DCEP：经济“内循环”的未来加速器

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“未来应用人民币资产证券化有望加快中国经济的‘内循环’，巩固经济基本面的弹性，进一步强化人民币资产的‘高α+低β’属性。因此，在这个流行病的时代，中国的经济和金融有望在很长一段时间内保持独特和稀缺的配置价值。”

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全球疫情长期阻碍着世界经济的“外部循环”，挖掘经济潜力进入“内部循环”已成为大势所趋。然而，在流行病时代，全球货币政策陷入多重困境，如何加强对“内部循环”的支持成为各国面临的难题。因此，中国数字货币电子支付(DCEP)项目的发展有望从一个新的角度为解决问题提供关键。一方面，以dcep为支点，货币政策的数字化升级有望扩大政策空，提高政策直接性，克服“流动性陷阱”，从而增强反周期监管的有效性。另一方面，dcep有助于在外部形成人民币“电子货币区”，在内部深入“内部流通”的短板领域，抵消外部政策干扰，保持政策独立性和内生性。基于上述效应，未来应用dcep有望加速中国经济的“内循环”，巩固经济基本面的弹性，进一步强化人民币资产的“高α+低β”属性。因此，在流行病时代，中国的经济和金融有望长期保持独特而稀缺的配置价值。

解决“内循环”问题

全球疫情持续了很长一段时间，保护主义、民粹主义和大国优先地位继续上升，预计这将在很长一段时间内阻碍世界经济的“外部循环”。这将是这个时代挖掘经济“内部循环”新潜力的唯一途径。然而，从政策角度看，各经济体长期依赖的传统货币政策体系遇到了两大问题，其对“内部循环”的支持日益薄弱。

首先，空的政策面临压力。首先，压力来自货币政策本身。2020年上半年，全球央行开始了新一轮降息，迄今已降息200多次。许多发达经济体已经进入零利率和负利率状态，空的政策也接近极限。其次，财政政策正在挤压货币政策空.在疫情影响、经济衰退和金融风险的三重压力下，各国政府的赤字和债务水平均创历史新高。根据国际货币基金组织的最新预测，全球公共债务与国内生产总值的比率预计将在2020年升至101.5%，为历史最高水平。财政政策的困境使其无法分担货币政策的压力，甚至增加了货币政策的负担。自疫情演变以来，关于货币市场理论和“财政赤字货币化”的全球讨论变得越来越激烈，这一政策实质上将财政压力转移到了央行身上。然而，即使不考虑巨大的政策成本，“财政赤字货币化”归根结底也需要货币霸权作为背书，因此难以广泛应用于非美国经济体，需要探索新的解决路径。

第二，政策独立性受损。2008年国际金融危机后，全球经济和金融体系对美元流动性的依赖程度有系统地增加。上一次危机的后果是无止境的，而新的流行病危机又一次引发了美联储的超宽松政策，预计这将进一步增强这种依赖，从而对非美国经济体的货币政策造成更大的外部干预。情景一:如果美国疫情管理长期落后，最终引发国内金融风险，将导致美元流动性危机，进而导致全球流动性被动收紧和金融市场崩溃。即便是疫情管理领先、经济稳定性较好的经济体，也将被迫重启货币宽松政策，这与2020年3月类似。情景二:如果美国的疫情消退，美联储将在未来主动收紧流动性供应。此时，落后于美国的经济体将被迫跟随并提前结束货币宽松政策。否则，他们将面临资本外流、货币危机和外债风险的复合影响。这种情况类似于2015年至2018年的新兴市场货币危机。

旧工具难以解决新问题，新一轮政策工具创新正是时候。央行的数字现金有望成为打破这一局的关键。在这个方向上，2019年完成顶级设计的dcep具有先发优势。特别是2020年3月全球疫情升级后，dcep的实际应用步伐明显加快。今年4月，dcep在深圳、苏州、熊安新区、成都和未来冬奥会现场进行了封闭式试点测试；7月，央行与多家互联网公司达成战略合作，共同探索dcep在更多生活场景中的应用，推动数字经济与实体经济的融合发展。展望未来，我们相信，dcep有望充分利用中国数字经济在全球视野中的比较优势，深刻重塑货币政策体系，系统拓展政策的空性、有效性和独立性，从而长期增强中国经济的“内循环”。

打开货币政策的新空空间

在内部，以dcep为支点，货币政策工具的数字化升级有望从三个层面拓展政策空，提高政策有效性。

一是加快普惠金融深化。在技术层面上，dcep可以降低交易成本，提高信贷效率，增强支付便利性。基于此，央行可以进一步推动金融技术的有序发展，加快金融业的数字化转型。一方面，这将优化金融市场的信息匹配和风险定价能力，从而缓解中小企业和低收入群体等弱势主体的融资瓶颈。另一方面，基于dcep支付和结算的金融服务更加普及，这有助于欠发达地区和长尾人群更方便地进入国内资本融资的“内部循环”。根据北京大学数字普惠金融指数，自2011年以来，数字驱动的普惠金融一直保持稳步上升趋势，这有助于缩小传统金融造成的地区差异。

第二，加强货币政策的直接性。dcep被广泛使用后，有望成为中国货币政策更具穿透力和直接性的工具。首先，dcep有望为央行提供更详细的资金“内部循环”信息，通过定向使用、智能合约等嵌入式功能实现流动性释放的精准性和结构化，抑制空回合资金套利。其次，通过持有dcep，个人和企业实际上在中央银行开立了独立的数字现金账户。因此，在一定条件下，央行可以直接向一些合格的个人和企业输送流动性，从而绕过中间政策传导障碍和金融机构的顺周期性，使政策有效性达到“内部循环”的终点。

第三，跨越“流动性陷阱”。作为货币政策的传统桎梏，“流动性陷阱”有望在两个层面上受到dcep的约束。首先，根据学术研究，随着居民持有的数字现金账户的扩大，空负利率的下限将大大扩大。极端政策下零利率底线的消除，意味着在常规政策下，零利率以上的“流动性陷阱”也将由刚性变为柔性，对常规货币政策的约束将被削弱。二是基于中国人民银行数字现金研究所的专利技术，在一定条件下，中央银行可以根据恢复时的经济信息调整金融机构的数字现金收益率。这意味着，在经济衰退期间不愿放贷的金融机构可能会触发“惩罚性利率”，促使它们加快资金向实体经济“内部循环”的投资，最终削弱“流动性陷阱”。

保持货币政策的独立性

从外部来看，随着流行病时代中国金融开放的加速扩张，中国货币政策的独立性将面临新的挑战。在这方面，dcep预计将做出两项贡献。

首先，数字现金将在新的轨道上引发新一轮的“货币替代”，并形成一个跨越国家和地区的“电子货币区”。面对这一历史趋势，如果我们选择与美国市场主导的数字现金系统全面接轨，如libra2.0和Digital Dollar 1.0，我们将进一步加强对美元流动性的依赖。相反，如果dcep能够抓住这一历史机遇，将其与“一带一路”建设和全球价值链重构相结合，将会在新的轨道上推动人民币国际化和“网络效应”，从而在数字现金时代提前构筑金融“护城河”，减弱美元流动性波动对中国货币政策的溢出效应。

其次，借助于dcep强化的直接工具，国内货币政策可以在结构上渗透到“内部流通”的短板领域，包括中小企业和低收入人群。然而，由于追求利润，国际资本流动很难触及这些领域。因此，在这些短板地区，国际资本流动不完全，学术利率平价机制难以操作，其对国内货币政策的约束部分开放。正因为如此，即使未来跨境资本流动变得更加开放，全球货币政策发生急剧变化，中国的货币政策仍能在结构上为短板领域提供流动性和利率支持，而不用担心引发汇率波动和资本外流风险。

展望未来，dcep有望通过重塑货币政策的工具和能源效率，在很长一段时间内加速中国经济的“内部循环”。在这个过程中，中国经济和金融在全球投资格局中的作用和方向也将发生长期变化。

首先，巩固中国经济的相对弹性。在全球货币政策面临两大问题的背景下，借助于dcep，中国的货币政策一方面要扩大其结构性政策空，另一方面要保持其独立性和内生性。基于此，在疫情时代，中国经济复苏引领世界的趋势将进一步增强，“内循环”对外部政策影响的抗干扰性也将提高。中国经济的相对弹性将成为全球疫情中的“稳定锚”，受到全球投资者的青睐和定价。第二，强化人民币资产的特殊属性。在流行病时代，全球对美元流动性的依赖增强，未来的数字美元叠加将形成新一轮的“货币替代”。未来，全球资产的波动将与美元流动性更加密切相关。因此，美国市场将继续推动全球情绪起伏，其主导作用预计将进一步加强。相反，基于“内部循环”的相对弹性和政策的独立性，人民币资产将进一步凸显“高α+低β”的属性，即在提供超额回报的同时，与其他全球资产的波动保持低相关性。因此，在流行病时代全球金融“高频率、大幅度、强传染”的风险态势下，人民币资产的独立市场将表现出稀缺的配置价值。

(石成是工行国际的首席经济学家；钱志军是工银国际的高级经济学家