易宪容：中国加快利率市场化改革所面对的困境

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目前，我国仍然存在一些“双轨制”的利率。首先，存款和贷款都有基准利率；第二，货币市场的利率完全由市场决定。目前，中国已经放开了存贷款利率的限制，商业银行可以根据基准利率浮动，逐步统一两个轨道的利率。

作者:青岛大学经济学院教授，易宪容中国社会科学院金融研究所金融发展办公室原主任

中国人民银行行长易纲4月11日在海南博鳌亚洲论坛上表示，中国将继续推进利率市场化改革。目前，我国仍然存在一些“双轨制”的利率。首先，存款和贷款仍有一个基准利率。第二，货币市场的利率完全由市场决定。目前，中国已经放开了存贷款利率的限制，商业银行可以根据基准利率浮动，逐步统一两个轨道的利率。4月12日，市场利率定价自律机构成员召开会议，讨论放宽存款利率自律上限。由此可见，利率市场化改革已经成为中国当前金融市场的焦点。

可以说，随着中国利率市场化改革，贷款利率于2013年7月完全放开，中国人民银行也于2015年10月完全取消了存款利率控制上限。然而，中国金融市场的利率与成熟市场的利率仍有很大差距。这不仅是因为国内银行体系仍由国有银行主导，还因为政府对利率的隐性干预，还因为中国金融市场现行利率体系的缺陷造成了许多问题。例如，政府仍然可以直接指示国有银行根据国家的产业政策和企业的所有制性质对其优先企业贷款进行定价。此外，存款利率仍受窗口指导和市场利率定价自律机制的约束，商业银行不能以高于自律机制的利率吸收存款。这些政府行为绝对不利于中国利率的真正市场化。如果中国加快利率市场化进程，放开所谓的自律约束，国内金融市场存贷款利率的隐性干预将逐渐减少，这将对中国金融市场产生深远影响。

此外，中国利率市场化改革面临的问题在于中国金融市场利率体系存在严重缺陷。我们可以看到，在信用货币时代，特别是在电子货币和电子支付系统迅速发展和繁荣的时代，中央银行不仅要完全保证信用货币，还要通过明确的货币规则来决定中央银行的货币政策，从而保证经济生活价格水平的稳定。央行控制的基准利率是实现这一目标的主要工具。对于一个成熟的金融市场，基准利率一般是货币市场的短期利率。因为这一利率不仅反映了近期货币的供求关系，也反映了近期的市场无风险收益率(例如，美国的基准利率在很大程度上接近10年期政府债券的收益率)。基准利率对市场的影响和作用不是利率本身，因为它只是利率本身，即使它的变化幅度最大，对市场的影响和作用也是最小的，但基准利率通过传导机制影响金融市场的各种价格，如长期利率、股票市场价格和汇率。基准利率规则对利率有更具前瞻性的指导，强调央行的管理预期。也就是说，企业和居民可以通过央行发布的信息，对行为决策做出前瞻性的改变和调整。这不仅可以增强央行货币政策的重要性，还可以降低企业和居民投资消费行为决策的风险和不确定性。

也就是说，当前我国利率市场化改革，不仅要建立公平公正的交易市场，公开透明的信息，保证充分竞争，放开存贷款利率，从而提高金融机构的自主定价能力，加强金融市场基础利率体系建设， 而且要建立常设的中央银行政策利率体系，重新建立新的基准利率体系，引导和规范各种市场利率，形成新的市场价格机制。 如果不建立新的基准利率体系，金融资产将缺乏定价基准，市场资本供求变化的信号将不会反映在金融产品的价格中，利率市场化将无从谈起。由此可见，建立新的基准利率体系将成为中国当前利率市场化改革的重中之重。

那么，为什么基准利率是中国当前利率市场化改革的核心呢？一般来说，基准利率是无风险或风险最低的投资收益率，是所有金融产品的定价基础和参考框架，是一个普遍接受的利率，具有重要的参考价值。因此，在普通人眼中，基准利率是金融家衡量的融资成本，投资者计算的投资收益，是政府宏观调控的主要工具和手段。因此，基准利率具有其他利率所不具备的特征，如市场化、碱性和传导性。然而，从这些基准利率的定义来看，它只是说明了基准利率在金融市场中的重要性，既没有说明为什么基准利率是利率市场化改革的核心，也没有说明为什么金融市场应该有基准利率。例如，在一般的实体商品市场中，为什么不需要建立某一市场的基本价格水平？

可以说，对于中国的利率市场化改革来说，基准利率制度之所以重要，是利率市场化改革的核心，主要表现在以下三个方面。首先，对于金融市场而言，利率作为市场资金的价格，在定价基础、价格形成机制、价格运行机制和市场产品特征等方面与实体商品的价格完全不同。例如，一种实质性商品的价格完全取决于商品的供求关系，这种关系随着商品的供求关系而变化，它的交易是以商品的实质为基础的。然而，金融产品是信用的风险定价，其交易基于信用承诺，这使得金融产品的价格取决于投资者的预期，而投资者的预期来自金融市场条件和投资者对未来的判断。然后，当金融市场信息严重不对称，未来面临许多不确定性，金融产品相当专业时，个人和企业对未来的判断可能会出现亏损甚至是非理性的。因此，通过基准利率和传导机制影响金融市场中不同资产的价格，可以帮助普通投资者和企业降低决策过程中的风险和不确定性。

其次，对于现代政府来说，既然它已经为金融市场提供了全面的隐性担保，那么它也有责任为市场提供公开透明的信息，从而保证市场的公平交易和稳定，从而保证弱势投资者的利益不受损害。在这种情况下，通过政府权力设定基准利率(即法定基准利率)可以作为保证金融市场长期稳定发展的基础，减少市场价格波动，也可以作为政府通过市场价格机制引导资源有效配置的一种方式。这也是现代政府的职责和责任。

第三，可以说，近年来，虽然中国的利率市场化取得了很大的进展，特别是2013年7月银行贷款利率全面放开，2015年10月存款利率放开，中国的利率市场化达到了一个新的水平。然而，由于中国金融市场的基准利率是银行一年期存贷款利率，这表明央行直接为银行存贷款设定风险定价和价格控制。政府对基准利率的控制不仅在于政府对银行主体的直接风险定价，还在于基准利率产生的基础和机制不明确。欧美国家的基准利率要么是隔夜拆借利率，要么是货币市场的回购利率。它们的利率不仅能够反映近期金融市场的供求关系，而且能够基于国债的无风险利率收益率曲线。因此，中国利率市场化改革的重中之重是建立新的基准利率体系。这种基准利率体系包括法定基准利率和市场基准利率，它们还必须与无风险债券收益率曲线相联系。

但是，我们也可以看到，中国国债市场曾经有一个长期困扰研究者的问题，那就是为什么中国国债利率长期高于银行存款利率？一些研究者认为，这是由于中国国债市场不发达，市场化程度低。本文认为，这主要是由一年期银行存贷款利率作为基准利率造成的，因此我国国债利率是从存款利率中推导出来的，而不是相反。因此，如果中国现行基准利率不转换，或者由央行直接为商业银行定价的存贷款利率转换为间接影响金融市场各种资产价格的间接利率，法定基准利率转换为市场基准利率，中国政府债券的现行利率能否成为无风险收益率也值得怀疑。

因此，中国当前的利率市场化改革面临三大问题需要解决。首先，建立新的基准利率(例如，目前国内货币市场的上海利率或回购利率，或其他新的基准利率)。这是中国利率市场化改革的重要前提。二是如何将旧的基准利率体系转变为新的基准利率体系。三是如何在科学规范的国内金融市场中建立无风险国债收益率曲线。从目前的情况来看，上海利率和回购利率都已经运行了很长时间，所以将旧的基准利率转换成这个利率应该不难。难点在于如何建立国内金融市场的无风险收益率曲线，以及如何建立这些利率的基准。在这方面，政府、业界和学术界都非常关注这个问题。如果国内金融市场的无风险收益率曲线被科学地建立起来，就可以为新的基准利率提供有效的市场定价依据。因此，对中国人民银行来说，只要新的基准利率确定下来，银行就很容易全面放开存贷款利率。这就是上面强调的意义。然而，就目前的情况而言，这样做并不容易。新的国内基准利率的建立和无风险债券收益率曲线的建立都需要更多的历史数据和机制形成过程。当然，基准利率体系的转型涉及到利益关系的重大调整，如何突破这方面可能存在的阻力是建立新的基准利率体系的最大障碍。

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