靳毅：听听商业银行如何看待当前债券市场

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银行间市场流动性充裕，但商业银行资产负债表中的宽币种情况并未出现，大多数商业银行报告信贷额度和债券配置额度并未显著增加。

投资要素

本周核心观点最近，我们深入走访了多家商业银行金融市场部的资深从业人员，现将交流要点报道如下:(1)债券市场走势。许多机构报告称，在经历了第一季度的快速下降(占10年期国债的3.5%，占10年期CDB国债的4.3%)后，长期利率不具成本效益。一方面，近期银行间存款发行利率和shibor利率快速上升，利率曲线由陡变平，降低了长期利率债券的成本绩效；其次，对于许多中小商业银行来说，由于存款方压力相对较大，综合成本较高，所以对于中小商业银行来说，长期利率债券的成本绩效相对有限；与此同时，最近发行的地方债券的收益相对客观，许多投资者更倾向于配置地方债券。(2)关于信贷和债券分配配额。今年，央行的货币政策从稳定中性转向中性宽松，银行间市场流动性充足。然而，商业银行的资产负债表中并没有出现宽币种的情况，大多数商业银行报告信贷额度和债券配置额度并没有显著增加。因此，在目前商业银行债券配置额度没有明显增加的情况下，交易板块之间的相互博弈可能是本轮长期利率大幅波动的核心原因。(3)新资产管理规定下的业务调整。大多数商业银行仍在等待细则的出台，新发行的产品处于暂停状态。大多数机构在不增加规模的情况下积累了旧产品，还没有推出太多新产品。(4)关于银行外包业务。外包规模总体上在缩小，但对于现有的外包业务来说，不确定未来每个客户是否会增加外包规模。对于现有外包业务的资产配置，部分机构表示将逐步从原来的债券配置转向增加混合产品配置，并可能适当增加股权资产配置额度。(5)关于大规模风险暴露。如果遵循最严格的标准，许多机构将严重超标。但是，由于正式草案中过渡期的延长，从我们走访的机构反馈来看，这些机构目前还没有进行大规模的业务调整。

本周，流动性跟踪R利率和dr利率涨跌互现。截至6月1日，与上周五(5月25日，下同)相比，隔夜拆借利率上升了35.01个基点，7天拆借利率下降了29.44个基点，14天拆借利率下降了19.34个基点；；上行dr001为29.34 bp，dr007为11.10 bp，dr014为9.30 bp。Shibor利率全面上升。截至6月1日，市净率为2.8010%，上涨27.30个基点；从上周五开始；Shibor1周为2.8970%，上涨2.60个基点；从上周五开始；一个月期shibor收于3.8470，上涨1.40个基点，三个月期shibor收于4.2150，比上周五上涨6.80个基点。

本周一二级市场和一级市场共发行11只利率债券，实际发行总额为732.6亿元，较上周减少146.5亿元。利率债券竞价情况良好，2只利率债券竞价倍数在4以上，9只利率债券发行利率低于二级市场利率。在二级市场，与上周五相比，1年期CDB国债收益率上升了2.59个基点，10年期CDB国债收益率上升了1.57个基点。

风险表明地缘政治风险超出预期；监督超出了预期。

1.本周的核心要点

最近，我们深入走访了多家商业银行金融市场部的资深从业人员，就资产管理的新规定和债券市场的发展趋势进行了交流和讨论。交流要点报告如下:

(1)关于债券市场的趋势

债券市场的发展趋势。许多机构报告称，在经历了第一季度的快速下降(占10年期国债的3.5%，占10年期CDB国债的4.3%)后，长期利率不具成本效益。一方面，近期银行间存款发行利率和shibor利率快速上升，利率曲线由陡变平，降低了长期利率债券的成本绩效；其次，对于许多中小商业银行来说，由于存款方面的压力较大，中小银行整体经营成本较高，因此长期利率债券的性价比对于中小商业银行来说也是有限的。同时，随着近期地方债券的发行，收入也相对可观。因此，许多投资者更喜欢配置本地债券。

(2)关于信贷和债券配置额度

今年，央行货币政策由中性转为稳定中性，银行间市场流动性相对充裕，存托凭证利率中心保持在较低水平。然而，在商业银行的资产负债表上，并没有出现广泛流通的情况。由于存款方面的持续压力，多数商业银行报告称，信贷额度和债券配置额度没有明显增加，债券配置仍处于观望状态。此外，一些此前表外业务大幅扩张的银行现在进入了业务调整期，表外资产开始回归表内，进一步抑制了表内信贷配置额度。

因此，在目前商业银行债券配置额度没有明显增加的情况下，交易板块之间的相互博弈可能是本轮长期利率大幅波动的核心原因。

(3)新资产管理规定下的业务调整

新资产管理条例下的业务调整。大多数商业银行仍在等待细则的出台，新发行的产品处于暂停状态。大多数机构在不增加规模的情况下积累了旧产品，还没有推出太多新产品。由于新资产管理条例的正式草案延长了业务调整期，一些表外资产目前还没有回到表内，而是在整改期内更新，等待自然到期。

(4)关于银行外包业务

目前，商业银行外包业务总体规模仍处于萎缩趋势。但是，对于现有的外包业务，不确定未来每个客户是否会增加委托规模，这可能取决于各机构的债务获取能力和外包业务模式的内部定位。对于现有外包业务的资产配置，部分机构表示将逐步从原来的债券配置转向增加混合产品配置，并可能适当增加股权资产配置额度。

(5)关于大规模风险暴露

按照最严格的标准，许多机构(尤其是中小银行)严重超标。但是，由于正式草案中过渡期的延长，从我们走访的机构反馈来看，这些机构目前还没有进行大规模的业务调整。例如，许多机构仍在与监管机构沟通，因为监管机构尚未明确货币基金是否渗透的细节。

2.流动性跟踪

2.1 .公开市场操作

本周，央行投资7800亿元人民币进行反向回购，3700亿元人民币进行到期反向回购，4100亿元人民币进行净反向回购。本周没有mlf行动。公开市场操作总净投资4100亿元。

2.2 .货币市场利率

r利率和dr利率是混合的。截至6月1日，与上周五(5月25日，下同)相比，银行间质押式回购利率隔夜上升35.01个基点，7天下降29.44个基点，14天下降19.34个基点。就存款质押式回购利率而言，dr001上升了29.34个基点，dr007上升了11.10个基点，dr014下降了9.30个基点。

Shibor利率全面上升。截至6月1日，市净率为2.8010%，上涨27.30个基点；从上周五开始；Shibor1周为2.8970%，上涨2.60个基点；从上周五开始；一个月期shibor收于3.8470，上涨1.40个基点，三个月期shibor收于4.2150，比上周五上涨6.80个基点。

2.3 .银行同业存款证的发行

本周银行间存单发行总额为5395.6亿元，还款总额为3128.0亿元，融资净额为2267.6亿元，融资净额较上周增加2557.9亿元。

银行间存单发行利率全面上升。截至6月1日，一个月期品种利率为4.5535%，大幅上升82.27个基点；从上周五开始；三个月期的利率为4.5762%，上升了6.60个基点；从上周五开始；6月份的品种利率为4.6128%，比上周五上涨1.56个基点。

2.4 .实体经济的流动性

与上周相比，直接过账和重新过账的利率持平。截至6月1日，长三角地区6个月期票据的直接利率为4.25%，与5月25日持平；长江三角洲6个月票据回购率为4.05%，与5月25日持平。

2.5 .每周监督趋势

3.利率债务

3.1 .一级市场发行和中标

本周一级市场共发行11只利率债券，实际发行总额为732.6亿元，较上周减少146.5亿元；还款总额700亿元，比上周增加280亿元；融资净额为32.6亿元，较上周减少426.5亿元。本周，发行了一次规模为100亿元的国债，发行了10次规模为632.6亿元的政策性银行债券。

5月29日，CDB发行了三种一年期、三年期和十年期债券，利率分别为3.6954%、4.1751%和4.3780%，分别比二级市场低16.40个基点、6.48个基点和4.21个基点，投标倍数分别为3.51、4.11和3.11

5月30日，农业发展银行发行了5只债券，分别为1年、3年、5年、7年和10年，发行率分别为3.8080%、4.2400%、4.3898%、4.5226%、4.5371%、1年、3年和5年。投标倍数分别为2.70、2.38、1.67、2.21和2.15倍。

5月31日，CDB发行了两种债券，分别为5年期和7年期。发行率为4.2679%和4.4534%，分别比二级市场低2.23个基点和3.17个基点，投标倍数分别为3.10倍和4.11倍；

6月1日，财政部发行了0.25年期贴现国债，利率为2.9247%，比二级市场高3.47个基点，买入价是二级市场的2.28倍。

3.2 .利率债券的到期收益率

除七年期外，每期国债的收益率都略有下降。截至6月1日，一年期政府债券收益率为3.1619%，比上周五(5月25日)高出3.7个基点。据报道，3年期美国国债收益率为3.3603%，比上周五上升8.18个基点。据报道，5年期美国国债收益率为3.4406%，比上周五上升4.4个基点。据报道，7年期美国国债收益率为3.6002%，比上周五下降0.23个基点。据报道，10年期美国国债收益率为3.6202%，比上周五上升0.76个基点。

不同期限的CDB债券收益率全面上升。截至6月1日，一年期CDB国债收益率为3.8832%，比上周五上升2.59个基点。据报道，3年期CDB国债收益率为4.2395%，比上周五上升1.3个基点。据报道，5年期CDB国债收益率为4.2913%，比上周五上涨4.75个基点。据报道，7年期CDB国债收益率为4.5080%，比上周五上升0.01个基点。据报道，10年期CDB国债收益率为4.4023%，比上周五上升1.57个基点。

3.3利率债券利差

截至6月1日，不同时期的利差是混合的。与上周五相比，10y-1y价差下降了2.94个基点，10y-5y价差下降了3.64个基点，10y-7y价差上升了0.99个基点

五年期国债的隐含税率降低了。截至6月1日，5年期国债与CDB国债的息差为89.82个基点，比上周五高出3.50个基点，5年期CDB国债的隐含税率也收窄了0.15个百分点。10年期国债与CDB国债的息差为79.78个基点，较上周下降了8.1个基点，10年期CDB国债的隐含税率上升了0.12个百分点。

4.追踪海外债券市场

不同时期的美国国债收益率下降，期限利差收窄。截至6月1日，两年期政府债券收益率为2.47%，比上周五(5月25日)低1个基点；10年期政府债券的收益率为2.89%，比上周五下降了9个基点；10y-2y利差为42个基点，比上周五窄3个基点。

德国和日本的长期利率下降了。根据最新数据，德国10年期政府债券收益率为0.37%(5月30日)，下降12个基点；从5月25日开始；日本10年期政府债券收益率为0.039%(5月31日)，较5月25日下降0.4个基点。

5.通货膨胀跟踪

蔬菜价格指数喜忧参半。截至6月1日，农业部菜篮子批发价格指数收于100.49，比上周五(5月25日)上涨0.62%；山东蔬菜批发价格指数收于78.90，比上周五下降10.69%。截至6月1日，前海农产品批发价格指数(000061)收于106.94点，比上周五(5月25日)上涨1.51%。

生猪和猪肉的价格大幅上涨。截至5月25日，22个省市生猪平均价格为10.63元/公斤，比5月18日大幅上涨6.19%。猪肉平均价格为17.00元/公斤，比5月18日大幅上涨7.19%。

中国南方工业产品价格指数小幅上涨，而原油价格涨跌互现。截至6月1日，华南工业产品指数收于2085.89点，比上周五(5月25日)上涨2.27%；截至6月1日，rj/crb商品价格指数收于201.71点，较上周五(6月1日)微跌0.79%。截至6月1日，布伦特原油期货和wti期货的结算价分别为76.79美元和65.81美元，较上周五(5月25日)上涨0.46%，下跌3.05%。

6.下周重要的经济数据和事件

7.风险警告

地缘政治风险超出预期。监督超出了预期。

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