张平：“港元保卫战”不足虑 背后暗藏三大隐忧?

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表面上，为了保持7.85港元的底线，香港货币当局成功发动了“港元防御战”。但事实上，我们可以看到联系汇率制度的缺陷、资产泡沫的隐忧，以及外汇储备能否承受新一轮金融危机的冲击。

作者:张平，著名金融评论家，金融网站专栏作家

表面上，为了保持7.85港元的底线，香港货币当局成功发动了“港元防御战”。但事实上，我们可以看到联系汇率制度的缺陷、资产泡沫的隐忧，以及外汇储备能否承受新一轮金融危机的冲击。 在美联储(Federal Reserve)周三维持利率不变，而市场仍预测美联储(Federal Reserve)下月将加息100%之后，香港金融管理局(金管局)总裁陈德林周四(5月3日)发出警告，称美国正处于加息周期，在联系汇率制度下，香港利率将随美国利率逐步上调。

陈德林在声明中还表示，市场普遍预期美联储将在6月加息。由于港美利差吸引了套利交易，港元走弱，引发了HKMA的弱势外汇担保，资金开始流出港元；随着资金外流和银行总结余减少，港元流动性将逐渐收紧，为港元利率正常化提供更多条件。

自4月12日以来，香港金融管理局已12次入市进行港元出售，规模达513亿港元，银行体系结余已降至1，285.2亿港元。

然而，与此同时，港元汇率仍徘徊在7.845的低位，再次推高了捍卫港元的热度。一些市场参与者担心，这意味着香港将继续遭受资本外流。

事实上，自香港金融管理局在2005年优化联系汇率制度以来，港元下跌触发弱式外汇保证的干预，这只是13年来的首次。

那么，为何港元走势如此疲弱，甚至迫使香港金融管理局多次抛售大量外汇储备，勉强稳定在7.85的水平？

一方面，自2017年以来，美元伦敦银行同业拆息与港元银行同业拆息之间的息差一直在不断扩大，最近三个月来，伦敦银行同业拆息与港元银行同业拆息之间的息差已扩大至100个基点。短期套利投资者可以继续进行卖出低利率港元、持有高利率美元的套利交易，导致港元汇率迅速下跌。

尽管在香港金融管理局的监管下，港元与美元之间的息差已大幅收窄，从而消除了一些进入套利交易的诱惑，但息差仍保持在75至80个基点之间。如果美联储随后加息，香港将不得不同时加息。

另一方面，自去年年初以来，美元指数已逐渐从103降至88左右。目前，美元指数徘徊在90左右，美元指数长期疲软，港元与美元直接挂钩，这使得港元也受到这种拖累。

因此，一旦美元指数触及历史低点附近，港元也将引发7.85的弱势汇率保证。

HKMA已经卖出了十多倍的港元。一时间，“捍卫港元”的声音再次响起，有些媒体甚至将其与1998年国际炒家持续狙击港元相提并论。

不过，我们认为港元在短期内持续走弱的原因，在于息差扩大导致套息交易频繁，即息差主导港元汇率走弱，不受资金外流影响，所以暂时还不够。然而，在捍卫港元的背后，也隐藏着一个很大的隐忧，香港政府应该予以高度重视。

首先，联系汇率制度是否可行？

目前采用联系汇率，相当于金融危机后美国被动地采取宽松的货币政策，导致大量资金流入香港市场，暴露出很大的局限性。

换句话说，香港经济无论何时应该放松或收紧，都必须跟随美联储的步伐。目前，香港经济需要放松，但美联储正在收紧货币政策。

然而，香港经济学家认为，一旦香港货币当局开始讨论这个问题，他们会给市场无限想象空.举例来说，香港是否准备放弃这个制度，可能会在资本市场引起一连串连锁反应。每当要讨论这个话题时，市场总是动荡不安，目前没有改善的条件。

在这方面，我们认为港元的浮动幅度在7.75至7.85之间，在过去35年一直维持不变，并长期偏离经济基本面。

港元与美元挂钩的缺点是，香港不能实行独立的货币政策，而是被动地接受美联储的货币政策

因此，HKMA应考虑采用港元的特别提款权汇率，即港元与一篮子货币(包括美元、欧元、人民币和英镑)挂钩。这样，香港将采用特别提款权货币发行者的平均货币政策。

此外，香港利率上升可能导致资产价格下跌的风险。

根据香港一个权威机构的判断，香港的银行可能很快会提高最优惠贷款利率，这是十多年来的首次。

据估计，2018年香港最优惠贷款利率可能上升75-100个基点。港元利率将趋于上升，这意味着货币政策即将收紧，这将给高价值的房地产市场带来更高的风险。

在这方面，我们相信香港的房屋价格已超过1997年的新高。虽然香港政府已经制定了各种“热招”来调控它们，但香港的房价一直居高不下。目前，香港经济依赖房地产，当地居民觉得房价太高。

在香港市场，内地的投资需求主要是购房。一旦利率继续上升，买家的成本就会上升，香港的资产价格也不会剧烈波动。

最后，香港的外汇储备可以维持多久？

鉴于港元疲弱，香港金融管理局经常捍卫港元，导致外汇储备迅速流失。HKMA方面乐观地认为，香港目前的外汇储备是基础货币的两倍，是本币m3的0.47倍。

同时，香港连续多年的财政盈余，财政储备占本地生产总值的36%，可视为稳定市场的弹药。

然而，我们也必须看到，HKMA在过去12次救市行动中花费了大量的弹药。如果资产泡沫破裂，导致价格下跌，而香港是一个自由市场，不像内地那样有控制资本外流的措施，仅靠出售外汇储备很难预测稳定港元的结果。

换句话说，没有人知道香港的外汇储备能否承受因资产价格下跌而引发的金融危机。

表面上，为了保持7.85港元的底线，香港货币当局成功发动了“港元防御战”。但事实上，我们可以看到联系汇率制度的缺陷、资产泡沫的隐忧，以及外汇储备能否承受新一轮金融危机的冲击。

我们担心，由于利率上升的影响，一旦资产价格下跌，大量资金外流，将会对香港的经济和金融体系带来严重的震荡。目前，香港仍是一个资本可以自由进出的市场，结果难以预测。

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