港股创新高后：迎接长牛还是久违的调整？

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最近，我和很多朋友就港股的市场前景交换了意见，发现他们大多是乐观主义者，更倾向于认为港股处于结构性的长期位置。然而，我倾向于认为，长期失去的调整可能正在进行，没有人能够准确预测这一调整的幅度和时间，因为这取决于哪个负面因素触发了下一次调整行动。

最近，我和很多朋友就港股的市场前景交换了意见，发现他们大多是乐观主义者，更倾向于认为港股处于结构性的长期位置。然而，我倾向于认为，长期失去的调整可能正在进行，没有人能够准确预测这一调整的幅度和时间，因为这取决于哪个负面因素触发了下一次调整行动。

“最近，很多客户问我对市场前景的看法。我的回答是我没有提醒你在这个位置上要小心，这是我的错。但听了我的建议，你可能会后悔没有赚大钱。”上周末，就在香港股市创出新高之后，在香港股市投资了几十年的外国基金经理山姆(sam)在交易结束后就市场前景交换了意见。

有趣的是，他在2007年和2015年的某个时候对我说了类似的话。经计算，每次都是在大约三个月前市场突然发生变化。这一次，他认为香港股市有一些非理性的兴奋迹象。此时，散户投资者最重要的事情是系好安全带，或者把股票换成现金，然后去旅行。

这种观点现在似乎属于一个非常小的群体。事实上，在香港股市创出新高后，大多数投资者对市场前景更加乐观。越来越多的人认为恒生指数暂时看不到大幅回调的“基因”，因为香港股市可能正处于结构性增长阶段。

观点1:港股面临结构性多头

从一些传统的技术信号、流动性指标和估值信号来看，恒生指数的表现确实令人满意。

自年初以来，恒生指数已连续14个交易日创下收盘新高。2018年1月17日，该指数收于创纪录高点，并于1月19日创下新高。推动恒生指数创出新高的是市场交易。自2018年初以来，香港股市的成交额一直不低于1，000亿港元，1月18日，连续多年达到1，963亿港元的罕见水平。

该指数已达到新高，交易得到了协调。这是典型的涨价。有什么值得怀疑的吗？

从估值的角度来看，目前的恒生指数对许多人来说并不昂贵。

尽管恒生指数经历了大幅上涨，但截至上周五，其市盈率仅为17.27倍，远低于2007年近32倍的疯狂价格。整个蓝筹股的市盈率约为1.5倍，不到2007年峰值的一半。对于这一指标，甚至一些担心恒生指数高风险的人也承认，仅从估值的绝对值来看，恒生指数并不疯狂。

一些更乐观的投资者甚至表示，即使股价飙升至2007年的水平？在全球央行联合实施量化宽松政策多年后，流动性泛滥。然而，在现有的恒生指数中，许多蓝域公司的利润都翻了一番，显示出良好的增长。在大规模基金寻找有限的大白马目标的情况下，这些公司完全值得获得比当前水平更高的溢价。

最后，在2007年，没有所谓的“向南走”。今天，随着沪港通和深港通的开通，内地机构投资者已经进入香港股市。这些“南向基金”甚至获得了一些港股的定价权。内地的一些私募股权朋友认为，最近一些医药股的飙升完全是a股的拉高模式，更糟糕的是，因为a股仍有涨跌，香港可以无限拉高。

因此，综上所述，我们会发现恒生指数在上涨，估值不贵，企业有利润增长，市场有后续的资金支持……似乎我们应该相信，这次确实不同于上次(2007年)，这是一次结构性牛市。

观点2:调整的可能性正在急剧上升

我对“结构性母牛”这个术语有所保留。

从根本上来说，2017年港股的一些行业确实出现了相对强劲的增长，尤其是tmt行业和一些汽车制造商。但我们不要忘记，香港是一个成熟的市场，其股价反映了未来的预期利润。2018年的合理增长预期可能已包含在2017年底的股价中。今年1月，香港股市在年初飙升，这要么反映出投资者对香港上市公司2018年利润预期的上调，要么可能是“1月效应”的再现。

如果我们必须找到一个根本原因，我个人认为低美元可能是真正的原因。随着美联储加息和加速收缩，美元一直在下跌，而美元是推高各种资产的引擎。然而，这种疲软的美元在2018年是否会继续，还有待观察。

我需要提醒的是，每个人都对经济预期持乐观态度，投资者在决策中的风险因素权重也在下降。

我还记得2017年初，笔者参加了在深圳举办的一个大型投资者论坛。大多数参与者对恒生指数2017年的年度表现表现出保守和谨慎的态度。主要原因如下:经济学家认为，中国经济可能仍处于L型的底部边缘，企业利润增长可能无法预期，银行体系去杠杆化势在必行；就全球环境而言，英国存在“硬英国退出欧盟”的风险。美国、欧洲和日本都打算进入加息周期，美联储甚至表示愿意缩减利率...这些因素都不是“好的缺点”。

有趣的是，一年后，上述风险不仅仍然存在，而且其中一些已经成为现实，但人们的心态已经因为股市的大幅上涨而发生了变化。

例如，中国宏观经济走势仍存在巨大分歧，分析师对宏观经济的争论一直是金融媒体的热点。今年以来，“三行一会”针对银行贷款混乱局面采取了密集行动。最近，许多省市都暴露出他们的gdp在过去已经缩水。这些新闻背后有大量的信息，但市场对此类新闻基本上无动于衷。

至于美联储稳步加息和收缩过程的开始，欧洲和日本流动性的收缩，以及英国的英国退出欧盟进程，市场似乎再也不用太担心了。

在朝鲜新一轮核问题、数字现金泡沫和2017年特朗普税制改革实施之后，国际市场也对美资企业从全球市场撤出资金的风险视而不见。

可以看出，与一年前相比，市场的风险因素并没有减弱而是增强，但今天的投资者比2017年初更加乐观。当一个市场同样对大多数风险因素“免疫”时，“不当的坏消息就是坏消息”，它通常是市场突然变化的前奏。

看看恒生指数的估值，从1997年到2017年，恒生指数的平均估值是14.36倍。目前，17倍的市盈率并不“便宜”。

对恒生指数构成的进一步观察显示，与2007年相比有两个主要变化，这可能是今天恒生指数的估值低于2007年的原因。

首先，内地金融业在恒生指数中的权重大幅上升。在中国去杠杆化、进一步实施经济结构调整和gdp增长率下降的预期下，投资者对内地银行的市盈率不应有太高的要求。如果投资者有这个心，他们应该在收缩后对各省市过去的gdp数据进行调整，然后结合当年中国企业的杠杆率，这样他们就能更好地理解为什么杨马在过去一年里如此坚决地实施去杠杆化，也能更好地理解金融企业的市盈率面临的真实压力。说白了，现时恒生指数的市盈率超过17倍，相当于十多年前恒生指数的估值水平。

第二，腾讯被纳入恒生指数，但它受到权重上限的限制。十年前，腾讯没有被纳入恒生指数。如今，估值很高的腾讯是恒生指数中权重最高的股票之一，也是香港许多机构投资者的必要底部头寸之一。许多活跃基金持有腾讯的比例远远超过腾讯在恒生指数中所占的比例。本来，估值高、权重高的腾讯应该有权将恒生指数的估值提高到更高的水平。然而，由于恒指服务公司人为地将腾讯在指数中的权重限制在9.6%左右，恒指的市盈率实际上低于市场的预期价值。

2018年2月6日星期二，恒生指数服务公司将公布2017年第四季度恒生指数季度检查结果。如果腾讯当时的涨幅和权重过大，其在恒生指数中的比重将再次下降。这将导致所有跟踪恒生指数的交易所交易基金跟随腾讯权重的下调，抛售腾讯股票。这可能会给市场带来一些调整压力。

太阳底下有什么新鲜事？

许多人可能认为上述“观点2”过于保守，他们害怕接受新一轮牛市的到来，这可能导致错过结构性多头。

这里需要指出的是，我不认为恒生指数在飙升后肯定需要回调，我也不认为进入rsi超买区的指数肯定会遭遇重大挫折。在我10多年的港股生涯中，我经历过许多例子，表明恒生指数在飙升至超买区间后仍能继续上涨。除上述基本分析外，本轮恒生指数上涨后，还有一些令人担忧的不协调信号。

首先，以周五(1月19日)为例，虽然当天股指达到新高，但成交量比18日下降了17%，这是价格偏离的信号。一天的交易可能不是判断市场前景的主要依据，但鉴于恒生指数处于严重超买区，我认为我们应警惕这一信号。

第二，比第一个信号更令人不安的是，根据恒生指数服务公司披露的数据，建行(0939)、平安(601318)(2318.hk)和腾讯(0700.hk)对恒生指数132.95点的升幅贡献超过50%，而这3只股票的总成交额只有163.89亿港元

换句话说，大约10%的市场交易可以影响指数增加50%以上！牛市光环实际上取决于参与10%交易的制度取向。对研究恒指体重感兴趣的研究人员可能会发现，这种奇怪的现象已经一两天没有出现了。至于为什么会发生这种情况，以及它的长期累积效应是什么，值得深思。

虽然恒生指数仍处于牛市，但任何只有少数重量级股票的市场都可以极大地影响指数的波动性，这可能不是一个封闭的市场。

在写这篇文章的时候，我想起了上周与萨姆的后续对话。他透露说，大多数人无法被说服相信他的观点。“这种情况已经见得多了。许多人告诉我，这一次可能非常不同，可能是真的(牛市)。”他说，“我只能告诉他们，‘太阳底下没有什么新鲜的东西，’”如果你认为有，那是因为你对我来说还不够大。"

最后，正如这篇文章所说，我对市场风险因素和估值的理解可能只属于今天的少数群体。只有少数基金经理与作者交谈过。因此，秦朔朋友圈的读者应该谨慎对待自己的观点。

作者舒石是一位资深香港漂泊者，在香港金融界工作多年。