李宇嘉：住户贷款占比创新低 楼市要转向了吗？

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广东住房政策研究中心首席研究员、中山大学银行研究中心高级研究员

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M2和社会融合，再次两位数增长

7月10日，央行召开了2020年上半年金融统计新闻发布会。每个人都关心上半年发行了多少钱以及钱去了哪里。根据中央银行的数据，已经发行了大量货币，m2和社会融资的总规模都保持了“两位数的增长”。m2增速(11.1%)达到2017年以来的新高，社会融资增速(12.8%)达到2018年3月以来的新高，同比增长6.22万亿元。m2和社会融资上一次保持两位数增长是在2015-2017年。

图:m2和社会金融同比保持两位数增长

2015年至2017年的高汇率引发了上一轮资产回收周期，这也是一次前所未有的资产繁荣。特别是，在货币驱动的房屋改革和去库存化的逻辑下，空的房地产在1233年繁荣起来，四线城市的房价基本上翻了一番；与此同时，从2014年7月到2015年6月，资本市场也出现了一轮大牛市，以p2p为代表的影子银行热潮也随之而来。

图:2008年至2020年一线城市房价变化

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已经发了很多钱，但是家庭贷款的比例很低

今年疫情爆发后，虽然楼市被砸出了一个“大坑”，但很快得到修复，并从3月份开始反弹，深圳、杭州、东莞、上海等地的房价也迅速反弹。在这方面，直觉的感觉是，房地产市场不会反弹，因为已经送出了这么多资金。然而，在央行公布的半年度财务数据报告中，有一个指标值得大家关注，那就是家庭贷款比例达到了新低。

央行表示，近年来，央行一直在重点引导银行优化信贷结构，适度控制房地产金融资源投资。早年，人们非常关注银行新增贷款占房地产的比例，分别高达43%和44%。近年来，在相应政策的引导下，这一比例逐年下降，今年1月至5月，房地产贷款比例下降至25%。

表:2010年至2020年家庭新贷款占所有新贷款的比例

从全国来看，5月份房地产市场开始回暖，当月全国销售面积和销售金额分别增长了9.7%和14.0%。6月份，房地产市场明显回暖，30个大中城市商品房销售面积增速从5月份的-2.3%大幅上升至9.4%。据预测，6月份房地产市场的月增长率比5月份更为明显，迫使一些城市(如杭州、东莞和宁波)开始调控。

因此，一月至六月新借出贷款的家庭比例由一月至五月的25%上升至29.4%。即便如此，家庭贷款的比例在2013年上半年是最低的。由此可见，虽然今年投入了大量资金，而商品房市场的反弹也导致了按揭贷款的增加，但其中近70%已经进入实体经济。

图:2010年至2020年每年

上半年居民新增贷款占全部贷款的比例

(单位:1亿元，%)

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资金在主要城市堆积如山

然而，如果我们看看居民新增贷款的绝对规模，我们发现2016-2020年上半年为3.5万亿-3.8万亿元，变化不大。问题是，今年上半年房地产市场销售一直呈负增长，1-5月份的销售额和面积同比增长率分别为-10.6%和-12.3%。可以推断，尽管居民信贷比例下降，但房地产市场增量资金的绝对规模仍是上海。此外，疫情爆发后，基金大规模救助中小企业，部分中小企业借助“商业贷款”进入房地产市场，目前基金仍在帮助房地产市场。

从区域来看，1-5月，东部、中部和西部地区商品房销售金额分别下降7.7%、18.5%和9.0%。因此，可以判断，上半年房地产市场反弹，主要是在东部。2020年，随着退潮棚的变化和疫情的影响，四线城市的楼市将全面回调。根据中国社会科学院潍坊指数研究小组的监测，今年一、二线城市的房价正在上涨，而四线城市的房价正在下跌。这也意味着，疫情爆发后房地产市场的反弹与2016-2008年最后一轮全面反弹的最大区别在于，房地产市场反弹的地区更加集中，主要集中在东部的热点城市。

当居民新增信贷仍处于较高水平，且房地产市场正在复苏的地区更集中在热点城市时，这将导致资金在热点城市积累，这也推高了热点城市近期的房价涨幅。此外，在疫情发生后，包括一线城市在内，为了缓冲疫情的影响和填补地方财政缺口，房地产“高高挂起，斗志昂扬”，商品房市场和土地市场都处于满负荷状态。

表:2020年1-6月全国土地出让金前20名

除武汉外，今年上半年大城市的土地出让金基本增加了50%左右。此外，在新一轮经济复苏激励计划流行后，无论是大都市区的建设还是新基础设施的布局，东部几个大都市区都寄予厚望。基于规避风险和防止货币毛羽的需要，货币趋于宽松，基金更倾向于热点城市的房地产市场。因此，从土地出让到商品房销售，房地产仍在发挥“金融加速期”的作用，资金显然正在大城市聚集。

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深圳的房地产市场问题本质上是一个杠杆问题

存款反映货币供应量，不同形式的货币供应量最终反映为企业或个人的存款。我们比较了中国和深圳的存款增长率。疫情爆发后，全国存款余额增速比去年提高了1-2个百分点，但深圳的增速提高了7-8个百分点，这表明资金明显在深圳等大城市聚集。正如我们以前说过的那样，这一流行病是“穷人的危机”，金融危机是“富人的危机”。因此，疫情过后，很大一部分货币发行将流入深圳等大城市。

图:2019-2020年中国和深圳存款余额增长率

因此，7月4日(周六)，监管部门的领导前往深圳，只是听取各方意见，并未就监管问题发表任何声明。由于深圳大规模的资金积累，锅底的柴火太旺，锅里的水也在沸腾，以至于房建为首的调控只能增加供给，养汤不煮。然而，就深圳的供应不足而言，它甚至不会产生连锁反应。

当然，疫情过后，对深圳来说，处理疫情需要花钱。建设试点示范区、深圳统筹合作示范区、粤港澳大湾区示范区等也需要资金。执行这些新任务也要花钱。因此，客观上，房地产市场有必要适当保持一定的温度，这也是房地产市场“稳定特性”的诉求。无奈，树想安静，但风不会平息。这个小小的想法早就被市场猜到了。

因此，深圳楼市的问题在于杠杆。如果没有炒作，深圳就有足够的房子。大量资金涌入深圳，使得这家商品房的“小盘股”完全无力回天。2015年，深圳的房价约为3万元，那年房地产市场飙升。现在看来，这是一个“杠杆牛”的问题。现在，深圳的房价已经达到了6万多。考虑到货币供应量，近年来居民收入的增长率有所下降，并且几个主要行业(互联网、p2p等。)已经失去了亮点，这更是一个杠杆问题。

住房建设主导的监管是从供应方面实施的，没有什么可做的。因为没有多少供给，或者说没有多少有效供给。无论是从产业改革到公寓的大规模转移、人才住房的大规模建设，还是深圳整体规划与合作的大规模示范区，它能成为一种“有效供给”吗？今年下半年，如果杠杆率得不到控制，货币将保持宽松，房地产市场将继续上涨。最近，来自中国央行和中国银监会的信息显示，针对疫情的货币宽松政策应该取消。这是好消息。只有这样，深圳房地产市场才能稳定。

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