高善文：自上而下看A股风格的分化

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在2017年的a股市场，风格分化非常明显。自下而上，人们发现了很多原因，如ipo规范化、并购审查更加严格、国家团队介入、监管力度加大、深港通等。毫无疑问，这些因素在其中起了非常重要的作用。但是从上到下，我们能从流动性和基本面的角度为市场风格的分析提供一些有价值的视角吗？接下来，本文进行了分析。

证券首席经济学家高善文

在2017年的a股市场，风格分化非常明显。自下而上，人们发现了很多原因，如ipo规范化、并购审查更加严格、国家团队介入、监管力度加大、深港通等。毫无疑问，这些因素在其中起了非常重要的作用。但是从上到下，我们能从流动性和基本面的角度为市场风格的分析提供一些有价值的视角吗？接下来，本文进行了分析。

风格的差异

首先，我们将风格的明显差异定义为大盘股和小盘股在相对较长时间内的相反趋势。所谓相对较长的时间是指一年以上；所谓相反的趋势是指上升和下降，不包括上升和下降相同但幅度不同的情况。

可以看出，自2000年以来，出现了四个风格明显分化的时期，即2003年、2010年、2013年和2017年。应该说，从长期的市场表现来看，这样一个严重分散的市场远非独一无二。

其次，从这四个时期来看，在流动性水平上，它们面临的共同特征是广谱利率的显著上升，如债券市场收益率的明显上升和加权贷款利率的不同上升。

然而，流动性收紧只是市场风格分化的一个必要条件，而非充分条件。

从历史上看，流动性明显收紧，大多数行业的估值中心同步下移，整个市场已进入熊市。这种情况很多。

但是，如果流动性明显收紧，某些板块的基本面明显改善，股价被推高，进一步叠加了追涨杀跌的趋势投资力，那么市场最终可能会呈现出部分股票上涨，其他股票明显下跌的局面。

或者简单地说，流动性紧缩是风格分化的必要条件，没有大范围的流动性紧缩就没有严重的风格分化；板块基本面的显著差异是风格分化形成的关键原因；追逐和扼杀投资力量的趋势加剧了风格分化的程度。

自2016年底以来，金融去杠杆化显著收紧了广泛的流动性，这是风格差异化的必要条件；经济周期性的恢复、龙头企业定价能力的提高和供给方改革的辅助是导致风格分化的主要原因。

如何进化？

从历史经验来看，流动性收缩结束后，风格趋于平衡。因此，未来如何演化市场风格取决于如何发展金融去杠杆化和广谱流动性。我们从银行系统中货币和信贷的低增长率的角度来研究这个问题。

图2红线显示了银行系统债务侧资金的来源，包括m2和无担保财富管理；蓝线表示银行系统向实体部门提供的金融支持，包括银行对实体部门的贷款、购买公司债券和地方债券，以及通过其他资产管理渠道的间接资本供应。

红线高于蓝线，表明银行负债方有盈余资金，盈余资金被转移到各种资产市场，形成了大家讨论的“脱离现实，走向空虚”。相反，蓝线高于红线，银行负债是资金短缺，资金从各种资产市场转移，以满足实体部门的融资需求，从而形成“虚拟现实”。

从长期来看，虚拟经济和实体经济之间的资金分配总体上是平衡的，但从短期到中期来看，两个部门之间的资本流入差异可能非常显著。

例如，可以清楚地看到，从2014年底到2016年，两年多来，红线明显高于蓝线，表明资金一直“脱离现实”。红线和蓝线之间的空白区域，即图片中的绿色区域，可以作为“脱离现实成为虚拟”程度的定量表征。

资本“脱离实际”导致股市大幅上涨，利率债券收益率大幅下降，信用利差大幅收窄，在一定程度上加剧了外汇市场人民币贬值的压力。

接着，监管开始转向，基金被迫“脱离虚拟，走向真实”。红线向下，蓝线保持在高位，裂缝反向修复，图中显示黄色区域，从而突然收紧了广谱资产市场的流动性。

未来金融去杠杆化结束的标志是什么？

简单地说，黄色区域至少等于绿色区域。目前，金融去杠杆化进程可能不会在2018年结束。

然而，一种可能的情况是，在2018年的某个时候，红线和蓝线之间的差距将有一个极值，然后开始缩小。换句话说，尽管去杠杆化尚未结束，但在某个时候，去杠杆化的速度可能会略微放缓，流动性的收紧压力开始略微下降。

差距的缩小，对于债券市场来说，意味着虽然下跌还没有结束，但最快速的下跌将会过去，而利率走势有望逐渐钝化不利因素；对于股票市场来说，这意味着市场对基本面的改善和超出预期的收益将更加敏感，因此也值得关注。