李超：货币乘数破7后的货币政策路径选择

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核心观点

7月，中国的货币乘数达到7.15的历史高点。货币乘数过高意味着商业银行的货币衍生能力太强。我们认为，确保就业的目标即将实现，央行应密切关注收紧金融稳定的首要目标。货币乘数太高。在货币政策收紧的初始阶段，基础货币的收紧往往超出预期，但在银行流动性分层的情况下，基础货币的收紧难以持续。货币政策收紧的第二阶段是降低货币乘数，而准备金率难以提高，主要是由于贷款规模的缩小。从债券市场的角度来看，我们认为第三季度的利率主要是波动性的，第四季度的利率上升趋势应该有所防范。2021年，利率下降的拐点将集中在信贷紧缩上。

货币乘数过高意味着商业银行的货币衍生能力太强

截至7月，m2余额为212.55万亿，基础货币为29.72万亿，货币乘数达到7.15，创历史新高，比去年年底的6.13高出1.02。我们认为，过高的货币乘数意味着商业银行有太强的货币衍生能力。我们估计7月份的超额准备金率仅为1.1%左右，低于大多数日历年的7月份。在央行7月份仍严格控制基础货币的情况下，快速货币衍生保证了m2的稳定运行。

确保就业的目标即将完成，有必要密切关注央行收紧其首要目标——金融稳定

自疫情爆发以来，确保就业已成为央行货币政策的首要目标。随着经济的逐步复苏，被调查的失业率呈下降趋势，即使在7月份大学生毕业季节，失业率也只有5.7%，与年度目标6%相差甚远，这意味着失业率后续压力不大，确保就业目标即将完成。我们建议货币政策的首要目标应该从确保就业转向金融稳定。目前，通货膨胀或资本外流压力不大，也不会成为央行的首要目标。然而，从防范金融风险的角度来看，央行将提前采取前瞻性措施收紧流动性，并对债券市场进行去杠杆化，以确保一旦出现通胀，货币政策能够顺利收紧。我们建议核心跟踪dr007的趋势。如果dr007持续高于7天反向回购利率，这将意味着货币政策的改变。

货币乘数太高。在货币政策收紧的早期阶段，基础货币的收紧往往会超出预期

货币供应量=基础货币×货币乘数，对数货币供应量=对数基础货币+对数货币乘数。当货币乘数过高时，央行可能会在货币政策收紧的初始阶段收紧基础货币，收紧幅度超过预期，如公开市场操作中的净流动性撤出或延长公开市场工具的期限，以增加金融机构的加权融资成本。

在银行流动性分层的情况下，基础货币的收紧难以维持

中国的流动性传导模式是央行将流动性注入一级交易商，其中大多数是大型商业银行。此外，大型商业银行从中小银行借入流动性，而银行则从非银行机构借入流动性。在银行流动性分层的背景下，如果央行收紧流动性，大银行向中小银行借款的意愿将下降，中小银行将面临更大的压力，因此基础货币的持续收紧是不可持续的。

货币政策收紧的第二个阶段是抑制货币乘数，很难提高准备金率，主要是因为贷款的规模

货币政策收紧的第二阶段是降低货币乘数，但很难提高准备金率，这通常是通过控制贷款规模来实现的。目前，央行实施了mpa评估来调控银行信贷，其中资本和杠杆是一票否决项目，对银行的约束最大。该项目的核心指标是资本充足率。当银行资本充足率低于宏观审慎资本充足率时，资本充足率项目很难获得满分。“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是反周期资本缓冲=最大值？？？？x[组织？？广义信贷增长率-(目标gdp增长率+目标cpi)]，0}，其中，？？？？=宏观经济热参数(？？？？1) x系统重要性参数(？？？？2)我们认为，央行可能会通过提高宏观经济热度指数来降低一般信贷的增长率。

第三季度，利率主要波动。在第四季度，我们应该警惕利率上升的趋势。明年，利率下降的转折点将集中在信贷紧缩上

我们认为，第三季度，受经济基本面修复、大规模发行特种债券、央行流动性相对合理充裕、海外不确定性增加和阶段性风险规避的综合影响，利率可能主要是波动性的。我们建议我们应该警惕第四季度利率上升的趋势。10月底的政治局会议可能会调整总体政策基调，这对于货币政策基调的改变也至关重要。届时，流动性收紧将推高利率。2021年第一季度，经济增长率预计将大幅上升，利率仍将在高位波动。2021年利率下降的拐点集中在信贷紧缩上。一旦信贷紧缩的迹象明朗，预计利率将进入下行通道。

风险警告

经济复苏速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。

上导轴承

货币乘数过高意味着商业银行的货币衍生能力太强

截至7月份，中国的m2余额为212.55万亿元，基础货币为29.72万亿元，货币乘数达到创纪录的7.15，首次突破7，从6月份的6.92上升0.23，比去年年底的6.13高出1.02。货币乘数是货币供应量与基础货币的比率，与储备比率成反比。准备金率越高，中央银行锁定的银行存款比例越高，用于信贷供应的份额越小，存款衍生倍数越小。其中，应综合考虑法定准备金率和超额准备金率的影响；此外，货币乘数也受到现金泄漏率的影响。我们认为，过高的货币乘数意味着商业银行有太强的货币衍生能力。今年以来，货币乘数的持续波动与央行多次下调法定存款准备金率直接相关。另一方面，4月初，央行将超额存款准备金率从0.72%大幅下调至0.35%，以促进信贷供应。根据我们的计算，7月份的超额准备金率只有1.1%左右，低于前几年7月份的水平，从而推高了货币乘数。7月份，当央行严格控制基础货币时，快速货币衍生确保了m2的稳定运行。

确保就业的目标即将完成，有必要密切关注央行收紧其首要目标——金融稳定

稳健的货币政策可以分为四类:略微宽松、略微紧缩、中性、灵活和适度。由于中国央行有许多终极目标，在判断货币政策取向时，只能着眼于主要矛盾。随着国内外经济背景的变化，中央银行最终目标的重要性被排序来判断中央银行目前最关心的逻辑，从而判断其货币政策取向。

中国央行有许多终极目标，包括四个常规目标:经济增长、价格稳定、充分就业、国际收支平衡，一个隐性目标:金融稳定，以及一个长期目标:转型时期的金融改革、开放和金融市场发展。

当经济增长和充分就业是主要目标时，货币政策是稳定和稍微宽松的；当价格稳定是首要目标时，货币政策是稳定的，略微紧缩；当国际收支和金融稳定是主要目标时，货币政策是稳定和中性的；当所有目标都不是核心矛盾时，即主要目标缺失时，货币政策是稳定、灵活和适度的。

自疫情爆发以来，确保就业已成为央行货币政策的主要目标，货币政策保持稳定和略微宽松。然而，随着经济的逐步复苏，被调查的失业率呈下降趋势，即使是在7月份大学生毕业季节，失业率也只有5.7%，远低于6%的年度目标，这意味着失业率后续压力不大，确保就业目标即将完成。但是，目前通货膨胀或资本外流压力不大，这不会成为央行的首要目标。我们建议，我们应该注意从确保就业转向金融来收紧货币政策的主要目标

我们认为，从防范金融风险的角度来看，央行应该提前解决高杠杆率问题，以防止金融稳定和价格稳定之间的两难境地，不仅包括金融市场的杠杆率，还包括实体的杠杆率。央行继续关注政策后遗症和高杠杆率。中国人民银行党委书记、副行长郭树清最近在《求是》杂志上指出，“在资金宽松的背景下，企业、居民和政府都有可能增加债务。在预期的利率下调一致性增强后，它可能会鼓励杠杆交易和投机，并催生新一轮的资产泡沫。

上半年的长期低利率也导致金融机构增加杠杆，从而导致债券市场的高杠杆比率。中国债券数据计算的中国债券杠杆率=托管金额/(托管金额-回购债券余额)被用作衡量债券市场杠杆率的指标。2020年第一季度，债券市场的杠杆率比去年年底提高了约0.9%，达到109.71%，尤其是3月份，比2月份提高了约2个百分点。今年3月，接近2016年第四季度的紧缩。今年，宏观杠杆率也迅速上升。根据央行的计算，由于疫情，中国第一季度的宏观杠杆率上升了14.5个百分点。

6月18日，易纲行长在陆家嘴(600663，诊所单元)论坛上发表讲话，指出“疫情应对期的金融支持政策有阶段性，要注意政策设计激励的兼容性，防范道德风险，注意政策的“后遗症”，使总量适度，提前考虑政策工具的适时退出。”我们认为，一旦价格水平触及央行货币政策目标的容忍线，央行将选择收紧货币政策。如果此时杠杆率过高，加息将很容易导致宏观经济和金融市场的剧烈波动，这使得央行在金融稳定和价格稳定之间的决策中面临两难境地。因此，央行将提前采取前瞻性措施收紧流动性和去杠杆化，以确保一旦通胀发生，货币政策能够顺利收紧。

我们建议核心跟踪dr007的趋势。如果dr007持续高于7天反向回购利率，这将意味着货币政策的改变。中国人民银行在2016年第三季度货币政策执行情况报告中明确表示:“银行间市场存款机构以利率债券(市场习惯称为dr007)质押的7天回购利率接近公开市场的7天反向回购操作利率，9月以来利率弹性有所增强，既反映了经济基本面和季节变化，也合理反映了流动性风险溢价。Dr007可以减少交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的干扰，更好地反映银行体系流动性的紧张程度，对培育市场基准利率起到积极作用。”这是央行首次明确将dr007视为短期利率锚，央行打算引导各机构更加关注价格指标来判断流动性。

根据2007年和7天期逆回购利率之间的趋势，从今年2月到4月，2007年的逆回购利率继续低于7天期逆回购利率，利差较大，这意味着流动性相对宽松。随着央行自5月份以来对流动性的略微收紧，dr007现在已经回到了7天反向回购利率附近，一些流动性短缺将攀升至7天反向回购利率之上，这意味着央行保持了合理且充足的流动性。在今年第二季度的下一阶段货币政策执行报告中，央行提出“要围绕公开市场操作利率和中期贷款便利利率引导市场利率平稳运行”，而今年第一季度的表述是“要保持货币市场利率在合理范围内平稳运行”，这表明央行认为目前的市场利率水平更可取。未来，如果dr007保持在7天反向回购利率之上，即使在除月中、月末和季末之外的关键点，我们认为我们可以判断紧缩货币政策的转向。

货币乘数太高。在货币政策收紧的早期阶段，基础货币的收紧往往会超出预期

货币供应量=基础货币×货币乘数

对数货币供应量=对数基础货币+对数货币乘数

当货币乘数过高时，在货币政策收紧的初始阶段，央行可能会比预期收紧基础货币，如公开市场操作中的净流动性撤出或延长公开市场工具的期限，以增加金融机构的加权融资成本。

回顾2016年第四季度至2017年典型货币政策的边际紧缩操作，大致经历了三个阶段:“缩短与延长”、“涨价与保质”、“涨价与降价”:

2016年第三和第四季度的“缩短和延长”。2016年8月，央行重启反向回购14天，9月重启反向回购28天。同时，央行在9月最后一周收回流动性4201亿元，之后14天和28天反向回购逐步增加，7天反向回购减少。通过收缩公开市场操作和再融资的短期资本供给，央行增加了长期资本供给，即缩短了长期战略，延长了金融机构的融资期限，进而增加了市场的加权资本成本。然而，这种操作带来的后果是，政策利率和市场利率之间存在差距，空.之间存在套利因此，央行在2017年春节前后全面上调了政策利率。

2017年1月和2月，政策利率曲线逐步上调。春节前后，央行全面上调了政策利率。1月24日，6个月期和1年期最低贷款利率分别上调10个基点至2.95%和3.1%。2月3日，7天、14天和28天的反向回购操作利率分别上调10个基点至2.35%、2.50%和2.65%；与此同时，补充贷款利率提高了，隔夜补充贷款利率提高了35个基点，达到3.1%，7天和1个月的利率分别提高了10个基点，达到3.35%和3.7%。但此时，央行的公开市场操作仍相对常规，处于“提价保量”状态。

2017年3月，“提价降量”。3月16日，中国人民银行跟随美联储加息，再次上调了反向回购、mlf和slf利率。7天、14天和28天的反向回购操作利率分别提高了10个基点至2.45%、2.60%和2.75%；6个月和1年期最低贷款利率分别上调10个基点至3.05%和3.2%；slf的隔夜、7天和1个月利率分别上升了20、10和10个基点，至3.3%、3.45%和3.8%。同时，从3月24日至4月12日，央行连续13天暂停公开市场操作，这是自2016年1月央行建立公开市场日常运行常态化机制以来时间最长的一次。央行流动性管理进入“提价缩量”状态，流动性趋紧。

基础货币的紧缩对应于超额准备金率的降低。2016-2017年“金融去杠杆化”效果显著，银行超额准备金率大幅下降。2017年四季度超额准备金率分别为1.3%、1.4%、1.3%和2.1%，分别比去年同期低0.7、0.7、0.4和0.3个百分点。

在银行流动性分层的情况下，基础货币的收紧难以维持

中国的流动性传导模式是，央行将流动性注入一级交易商，其中大部分是大型商业银行，而大型商业银行从中小银行借入流动性，银行从非银行机构借入流动性。在银行流动性分层的背景下，如果央行收紧流动性，大银行向中小银行借款的意愿将下降，中小银行将面临更大的压力，因此基础货币的持续收紧是不可持续的。

流动性分层可以通过不同类型的银行间存单来判断。在有史以来的流动性紧缩时期，中小银行同业存款利率的上升幅度超过了大银行。以2017年为例，2017年第一季度，央行正式将表外财务管理纳入mpa，2017年3-4月，银行监管得到加强。2017年11月，新资产管理条例征求意见稿发布，货币政策与流动性紧缩相匹配。2017年，各类同业存单到期收益率上升，2017年12月29日，600万农村商业银行同业存单利率达到近四年来的5.44%的峰值。从3月下旬到6月，农村商业银行和国有银行之间的银行间定期存款的到期收益率差继续保持在30个基点以上，6月13日达到61个基点。

货币政策收紧的第二阶段是降低货币乘数，而很难提高准备金率，这主要是由于贷款的规模

货币政策收紧的第二阶段是降低货币乘数，但很难提高准备金率，这通常是通过控制贷款规模来实现的。自2016年以来，央行已将现有的差别准备金动态调整和共识贷款管理机制升级为宏观审慎评估体系(mpa)。目前，央行主要通过mpa评估对银行信贷进行监管。我们认为，央行有可能通过提高宏观经济资本和杠杆热指数来降低总体信贷增长率。

Mpa评估包括资本与杠杆、资产与负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行等7个方面的16项指标。各方面得分均为100分，优秀线为90分，合格线为60分。根据评估结果，银行被分为三个等级:A、B和C。如果它们属于C级，将受到处罚。从评价标准来看，最重要的两个项目是资本和杠杆(宏观审慎资本充足率)以及定价行为(利率的自律定价机制)，这两个项目具有一票否决的性质，即一个项目不符合整体情况，就不符合，其他项目以两票否决。定价行为的评分标准是利率定价行为符合市场竞争秩序要求得100分，不符合得0分。完成这个项目的压力通常很小。资本和杠杆主要是评估机构实际资本充足率与宏观审慎资本充足率的比较，后者受一般信贷的影响较大。央行主要通过对该项目的评估来影响银行信贷供给。

资本和杠杆的核心指标是资本充足率(占80分)。当银行资本充足率低于宏观审慎资本充足率时，资本充足率项目将很难获得满分。

宏观审慎资本充足率(c*)=结构参数×(最低资本充足率要求+系统重要性附加资本+储备资本+资本缓冲要求)

央行经常调整项目的相关构成，以发挥mpa的结构调整作用。2017年第一季度，央行将表外财富管理、应收账款和预付账款纳入广义信贷范围。2018年第三季度，央行增加了对金融机构小微企业贷款调查的临时专项指标，并将结构参数计算的调查范围扩大到普惠金融。

“宏观审慎资本充足率”的计算核心之一是反周期资本缓冲:

逆周期资本缓冲=最大值{？？？？x[组织？？广义信贷增长率-(目标gdp增长率+目标cpi)]，0}

其中，？？？？=宏观经济热参数(？？？？1) x系统重要性参数(？？？？2)10 .我们认为，央行可能会通过提高宏观经济热度指数来降低总体信贷增长率。

第三季度，利率波动是主要原因。第四季度，利率在上升。2021年，利率下降的转折点集中在信贷紧缩上

我们认为，第三季度，受经济基本面修复、大规模发行特种债券、央行流动性相对合理充裕、海外不确定性增加和阶段性风险规避的综合影响，利率可能主要是波动性的。

首先，经济基本面将在第三季度继续得到修复。当前净出口强劲，推动相关制造业增加值超出预期的逻辑将继续下去；投资增长缓慢，其中房地产投资最具弹性，洪水对基础设施投资的影响减弱。7月份，当月基础设施投资增速再次回升，无需担心后续情况；作为基础设施、房地产和出口的下游端，制造业投资也处于决定性的上行通道；消费数据的结构差异仍然显著，但随着服务消费需求的逐步释放，预计未来将加速改善。总体而言，经济增长率很有可能在第三季度回到合理的增长范围。

其次，从利率债券的供给来看，预计8月至12月政府债券将增加约4万亿元，10月底前将发行特别债券。据估计，从8月到10月，特别是8月和9月，共将发行约1.53万亿元特种债券，这将是集中发行的时间，对利率债券的压力仍然较大。

另一方面，央行近期的流动性监管保持了合理且充裕的流动性。无论是8月10日以来公开市场操作的持续净流动性释放，还是本月8月17日到期的mlf过度展期，目的都是为了确保市场流动性的基本平衡，配合政府债券的发行，这意味着在流动性层面上，当前的监管节奏可以控制利率债券的利润空。随着美国大选的临近，中美之间摩擦加剧的可能性逐渐增加，风险规避可能有利于阶段性债券市场的表现。第三季度整体而言，利率债券的走势仍将波动。

我们建议我们应该警惕第四季度利率上升的趋势。随着经济回到合理区间，确保就业和稳定增长的重要性逐渐减弱，货币政策边际转移的可能性增加。特别是，10月底的政治局会议可能会调整总体政策基调，这对于货币政策基调的转变也至关重要。届时，流动性紧缩将推高利率。此外，央行将把新资产管理规定的过渡期延长至2021年底，这将缓解下半年的市场压力。然而，一旦经济基本面在合理的回报范围内，新的资产管理法规将得到大力推广。此时，可能存在收紧货币政策和收紧监管的双重压力，这将导致利率周期性超调。2021年第一季度，由于今年第一季度基数较低，预计经济增长率将升至10%以上，利率仍将在较高水平波动。2021年会出现利率下降的拐点吗？我们认为，核心问题是信贷紧缩。一旦信贷紧缩的迹象明朗，利率有望进入下行通道，我们可以关注信贷和社会金融增长的峰值和回落趋势何时得到确认。

风险警告

经济复苏速度加快，失业压力缓解，货币政策收紧时间提前。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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