动的，也带来了短期经济波动和相应的资产价格变化。

第一个债务周期是从2009年到2011年，借贷的主导角色是企业部门。2009年的4万亿元启动了企业部门的大规模借贷。2008年之前，中国企业部门的年度新增债务总额仅为2万亿元人民币，2009年飙升至7万亿元人民币。企业部门的大规模借贷推动了中国经济的第一轮反弹，gdp增长率从2009年初的6%反弹至10年后的10%，但好时光并没有持续太久。在11年中，企业部门的借贷变得不可持续，11年和12年的经济增长率也出现了显著下降。

从资产价格的表现来看，在2009-10年的债务上升期，经济增长率出现反弹，股市回归牛市，受周期性股票的带动，债券市场进入熊市。然而，在11年和12年的债务低迷中，股市回到了熊市，周期性股票回到了原来的形状，债券市场进入了小牛市。

第二个债务周期是12 -15年，借款的主导角色是政府部门。由于11年和12年来经济增长的急剧下滑，12年第三季度国内生产总值增长率一度下降到7.4%，经济增长压力加大，政府部门再次出来借债。那一年，各种政府融资平台方兴未艾，它们都在表外寻找银行贷款。代表性信托贷款增速从12月初的20%提高到13年来的100%。政府部门的举债推动了中国经济的第二轮反弹，gdp增长率在13年内上升至7.5%-8%。然而，在14年和15年间，政府对地方政府债务进行了全面整顿，政府借款逐步得到规范，14年和15年间的经济增长率也再次下降。

从资产价格表现来看，在12-13年的债务上升期，经济增长率出现反弹，但股市未能重返牛市，但12月底大盘股和周期性股票出现大幅反弹；当债券市场进入大熊市时。当债务在14-15年内下降时，经济增长率就下降了。这一次，股市不再是熊市，而是创业板引领的成长股大牛市，债券市场也进入了大牛市。这也是中国成长股和债券市场之间的首次共鸣。历史经验表明，中国的债券市场和成长型股票是一对好朋友，它们往往一起涨跌。

到目前为止，第三个债务周期是16年，借款的主要部分是居民部门。随着经济增长率持续下降，作为中国最后一个主要借款者的住宅部门的借款潜力得到了充分挖掘。在15年里，住宅部门的平均月商业贷款只有3000亿英镑，在17年里翻了一番，达到6000亿英镑。居民部门的借款推动了中国经济的第三轮反弹，gdp增长率在17年内上升到6.9%。然而，17年后，Boss Electric (002508)的业绩下滑，他说:“这不能怪你，因为它被房地产销售的下滑所拖累”！这意味着存在居民借贷弱连续性的风险，过去18年的经济增长面临下行压力。

从资产价格表现来看，在16-17年的债务上升期，股市重返牛市，大盘股领涨，债券市场再次进入长熊市。在过去的18年里，随着债务周期再次回落，周期性股票再次承压，而成长股和债券市场同时反弹，股票市场中的中型债券动力股也开始上涨。

因此，简要回顾过去十年的经济，我们经历了三个短期债务周期。在每个债务上升期，经济增长率通常会上升，这有利于周期和大盘股。然而，不断上升的债务导致利率上升，债券市场经常承受压力。然而，在债务低迷时期，经济增长率通常会下降，这不利于周期和大盘股。然而，债务的下降导致利率下降，债券市场和成长股往往同时上涨。

问题在于，经过三个短期债务周期后，中国宏观债务比率已达到历史峰值，接近美国金融危机前的水平，因此减债已成为当务之急。根据银监会郭主席的最新声明，“一是稳定杠杆率。尽可能下来。企业部门的杠杆率应该降低，政府的杠杆率就像记忆一样。我们还注意到，家庭部门的杠杆率也需要降低。”这意味着这一轮债务低迷可能会比以前更长，这反过来意味着当前主要类别资产配置的转换可能才刚刚开始。

我们今年的宏观年报题目是“破旧开新”，第二季度的宏观报告题目是“旧比新好，少比多”。事实上，核心点是在去杠杆化趋势下，房地产和工业的旧经济将再次面临挑战，而以创新和服务为代表的新经济是唯一的希望。同时，在风险增加的背景下，以国债为代表的稳定收益资产将再次受到追捧。

在年初的资产配置方案中，我们提出了港股应该是配置股票的首选，因为它用不同的权利修改了同一个股票，亏损企业也可以上市，这是对创新型企业最有吸引力的机制。而债券市场也坚定乐观，同时也看好黄金。事实上，核心理念是对创新和利率下调持乐观态度。

事实上，原因也很简单。负债率的公式很简单。债务比率等于债务/国内生产总值。要降低债务比率，要么减少债务，要么增加收入。

从分子债务的角度来看，如果我们想降低债务比率，中国经济最终将需要一个低利率的环境，因为高利率和高债务最终只会崩溃。如果我们下定决心减少过度的融资需求，没有资本需求的支持，利率自然会下降，所以我们坚信中国最终会在去杠杆化环境下走向低利率。

从分母来看，为了增加收入，最根本的事情是努力提高生产效率，这也决定了从长远来看，创新是唯一的出路，只要大家共同努力，创造更美好的生活。

美国在过去10年中美丽的去杠杆化是由于这样一个事实:一方面，他们降低了利率，同时，像谷歌、facebook和telsa这样的公司不断创新。然而，日本在过去30年未能去杠杆化的原因在于缺乏优秀的创新企业，这使得日本经济效率低下。

事实上，我们也可以用微观个体来做一个类比。一个国家的债务太高，就像一个人负债累累一样。事实上，这并不是没有希望。首先，你必须找到法院或债权人进行谈判，将利率降至合理水平。否则，如果这是高利贷，那么诸神就负担不起了。在债务扩张的规模能够得到控制之后，你必须努力工作，而日本在削减债务方面的失败在于它的粗心大意。我最害怕的是做一只鸵鸟，就像现在很多被媒体曝光的人一样，不努力工作，每天靠嗜血的现金贷款生活。

2008年后，美国去杠杆化的美妙之处在于同时降低利率和刺激创新。因此，过去两年中国房价和周期性股票的飙升只是另一个过度借贷的故事，这是不可持续的。如果我们相信中国的未来和中国人民的辛勤劳动，我们就应该相信减债的历史规律，我们必须重视创新和债券市场在未来资产配置中的机遇。

本文摘自《蒋超宏观债券研究》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！