曹远征：目前稳定联系汇率类似98年 但不至于发生危机

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在货币发行局制度下，由于中央银行的货币政策没有积极调整，实体和金融市场的所有问题都会累积在联系汇率上。从这个角度来看，它似乎有点类似于1998年和2008年，但激励措施并不完全相同。

自今年3月以来，港元兑美元汇率持续走低，触及35年低点，接近7.85的“弱式外汇保证”水平，创下香港自1983年引入联系汇率制度以来的新高。自2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？目前的情况与1998年和2008年有什么不同？你进入危机模式了吗？香港是否有大量资金外流？稳定联系汇率对香港房地产市场会有甚么影响？对股市有什么影响？香港金融管理局应该转向盯住一篮子货币吗？《金融街客厅》特邀中国银行国际研究公司董事长曹远征为您做权威解读。 [本期嘉宾]国家特殊津贴获得者曹远征，现任中国银行国际研究公司董事长，中国人民大学、清华大学、北京大学经济学院博士生导师，上海复旦大学兼职教授，中国宏观经济学会副会长等。，著名经济学家论坛“中国经济50论坛”成员。

中银国际研究有限公司董事长曹远征曹远征:在货币发行局制度下，香港金融市场的所有问题都会在联系汇率上累积。从这个意义上说，香港金融管理局目前稳定联系汇率的做法似乎与1998年的做法相似，但不会出现金融危机:自今年3月以来，港元对美元一直走弱，港元已跌至35年来的低点，接近7.85的“弱式外汇保证”水平，创下香港自1983年实行联系汇率制度以来的新高。自2017年以来，港元持续走弱的主要原因是什么？它与美国税制改革和中美贸易摩擦有关吗？ 曹远征:不能说与此无关，因为美国的经济形势及其决定的经济政策，特别是货币政策，将会影响美元指数和联系汇率的变化。但这似乎不是非常直接的关系。因为港元与美元的联系汇率也受到港元本身购买力和其他货币利率的影响，而这些因素都会影响港元与美元的联系汇率。因此，联系汇率的波动既有内在因素，也有其他因素，需要综合考虑。 金融界:港元继续下跌，市场担心1998年的“危机再现”。目前的情况和1998年有什么不同？2008年和2009年金融危机爆发时有什么不同？你进入危机模式了吗？ 曹远征:刚才提到，在货币局制度下，由于中央银行没有积极调整货币政策，实体和金融市场的所有问题都会在联系汇率上积累。从这个角度来看，它似乎有点类似于1998年和2008年，但激励措施并不完全相同。 1998年是“三高一低”。香港有高房价、高平均价格、高工资和低利率。也就是说，香港的通胀率如此之高，以致港元的购买力下降，因此，当时国际市场关注的是港元能否与美元形成固定联系汇率。许多人认为它无法维持。 与此同时，香港的金融市场是一个开放和自由的市场，金融投机者发现可以通过各种金融工具进行套期保值来实现套利。换句话说，就是要使香港的联系汇率“真实”，即打破港元与美元的固定联系汇率。其典型操作是资本市场的套期保值操作，主要是股票市场和外汇市场。基本原则是，借入港元购买股票时，港元利率也会随着股票价格的上升而上升，利率与汇率是平价关系。港元利率上升意味着港元变得更加昂贵，联系汇率倾向于“强有力的汇率保证”。相反，当股票被抛回银行以港元贷款时，利率会随股价下跌而下跌，联系汇率会向“弱式外汇保证”倾斜。于是，形成了以港元利率，特别是隔夜利率为支点，股票市场和外汇市场两端摇摆的“跷跷板”效应。来回摇动跷跷板，或使股市大幅波动，或使联系汇率不可持续。如果投机者对资金进行对冲配置，他们将在股票市场或外汇市场获利，这也经常被称为杠杆效应。1997年亚洲金融危机爆发后，国际投机者以这种方式操纵联系汇率达一年之久。直到1998年8月28日，香港政府才直接干预股市，不停地买卖，成功拉高恒生指数，从而顶住了“跷跷板”的一端，使其停止震荡。国际投机者套期保值配置的改革效果失败了又失败，从而成功捍卫了联系汇率。 2008年的情况与1998年大致相似。然而，一方面，由于金融危机，国际投机者的资金来源减少；另一方面，这也是香港对付国际炒家的经验。香港的联系汇率没有受到太大影响。就目前的情况而言，香港已不是1998年的样子。香港不但积累了对付国际炒家的经验，更重要的是，过去20年来，香港和回归祖国在经济等各方面与内地的联系越来越紧密，他们有信心、有能力迎接挑战，这是不用太担心的。 金融界:你认为这种情况已经发展到什么程度了？会进入这种危机模式。 曹远征:如果我们坚持认为当前的状态是一种危机模式，那么最好说它是一种正常状态。如前所述，在货币局制度下，中央银行的货币政策没有预先调整，这意味着实体和金融市场的所有变化都将累积到联系汇率。换句话说，由于香港是一个自由港，事先没有任何政策障碍，市场上所有的问题都涌向联系汇率，而利率和汇率是一种平价关系。从这个意义上说，观察效果比汇率更重要。 金融界:你如何看待香港的利率正常化进程？ 曹远征:香港是一个自由港，资金自由进出。从这个意义上说，香港的货币供应量和利率都受资金流入和流出的影响。当资金流出时，利率就会上升，否则就会下降。这也是货币发行局制度的特色，与特区政府无关。我们注意到，自2008年金融危机以来，各国都采取了量化宽松的货币政策，大量资金涌入香港，使香港利率保持在较低水平。2017年后，随着世界经济特别是美国经济的复苏，货币政策开始正常化，美元开始加息。相比之下，香港市场的利率并没有同时大幅上升。换言之，香港的市场资本仍然相对宽松。由于利率和汇率是平价的，这将使联系汇率的弱势一面倾斜。然而，应该注意的是，这只是一个滞后。一方面，随着港元与美元的利率差距缩小，资金将会外流。另一方面，由于美元加息，香港的借贷资金会变得更加昂贵，因此香港商业银行自然会提高利率以适应美元的升值。在这个自然过程中，如果没有重大意外，例如国际炒家恶意投机，联系汇率在利率的作用下会向强势方向倾斜。在这方面，市场仍有信心。 有关更多详细信息，请参见面试记录。 金融街260号客厅的负责人曹远征说:虽然香港的联系汇率有所波动，但它并没有处于危机状态