从货币市场和国债利率的角度 未来央行还会多次降准

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自2018年4月25日央行决定将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率下调1个百分点以来，银行间质押式回购利率和中国10年期国债利率均有所回落。

作者:沈玉田，《财经·豹子》主编

自2018年4月25日央行决定将大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行和外资银行人民币存款准备金率下调1个百分点以来，银行间质押式回购利率和中国10年期国债利率均有所回落。尽管1%的RRR降息可能会解冻1.2万亿元人民币的基础货币，但事实上，8000亿元人民币被用来替代中期贷款，其余4000亿元人民币被用来支持中小企业。

但问题就在这里。最初的4000亿支持流入中小企业，对整个中国房地产行业来说是九牛一毛，但这并不重要。重要的是，无论我们观察中国的10年期政府债券利率还是质押式回购利率，它都开始下降，这意味着市场开始预期中国央行未来将继续采用RRR降息。证据是，金融机构购买政府债券是为了在未来降低央行的RRR利率；此外，4月24日(即RRR降息实施的前一天)，银行隔夜回购利率(r001)高达4.05%，这意味着银行借入大量资金购买政府债券，最终推高了银行间市场的隔夜回购利率。从这些反应来看，市场对未来债券市场极为乐观，这也反映出市场相信，央行将在未来实施多次RRR降息。

此外，市场的反应不是减少RRR这一次，而是有更多的RRR削减在未来取代传销和其他再融资业务。由于目前一年期mlf的利率已上调至3.3%，在监管收紧的背景下，一年期内mlf+短期内的高基础货币利率将使银行借贷更加困难。此外，再融资操作需要大量合格的抵押品，这使得缺乏抵押品的中小银行难以获得低成本资金。因此，尽管央行取消了影子银行的杠杆作用(提高利率+缩小规模)，但它是一种合适的对冲方法，可以通过减少RRR的总量来取代滴灌再融资。

在8000亿美元的贷款被RRR削减所取代后，从中期来看，到目前为止，贷款余额大约为4万亿美元。从理论上讲，在未来，随着影子银行的规模再次萎缩，外汇储备因贸易战而下降，中美利差缩小，央行仍有意愿继续减持RRR以取代多边基金。如果存款准备金率每次降低1%,基础货币解冻约1万亿元，按照现有的mlf4万亿规模，空.央行仍有4次存款准备金率下调不过，我认为央行目前不会放弃具有结构调整优势的再融资操作工具，因此不会完全用RRR减息替代mlf。然而，考虑到表外业务的回报和外汇储备仍有下降的风险，不排除央行今年将有一两次机会再次减持RRR。这种市场预期也导致了一种解释，即对资金敏感的中小企业近期表现相对强于蓝筹股。

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