郭磊：宏观特征与资产映射

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目前，股票市场的定价在一定程度上隐含着三种贴现逻辑。经济基本面是市场的支撑，三大贴现逻辑是市场的约束。如果贸易摩擦得到缓解，或者流动性环境和信贷环境得到改善，基于基本面的修正(当前经济表现好于此前的悲观预期)仍然是一个现实的逻辑。

首先，我们可以用发电量的煤炭消耗量和钢筋价格来模拟中国的经济增长。

其次，我们进一步用华南工业指数来代表商品市场眼中的经济表现，这与经济指标基本一致(图)。

第三，港股及其增长敏感行业的表现也与经济指标和大宗商品的周期一致(图)。

第四，a股的周期性特征相似，但与此同时，自2018年初以来出现了一轮显著的折价特征(图)。

第五，为什么会出现这一轮系统性折扣？我们倾向于认为它是由三个因素(产业组织结构、贸易摩擦和信贷环境)驱动的。

第六，经济基本面的稳定继续得到确认。唯一值得警惕的是，小企业的pmi下降了0.7个百分点，降至50以下，这应该反映了信贷利差扩大带来的融资冲击的负反馈。

第七，在金融去杠杆化大方向不变的背景下，预计将出台一些微调政策，防止信用风险的形成。

第八，当前股票市场的定价隐含着三种贴现逻辑。如果信贷环境预计将略有改善，市场对经济基本面的修复将是可持续的。

我们可以用发电的煤耗(量)和钢筋的价格(价)来模拟经济增长。本月的pmi与这个高频数据坐标完全一致。用电量是工业和第三产业绩效的影子指标，而发电用煤耗是反映用电量的高频数据。螺纹钢价格也是工业和建筑业兴衰的预测。发电用煤和钢筋价格基本上可以用来跟踪经济的高频率。5月，日均煤耗达到72万吨，同比增长18.7%；高炉作业率为70.3%，明显高于4月份的66.7%和3月份的63.1%。螺纹钢价格也在5月份大幅反弹。因此，5月份的采购经理人指数为51.9(之前的数值为51.4)并不奇怪。

回顾本轮经济，2017年第三季度末开始了一轮放缓，并在第四季度末企稳。2018年第一季度末，将再次回落到下一个水平，从4月到5月，将逐月上升。

我们进一步用华南工业指数来代表期货市场反映的经济表现，与经济指标基本一致。经济表现将被映射到资产价格。如果我们用华南工业产品指数来观察与增长最相关的工业产品的价格，我们可以发现它的拐点和斜率与我们前面提到的经济指标基本一致。

港股与经济指标和华南工业品基本一致。从数据来看，年初以来恒生红筹股指数的走势与经济指标和华南工业品一致。从行业特点来看，建筑机械、重型卡车、水泥等。，与增长密切相关，是稳定的。

a股的特点是周期性一致性，但自2018年初以来，出现了相对较大的折价。a股(上海证券交易所指数、风电行业指数:行业)在拐点也与经济指标一致，但与此同时，自2018年初以来出现了明显的折价特征，即与经济基本面的改善相比，市场的定价反应更加保守。

我们判断这一轮折扣的主要驱动力是三个逻辑。那么是什么导致了a股的折价呢？我们倾向于认为有三点:

第一，供给收缩、金融和实物去杠杆化以及技术创新这三条宏观线索更有利于各行业的龙头企业，导致过去估值弹性较大的非龙头企业相对折价；

第二，贸易摩擦导致市场谨慎判断中国增长的外部环境(政治局会议也指出“世界政治经济形势更加复杂”)，从而影响市场的整体风险偏好；

第三，随着金融去杠杆化，融资环境变得紧张，信用利差扩大，违约事件出现。一方面，有人担心传染给实体，另一方面，有人担心当地的风险。

经济基本面的稳定性继续得到确认，流动性和信贷环境未来可能略有改善。如果后者出现，将推动a股修复经济基本面。2018年5月，pmi表现良好。需求侧、供给侧、库存侧、价格侧和就业侧的信号都是积极的，经济基本面的稳定性继续得到确认。

唯一值得警惕的是，小企业的pmi下降了0.7个百分点，降至50以下，这应该反映了信贷利差扩大带来的融资方的影响传导。我国缺乏完善的信贷定价体系，一些企业特别是中小民营企业在表外向表外转移的过程中，融资难度明显增加，形成了一定的负反馈传导。

在4月底召开的政治局会议上，强调“加快结构调整要与不断扩大内需相结合，保持宏观经济运行稳定”，5月初第一季度货币政策执行情况报告指出，要“把握稳增长、调结构、防风险的平衡”，“全面考虑宏观经济运行变化，加强政策协调”。基调已经确定，在大规模金融去杠杆化的背景下，预计将进行一些政策调整，以防止信用风险的形成。5月15日，新华社《经济信息日报》指出，“为了缓解信用债券的风险，我们不妨适度向宽贷转变。”

此外，如果美联储在6月份加息(目前，利率期货隐含的加息概率约为100%)，我们可能会在公开市场上继续通过提高操作利率来平衡利差效应，同时，为了缓解流动性影响，RRR降息的可能性仍然很高。《中国证券报》5月14日的报道也指出，mlf有局限性，在这一年中，空标准房仍有所缩减。

如前所述，当前股票市场的定价在一定程度上隐含着三种贴现逻辑。经济基本面是市场的支撑，三大贴现逻辑是市场的约束。如果贸易摩擦得到缓解，或者流动性环境和信贷环境得到改善，基于基本面的修正(当前经济表现好于此前的悲观预期)仍然是一个现实的逻辑。

风险警告

经济增长的上升或下降趋势超出了预期

风险警告

超出预期的经济变化

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