李宇嘉：房地产板块估值修复之旅趋于结束

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最近，地产股已经大幅回调。防范和化解重大风险是今年经济工作“三大硬仗”中的重中之重。央行和银监会2018年度工作会议均提出控制房地产市场杠杆率和资本流入，并提出实施房地产金融宏观审慎原则。许多业内人士认为，房地产行业的牛市即将结束？内地地产股(在香港上市的内地房地产企业)的爆发，是本轮房地产行业反弹的领跑者。自2009年以来，由于高杠杆、泡沫风险、政策抑制等原因。海外市场一直在关注空内地的房地产市场，而国内地产股的估值却被踩在地上，远远低于本地企业的估值(新鸿基、九仓等)。)增加了大约20倍。经过连续三年的去库存化，到2017年底，海外机构高度重视的高库存风险消退。此外，由于三、四线楼市的爆发，国内地产股的销售业绩翻了一番，行业内领先的土地储备价值也有所增加(近三年土地底价年均增长率为27%)。真实表现迫使市场修正行业估值水平。

对于a股市场而言，除了业绩驱动，讲述“领先故事”是本轮房地产市场最重要的催化剂。自2017年以来，尽管行业数据的增长率一直在下降，但龙头企业的月度数据却被频繁报道。2017年，前10家企业的市场份额和新增土地储备集中度分别达到24.1%和48%，预计2018年将分别达到35%和60%。在现有商品房预售核算制度下，龙头企业的房屋在2017年容易出售，前期土壤储备较多，价值提升较多，有利于提升2018 -2019年的业绩。此外，融资和土地也集中在领先地位。自2016年底以来，住房企业的多渠道融资已经关闭。例如，公司债券的发行规模不到2016年的10%，但新的融资规定使大型住房企业受益。例如，银行开发贷款仅面向前100名或地区领导人，土地招标需要自有资金，发行债券需要较高的资质，这显然有利于龙头房企的融资。

目前，龙头住宅企业(4.5%-7%)的融资成本比中小住宅企业低3% -5%。此外，土地资源也开始有利于大型住房企业。自2017年以来，土地出让限价、划拨和自持已经正常化，土地收购门槛提高，项目运作得到重视。这意味着，在过去，在出价最高者的“招标、拍卖和悬挂”机制下，企业选择土地是靠资本和勇气，而现在，企业选择土地是靠品牌和声誉。另一个催化因素是制度创新的红利。首先，告别基于政策博弈和风险的市场逻辑，以可预测的长期机制取代过去不规范的行政监管；二是“租购并举”，改善要素配置(集体土地和宅基地入市，股票营业所租赁，轨道驱动面积)，全面推进房地产供给侧改革；最后，新年过后，不热的城市放松了购买限制，改革和去库存化继续进行。

金融市场出乎意料地收紧，领先的房地产企业在浪潮中难以逃脱。更重要的是，领先房地产企业估值重组的品牌溢价、周转率和融资能力这三大效益，在以前是可以预期的，但在中短期内可能难以实现。首先，领先净资产收益率的提升主要取决于房价的上涨和规模的扩大，而前期的土地储备由于地价的上涨而处于溢价状态。出口品牌提高了溢价，这更多地体现在“代工销售”上，以制造大的销售数据。品牌对项目质量、运营和管理的卓越贡献有待提高；其次，在限购、限价、高成本表外融资背景下，多渠道融资促进高周转率、降低地价上涨、对冲融资成本是龙头房企生存和发展的基本准则。然而，自2017年以来，土地自给自足、建设和租赁已成为常态，高周转率是不可持续的。严格阻止表外资金进入房地产是去杠杆化的重点，高杠杆化也是不可持续的。

虽然领先的房地产企业有很强的融资能力，但在大环境收紧后，他们无法抵御风雨。资金紧张，新土地价格上涨，预售证书受到控制，高价报价仅限于网上签约。这些政策针对所有住房企业。2018年1月，虽然23家内地房地产企业的销售业绩同比增长了71.6%，但这主要是因为去年年底确认了今年的销售业绩。

综上所述，本轮房地产股票市场的大幅上涨很大程度上是因为2009年至2016年的估值受到抑制，而2015年至2017年的“去库存化”供应方改革和低利率周期催生了历史上最令人印象深刻的销售方股息，这极大地丰富了领先房地产企业的业绩，并迫使估值得到修复。目前，与去年底的低水平相比，领先优势已经上升了50%以上。从基本面来看，无论是长期机制取代了控制政策、融资和杠杆，还是房价继续上涨，估值都没有积极的变化继续修复，但它可能会停止或转向不利的方向。此外，房产税将“落地”的消息使得修复房地产估值的旅程告一段落。

无论从国际经验还是中国的政策取向来看，在股票和“无房无炒”的时代，提高房地产业集中度都是不可避免的。优势和资源向领导者集中的趋势和基础没有改变，但是“领导者的故事”并没有像每个人想象的那样治愈所有的疾病。如果你说得太多，煽动得太多，就会变得消极。关键是领先的竞争力还没有建立和释放。事实上，无论是集体土地入市、商业和工业“租赁”、城市配套和服务运营、同步购买和租赁，以及同时出租和出售的权利，这些都在释放低成本的空房和新的市场机会。重要的是，房企要在单一利润导向下转变经营模式，特别是要在应对政策的幌子下改变规划和政策效益，如以租代卖，将旧的工商业改造成“房地产”，通过长期出租公寓的租金上涨来盈利，“有房无房”，为后续政府重启监管奠定基础。未来，只有人性化服务和物业管理的品牌产出，公共服务改善和物业价值增长溢价的长期分享，以及承担蓝领公寓建设和分享新型城市化红利的企业，才能真正成为新时代的领导者，房地产股票的机会才能从估值修复转化为价值投资。

(作者:深圳房地产研究中心)