熊锦秋：对存托凭证监管应考虑境内外市场的衔接统一

本篇文章1524字，读完约4分钟

5月4日，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法(征求意见稿)》，对存托凭证的发行条件、上市交易规则、信息披露和投资者保护等作出了明确安排。笔者认为，由于国内外有两个市场，两种证券，存托凭证和基础证券，为了对存托凭证的发行和交易进行监管，有必要考虑统一计算两个市场和两种证券之间的联系。

例如，《意见稿》第四章要求存托凭证的信息披露，其中第二十条规定《上市公司信息披露管理办法》中规定的持有公司5%以上股份的股东，包括通过持有境内外存托凭证持有或间接持有境外基础证券发行人发行的股份的股东，持股比例达到5%。也就是说，在计算股东持股比例时，他们持有的基本证券和他们持有的存托凭证加在一起。如果股东持股超过5%，他们需要履行相应的信息披露义务。应该说，在信息披露制度方面，《意见稿》考虑了国内外市场的趋同性和统一计算。

然而，在意见稿中，是否有必要考虑两个市场的趋同和统一计算，却相当模糊。第十二条规定:“境外基本证券发行人的股东、实际控制人、董事以及存托凭证的其他投资者减少在中国境内的持股，应当遵守法律、行政法规、中国证监会的有关规定以及证券交易所业务规则关于上市公司减持股份的规定”；也就是说，在计算相关科目的减幅时，没有明确规定是否将国内市场和海外市场的减幅合并。字面意思是只计算存托凭证的减持比例，然后大股东通过每90天集中竞价达到减持比例不超过1%(占总股本)的要求。

如果大股东可以根据两个市场的减持比例同时减持国内和海外市场的股份，那么大股东的减持速度可能会大大加快，减持制度的约束效应也会大大降低；此外，一些发行人的上市和交易存托凭证占总股本的比例较低。如果存托凭证交易市场的总股本减少1%或2%，可能会对市场造成很大压力。因此，笔者建议尝试解决国内外市场证券登记数据的互联和共享问题，然后结合计算两个市场相关主体的减幅，再考虑运用减幅监管；此外，由于两个市场对减速比的要求不同，甚至可以根据“严格要求”的原则选择较低的减速比。如果这种方法难以实施，对大股东减持存托凭证比例的限制应以考虑存托凭证流通占总股本的比例为基础，然后设计相应的存托凭证减持比例限制。

《意见草案》关于短期交易的条款似乎没有考虑统一计算国内外市场之间的联系。第五十二条规定，董事会在买入后六个月内卖出其持有的存托凭证，或者在卖出后六个月内再次买入的，依照证券法第一百九十五条的规定处罚。这一规定似乎只考察了相关主体的存托凭证在国内市场的交易行为，即当董事在海外市场买入存托凭证并卖出标的证券时，似乎不构成短期交易，反之亦然，这可能是不合理的。

由于国内证券市场过度投机，存托凭证的估值水平可能高于海外市场的基本证券。然后，大股东和董事可以在国内市场出售存托凭证，同时在海外市场购买基本证券。因此，可以基本保持持股不变，进行无风险套利；特别是在存托凭证与基础证券之间的转换机制尚未建立的情况下，其他专门投资单一市场的投资者无法转换套利，从而形成大股东等排他性的跨市场短期交易套利机制。建议短期交易的定义应考虑国内市场和国外市场之间的联系，且两个市场在6个月内不应出现反向交易。

此前，《国务院办公厅转发中国证监会关于创新型企业试点发行股票或存托凭证意见的通知》规定:“存托凭证与基础证券转换的具体要求和方式由中国证监会规定”；但是，本意见草案仍未明确存托凭证的转换机制，仅在第五十八条中规定“存托凭证与基础证券的转换应当符合国家有关规定”。如果没有转换机制，存托凭证市场的估值水平可能会过度偏离基本证券市场，这使得上述问题更加严重。因此，可以说尽快建立一个清晰的转换机制是中国存托凭证发行成功的先决条件，这一点值得认真考虑。

(作者是资本市场研究员)