完善退市制度将加速壳公司贬值

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在5月底的一周，三家a股公司的股票被终止。值得强调的是，三家上市公司中有两家是国有控股上市公司，这不仅意味着所有公司在退市制度面前一律平等，也间接反映了监管当局对退市的决心。

笔者认为，如果退市制度得到严格执行，将会深刻改变当前的股价形成机制，投资者尤其是广大散户投资者不能忽视风险。如果一个市场只有持续的新股发行而没有退市制度，那就不符合优胜劣汰的市场规则。如果市场上充斥着垃圾股票，股票市场将很难成为一个具有投资者价值的市场。在市场日益国际化的背景下，规范退市制度应该是正确的选择。

根据风险与回报对称的一般规律，蓝筹股的风险低于小盘股。因此，蓝筹股的风险溢价应低于小盘股，蓝筹股的估值应高于小盘股。然而，中国股市蓝筹股的估值远低于小盘股，估值水平与股票规模成反比。例如，目前创业板市场的平均市盈率为42倍，中小板的平均市盈率为32倍，深圳主板的平均市盈率为18倍。

股票交易的周转率也是如此。小盘股的换手率较高，而大盘股的换手率相对较低。内地创业板市场的年换手率约为500%，而沪深300指数股票的平均换手率约为200%。另一方面，在香港股市，市场资金主要集中在蓝筹股，大量股票几乎每天都不交易。蓝筹股再融资非常方便，有利于具有核心竞争力的公司发展壮大。小盘股更受市场追逐，这将不可避免地降低资源配置的效率。

此前，在不完善的退市制度下，股票市场价格不仅反映了上市公司未来现金流的贴现值，还包含了空壳价值。壳值与上市成本有关。当首次公开募股暂停时，壳价就会上涨。2016年底，随着新股发行的加速，空壳价值将迅速贬值。自2018年初以来，新股发行受到严格控制，空壳价值开始上升。因此，今年年初，笔者曾经判断过中小市值的股票是否会非常好。

然而，如果严格执行退市制度，壳价将逐渐消失，二级市场的股价已经对此做出了反应。最近，被警告的上市公司股票持续下跌，垃圾股票的风险溢价迅速上升。这是正常的市场调整，但价格很高。一些公司的市值已经从数百亿元下降到约10亿元。如果空壳价值接近零，这些股票的市场价值将逐渐接近零。

基于以上推理，笔者需要修正自己对今年年初股市走势的判断，即今年中小股的走势将先于蓝筹股，而前五个月的走势已经基本验证了笔者的判断。但是，如果严格执行退市制度，空壳价值将再次贬值，蓝筹股的走势将再次引领中小股。

需要指出的是，退市制度的实施存在诸多制约因素。退市制度最大的困难是如何处理散户投资者利益受损的问题。美国股票市场的散户投资者只占很小的比例，因此退市制度在美国市场很容易实施。然而，中国股市有1亿多散户投资者，占每日交易量的70%以上。在垃圾股票股东名单中，几乎所有人都是散户投资者。严格退市意味着这些散户投资者将承受巨大损失。

为了解决退市制度对散户投资者的影响，笔者建议可以从以下两个方面入手:一是大力发展机构投资者，摆脱市场制度被散户投资者绑架的局面。当然，市场中投资者结构的变化是渐进的，短期内很难得到根本性的改变。二是完善对散户投资者的法律救济和保护制度，使散户投资者能够通过低成本的法律渠道维护自己的合法权益。当这些基本条件不满足时，严格执行退市制度仍面临巨大挑战。