宋清辉：应把保护投资者措施写进招股书

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5月28日，深圳证券交易所决定终止第一批烯烃碳股上市。结果，仅在一周内，就有三家上市公司退市，这在整个a股市场的历史上是罕见的。从微观角度来看，退市公司和投资这三家公司的投资者将承受相当大的损失，公司的融资能力和未来发展将受到阻碍，投资者持有的公司市值将大幅降低。然而，这是对a股资本市场的一种改进。如果上市公司不符合交易所的要求而被终止上市，将在一定程度上迫使上市公司认真经营，遇到问题时尽力自救，以防止公司丧失a股资格，做好有效的市值管理工作。

凡事都有两面性。在资本市场不断发展和完善的过程中，一些人和企业的利益不可避免地会受到损害。然而，就利益和结果而言，在监管者眼中，这些损害可能不值得一提。严格执行a股退市制度，有利于中国资本市场的长期发展，有利于净化中国资本市场，抑制违规行为，使市场健康运行，有利于市场更加成熟和市场化。至于投资者的损失，早就有“股市有风险，投资要谨慎”的警示。

对投资者来说，他们关心的不是管理层如何管理市场，而是他们投资的资金能否产生更多的钱。从个人利益出发，没有理由或不合理。更有甚者，这是一家上市公司，在审批制度下，经监管机构评估后进入a股市场，其自有资金在该市场遭受损失。他们自然会将这种痛苦转化为不满，并指责上市公司、大股东、银行家和证监会。然而，监管当局不应忽视散户投资者的力量。如果投资者保护不到位，所谓的资本市场进步将变得毫无用处。如果投资者保护得不好，投资者不愿意参与这个市场，这个市场就没有用，没有必要。

从中国资本市场的现状来看，投资者在上市公司被终止时受到的冲击最大。虽然退市并不意味着上市公司破产，投资者可以继续持股并成为公司股东，但这对于投资者是不公平的。三家上市公司在一周内退市，表现出“退市常态化”的特征。如果退市“正常化”，风险仍由投资者自己承担，损失将是巨大的。必须有负责任的一方，对投资者所遭受的损失负责。

上市公司终止上市是有条件的。如果上市公司管理不善，不符合a股上市条件，将被交易所“邀请”；也就是说，上市公司终止上市的原因在于上市公司本身。正常情况下，投资者在交易过程中赔钱，这的确是“愿意赌，输了”，因为这是正常的市场波动。如果上市公司的异常行为导致股价异常，给投资者造成损失，监管部门将协助受损投资者，并要求责任方予以赔偿。上市公司退市也是一种不正常的行为，监管部门有必要帮助投资者捍卫自己的权利。

从上市公司的ipo过程来看，有两个重要的主体:公司本身和保荐机构。他们都需要在一定程度上对投资者、监管者和社会负责。简而言之，当一家公司上市时，它必须履行作为上市公司的责任，而不是在资本市场上为所欲为。因此，如果它被交易所摘牌，它必须补偿投资者和股东。保荐机构还必须保证其手中上市公司的各种问题。因此，如果上市公司出现问题，被交易所终止或自愿退市，保荐机构也应承担相应的责任。

具体问题需要具体分析，特别是在今后实行登记制度的背景下，退市将不可避免地成为一种常态化，投资者保护工作也必须做好。相关监管机构必须在投资者保护方面引入相应的退市保护机制，并根据上市公司终止上市的主要问题确定相关责任人，这些责任人除了按照要求、比例和金额对投资者进行补偿外，还应承担其他相关责任。

如公司因重大违规行为被交易所强制终止上市，将在退市过程中回购投资者所持有的全部股份，回购价格不会给投资者造成损失，保荐机构同时承担一定的连带责任。如果因持续经营不佳而终止上市，即使公司在上市期间没有恶意行为，也必须适当补充投资者。

监管部门还需要要求已经上市或即将上市的企业关注终止上市问题，并要求企业在招股说明书中写下在终止上市、企业破产等一系列可能的负面情况发生时对投资者、投资者和股东进行补偿的措施，并单独记录承诺书，作为终止上市过程中对投资者的保护。如果企业不重视或刻意回避这个问题，就无法获得上市资格。

只有当投资者的权利得到保护时，资本才不会受到企业终止上市的影响。我相信，在市场体系不断完善的背景下，更多的投资者将逐步涌入资本市场，促进中国资本市场的繁荣。如果投资者的权利得不到保障，a股市场将越来越被冷落，成为一片死水，这绝对不是监管者所希望看到的。