伍戈：产能过剩？产能出清？

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产能过剩的供应方改革是过去两年中国经济运行的逻辑主线。事实上，自2016年以来，每年都超额完成减容任务。尽管如此，近期政府工作报告中提出的2018年去产能目标还是超出了市场预期。在产能利用率大幅上升的背景下，产能持续闲置会带来什么影响，是未来宏观经济推断的一个重要方面。

作者:吴歌，华融证券首席经济学家

核心要点:

1.产能过剩的供应方改革是过去两年中国经济运行的逻辑主线。事实上，自2016年以来，每年都超额完成减容任务。尽管如此，近期政府工作报告中提出的2018年去产能目标还是超出了市场预期。在产能利用率大幅上升的背景下，产能持续闲置会带来什么影响，是未来宏观经济推断的一个重要方面。

2.各种迹象表明，中国的去产能进程可能即将结束。目前，中国整体工业产能接近零增长甚至负增长，增速已降至历史低点。产能利用率近五年也达到较高水平，接近2012年水平。虽然不排除部分行业仍存在一定程度的产能过剩，但目前全行业产能过剩的压力非常有限。

3.前期投资需求与下一期产能供给相对应。在这种跨期供求机制的影响下，过去几年制造业投资的持续放缓使得最近新工业产能的增长率显著下降。加上供应方改革政策的直接影响，库存能力也大幅下降。中国的去产能化过程是市场力量与政策措施相互作用的综合结果。

4.考虑到政府的去产能目标依然存在，以及前期制造业低投资的滞后效应，预计今年产能增速仍将保持低位并出现波动。工业品的价格和企业的利润仍然得到支撑，空下行的空间是有限的。制造业投资预计将企稳，甚至略有反弹。当然，上述判断的前提是总需求不会大幅下降，出口和房地产投资中存在一些值得动态关注的风险点。

文本:

产能过剩的供应方改革是过去两年中国经济运行的逻辑主线。最近，当美国商务部长罗斯解释他发动“贸易战”的原因时，他还把产能过剩作为制裁中国钢铁和其他行业的一个重要借口。事实上，自2016年以来，中国每年都超额完成减容任务。尽管如此，最近的政府工作报告建议在2018年将钢铁产能进一步削减3000万吨，并将煤炭产能削减1.5亿吨，超出市场预期。那么，经过两年的供应方改革后，中国目前的产能在多大程度上被去导向化了？容量变化的根本原因是什么？在当前的产能状况下，持续的产能下降会对未来经济产生什么影响？这些都直接关系到对未来宏观经济的解读。

1.当前生产能力的利用率有多低？

从产能利用率来看，中国的产能利用率在过去的五年里已经上升到一个很高的水平。统计局产能利用率数据和央行设备产能利用率数据均显示，中国产能利用率水平在过去两年大幅反弹，达到或接近2012年水平，产能过剩程度非常有限。

图1:中国产能利用率在过去两年大幅反弹(%)

来源:风，华融证券整理

注:设备产能利用水平数据为央行5000家工业企业的调查数据，其中2017年为前三季度的平均值。

从产能增长的角度来看，整体工业产能增速已降至零增长甚至负增长的历史低点。仅仅用产能利用率来观察产能状况可能是不够的，因为产能利用率不仅与供给有关，还与需求的波动有关。与产能利用率相比，产能增长是一个更为纯粹的供给概念，能够更好地表征供给方的变化。目前，中国官方产能数据尚未发布。因此，我们尝试用产能利用率和工业增加值来计算产能增长率(详见附件)。无论根据统计局还是中央银行的统计，结果都显示整体工业产能增长率已经降至历史低点。

图2:目前，整体工业产能增速已降至历史低点(%)

来源:华融证券计算，详见附件

综上所述，即使中国的产能在现阶段很难完全清理，产能过剩的压力已经非常有限。值得一提的是，这是指整体工业产能，我们不排除个别行业仍存在产能过剩。

2.容量变化的原因是什么？

从库存的角度来看，供应方改革已经显著降低了以钢铁和煤炭为代表的库存能力。过去5年，中国累计钢铁产能超过1.7亿吨，其中6，500万吨和5，000万吨在过去两年中被淘汰，2017年清理了1.4亿吨带钢；共收回煤炭生产能力8亿吨，其中近两年分别淘汰2.9亿吨和2亿吨。

就增量而言，前期投资需求相当于下一期新增产能的供给。由于过去几年中国制造业投资持续放缓，近期新增工业产能增速大幅下降。工业企业的生产能力是由过去的制造业投资形成的。如果制造业投资的增长率在一定时期内下降，新生产能力和总生产能力的增长可能会在一段时间后放缓。

图3:前期的投资需求形成了下一期的产能供给

来源:华融证券整理

中美两国的历史数据也证实了早期投资对后期产能的滞后影响。虽然不同的行业有所不同，但总的来说，中国和美国的制造业投资和生产能力之间的时间差约为一年。从美国经济周期的波动中，这种滞后关系可以清楚地看到；从中国的角度来看，2009年至2011年，在“4万亿”投资计划的推动下，产能增速从2010年大幅反弹至2012年达到峰值，产能过剩压力巨大。自2012年以来，投资增速降至历史低点，中国产能增速也大幅下降。

图4:中美制造业投资领先产能增长率约为一年(%)

来源:风，华融证券整理

注:1 .上、中、下游不同行业从投资到产能形成都存在差异。例如，中上游的钢铁工业需要大约2年时间，而下游的食品制造、纺织和服装工业只需要半年或更少时间。本文着眼于整个行业。2.几年后，中国制造业投资和产能变化之间存在不一致。可能的原因如下:第一，在计算生产能力时，用工业增加值代替工业总产值；其次，2015年至2016年中国投资数据的统计口径可能发生了变化。

可以看出，过去几年中国生产能力的下降不仅是供应方改革政策的直接结果，也是投资增长放缓的结果。在这个过程中，政策措施与市场力量相互作用，而后者往往被每个人所忽视。

3.继续降低生产能力的影响是什么？

考虑到政府削减产能的目标，以及过去制造业投资疲软的滞后效应，预计今年产能增长率将保持在较低水平并出现波动。尽管总需求保持稳定并有所放缓，但供需矛盾依然存在，工业品价格和企业利润仍将得到一定程度的支撑，空的向下调整是有限的。

图5:跨期供求矛盾是经济周期波动的重要原因

资料来源:作者自己安排的

在生产能力相对较低的情况下，未来的制造业投资并不悲观。一方面，产能低增长率是价格和利润的有利支撑，有利于增强企业扩大生产的动力；另一方面，目前产能利用率已经上升到较高水平，在现有产能得到充分利用的情况下，可以考虑增加投资来扩大产能。因此，今年的制造业投资可能稳定，但反弹将受到供应方改革措施的制约，尤其是中上游产业受到扩大生产政策的制约。

图6:低产能增长可能支撑中国今年的工业利润(%)

来源:风，华融证券整理

图7:美国数据还显示，低产能增长支撑了利润(%)

来源:风，华融证券整理

应该指出，上述判断是基于总需求不会急剧下降的前提。然而，今年出口和房地产投资存在一些风险点，值得动态关注。例如，由于资金过度紧缩，房地产投资可能有加速下滑的风险，出口也受到不确定因素的影响，如贸易摩擦增加，甚至贸易战。如果总需求波动很大，它对价格、利润甚至制造业投资的影响无疑会更大。

四.基本结论

首先，中国的去产能进程即将结束。目前，中国整体工业产能接近零增长甚至负增长，增速已降至历史低点。产能利用率近五年也达到较高水平，接近2012年水平。虽然不排除部分行业仍存在一定程度的产能过剩，但目前全行业产能过剩的压力非常有限。

第二，前期的投资需求与下一期的产能供给相对应。在这种跨期供求机制的影响下，过去几年制造业投资的持续放缓使得最近新工业产能的增长率显著下降。加上供应方改革政策的直接影响，库存能力也大幅下降。中国的去产能化过程是市场力量与政策措施相互作用的综合结果。

第三，考虑到政府削减产能的目标和过去制造业投资疲软的滞后效应，预计今年产能增长率将保持在较低水平并出现波动。工业品的价格和企业的利润仍然得到支撑，空下行的空间是有限的。制造业投资预计将企稳，甚至略有反弹。当然，上述预测是基于总需求不会急剧下降的前提，出口和房地产投资中存在一些值得动态关注的风险点。

附件:中国产能增长率估计

1.根据统计局的统计，

根据国家统计局的定义，产能利用率是指实际产量与生产能力(均以价值衡量)的比率，即:

产能利用率=工业总产值/产能

由于没有工业总产值的数据(统计局没有公布)，我们用工业增加值代替工业总产值的同比，这样就可以得到生产能力的同比增长率计算公式:

同比产能=同比工业增加值-同比产能利用率

2.根据中央银行的数据，

央行公布了5000家工业企业的工业总产值(现价)和5000家工业企业景气扩散指数中的设备产能利用水平数据。其中，工业总产值名义同比价格系数(ppi)可以近似为实际同比价格系数；工业企业景气扩散指数中的设备产能利用率与产能利用率相似，可以作为产能利用率的近似替代。产能同比增长率计算公式如下:

年同比生产能力=年同比工业总产值(名义)-年同比ppi年同比设备能力利用水平

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