李超：金融数据：整治金融空转未阻断扩信用

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报告指南

6月份，社会融资存量增速为12.8%，同比增长0.3个百分点。在央行纠正金融空转向、收紧短期流动性的情况下，人民币汇率升至新高。加强地方监管并没有阻碍信贷扩张的进程。有几个核心原因:

1月和6月，信贷增加1.9万亿元，信贷增量得到支持。中长期贷款在信贷结构中的比重增加，信贷结构逐步优化。企业和居民中长期贷款增加是6月份信贷增加的主要原因。其中，近几个月企业中长期贷款继续加强，6月居民中长期贷款增加6349亿元，同比增加1491亿元，也呈现明显的边际改善。房地产销售显示出明显的升温迹象。中长期贷款的增加意味着实体经济的信心逐渐增强，随后的信贷扩张预计将继续。如果按全年新增信贷20万亿计算，下半年仍将有8万亿左右的信贷增量。

2.在政府债券的支持下，6月份政府债券增加了7400亿元。全年政府债券为社会福利贡献约8.5万亿元，上半年增加约4.7万亿元，继续为社会福利提供有力支持。

3.据我们测算，6月份社会融资中的贷款核销项目可能达到3000亿元左右，而去年年底是贷款核销的大月份。今年，监管部门加强银行贷款核销是项目规模同比增长的核心原因。预计今年后续贷款核销规模将继续同比增长。

还需要提醒的是，下半年非标准项目的收缩压力将对社会融资造成负面拖累，尤其是年底到期的大量信托贷款，可能会使社会融资增速放缓。然而，我们并没有改变今年社会融资增长率为13%的判断。目前，12.8%的增长率接近我们全年的预测。下半年社会融资增速不太可能大幅提高，很可能在13%左右波动。

6月末，m2同比增长11.1%，与上月持平，m1同比下降0.3个百分点，至6.5%，m0同比增长9.5%，与上月持平。今年之后，m0很少在没有季节性下降的情况下保持在高水平。继续强调m2冗余今年可能达到7%左右，m2冗余是今年股市上涨的核心驱动因素。同时，“信息杠杆”扩大了市场的波动范围。微信、微博等社交软件的普及，加速了信息在熟人间的快速传播，熟人的“赚钱效应”比任何电视网络媒体传播的“牛市”信息更值得信赖，因此散户入市的速度变得更快。这种零售信息的高速传播被称为“信息杠杆”，后续资金有望继续加速入场。

风险警告

新型冠状病毒突变导致疫情第二次爆发，这阻碍了中国的经济复苏，并大大增加了年中的失业压力，扰乱了货币政策的节奏

上导轴承

社会金融的结构性数据相对较强，金融空转移的整改并没有阻断信贷扩张的进程

6月份，社会融资增加了3.43万亿元，接近我们预测的3.5万亿元。继3月份增长5.18万亿元后，连续三个月增长超过3万亿元。6月份，社会融资存量增速为12.8%，同比增长0.3个百分点。6月份，支持社会融资的主要项目为:信贷增加1.9万亿元，国债增加7400亿元，企业债券融资增加3311亿元，未贴现票据增加2189亿元。加强地方监管并没有阻碍信贷扩张进程，其核心原因有几个:

1月和6月，信贷增加1.9万亿元，信贷增量得到支持。中长期贷款在信贷结构中的比重增加，信贷结构逐步优化。企业和居民中长期贷款增加是6月份信贷增加的主要原因。其中，近几个月企业中长期贷款继续加强，6月居民中长期贷款增加6349亿元，同比增加1491亿元，也呈现明显的边际改善。房地产销售显示出明显的升温迹象。中长期贷款的增加意味着实体经济的信心逐渐增强，随后的信贷扩张预计将继续。如果以全年新增20万亿信用额计算，下半年仍将有约8万亿信用增量。

2.在政府债券的支持下，特殊债券也被纳入社会福利统计。6月份，政府债券增加了7400亿元。全年政府债券为社会福利贡献约8.5万亿元，上半年增加约4.7万亿元，继续为社会福利提供有力支持。

3.据我们测算，6月份社会融资中的贷款核销项目可能达到3000亿元左右，而去年年底是贷款核销的大月份。今年，监管部门加强银行贷款核销是项目规模同比增长的核心原因。6月18日，央行行长易纲在第12届陆家嘴(600663，诊断学)论坛上表示，央行通过增加银行不良贷款的核销和处置，解决了实体经济可持续性的金融支持问题。6月19日，银监会办公厅在《关于推进2020年小微企业金融服务“增量扩张、质量提升、成本降低”的通知》中提出，疫情对小微企业造成的贷款损失严重，预计今年后续贷款核销规模将继续同比增长。

还需要提醒的是，下半年非标准项目的收缩压力将对社会融资造成负面拖累，尤其是年底到期的大量信托贷款，可能会减缓社会融资的增速。6月20日，《证券时报》报道称，银监会近日发布了一份关于处置信托公司风险资产的通知，要求信托公司投资压力下降严重的违规融资信托业务。我们认为，加强监管可能会对信托贷款规模产生较大影响，银监会可能会在下半年出台《信托公司资金信托管理暂行办法》。2020年底，信托贷款的到期日相对较高，因此有必要持续关注其对社会福利的负面影响。

总的来说，即使考虑到金融空的整顿和非标准监管的加强，我们也不会改变我们的判断，即全年社会融资增长率可以达到13%。目前12.8%的增长率接近我们对全年的预测。今年下半年，社会融资的增长率不太可能大幅上升，但将在13%左右的高水平上下波动。

企业居民长期贷款增加，票据贴现下降

6月份，人民币贷款增加1.81万亿元，同比增长1500亿元，余额同比增长13.2%。从结构上看，企业和居民中长期贷款分别增加3595亿元和1491亿元，增幅最大。6月，随着财政资金逐步投向基础设施项目，银行增加了配套资金，促进了企业中长期贷款的增加。房地产销售的持续改善也体现在居民中长期贷款的增加上。预计土地收购和销售的改善将继续支撑后续房地产投资的弹性。6月份，居民短期贷款同比增长733亿元，反映出随着餐饮娱乐等商业活动的恢复，居民消费活动稳步改善，恢复正常水平。

6月份，企业票据融资是最大的信贷阻力，同比增长3065亿元。我们认为，这与今年1月新一轮大幅加息到期有一定关系。今年1月前，企业现金流压力很大，当月银行票据增加3596亿元。6月份面临到期压力，2019年也出现了类似情况；此外，票据贴现率的上升趋势也可能影响票据贴现需求。

至于未来的信贷走势，中国人民银行行长易纲6月18日在陆家嘴论坛上表示，下半年货币政策将保持合理充裕的流动性，预计人民币贷款将增加近20万亿元，社会融资规模将增加30多万亿元。根据全年新增信贷规模20万亿元，预计今年信贷增速为13%，下半年增速将低于上半年。不过，我们认为，今年的逐季度放贷节奏也将符合多年来每个季度连续下降的规律，下半年信贷增量下降并不意味着反周期政策大幅下降。

企业存款已经降温，财政淤积已经消退

6月末，m2同比增长11.1%，上月继续持平；m1增速比上个月下降0.3个百分点，至6.5%，或与去年的较高基数有关。我们对m1的持续上升持乐观态度，实体经济的活力将继续升温；m0的增长率为9.5%，与上月持平。今年以后，m0很少保持在高水平，没有季节性下降。我们认为，这反映了县级或县级以下低收入群体的收入下降，现金流压力加大，以及他们对未来经济趋势普遍悲观，这也将增加他们持有现金的意愿。

存款是m2的主要组成部分。6月末，人民币存款余额同比增长10.6%，环比继续增长0.2个百分点，自上月以来保持两位数增长。从结构上看，财政存款减少6102亿元，明显低于上月政府债券大规模发行增加的1.31万亿元，反映了6月份财政资金向实体大规模配置，财政资金“淤积”有所缓解。预计财政支出将在下半年得到加强；6月居民存款增加2.18万亿元，企业存款增加1.44万亿元。居民存款的增幅高于企业存款，这可能与监管机构最近对金融空转账的整改和对结构性存款的限制有关。通过低成本贷款融资，企业存放高息结构性存款的套利行为得到明显缓解。预计后续企业存款数据能更有效地反映实体经济。

未来，信贷供给和财政支出都将成为m2的支撑。在政府工作报告“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的政策基调下，我们预计今年m2增速将达到12%。

政策基调没有改变，7月和8月可能仍会有小幅宽松

现阶段，确保就业和稳定增长仍是央行的首要目标，货币政策保持稳定和适度宽松。广义货币+广义信贷的货币政策基调更倾向于广义信贷，RRR减息、降息和再融资等工具的组合将得到综合运用。年内仍会有RRR减息和减息，特别是在失业率面临阶段性上升压力的7月和8月。我们可以通过观察低于7天反向回购利率的dr007区间来判断降息。目前，即使下半年降息，降息幅度也不会很大。我们普遍预期，政策利率曲线将在年内降低10个基点空，这将压低lpr，推低贷款加权平均利率，并实现金融系统对实体的利润。随着cpi的下降趋势，下调存款基准利率的可能性逐渐增加，我们预计空在年内将下调至25个基点。然而，应注意第四季度流动性边际紧缩的拐点。如果经济在第三和第四季度回到合理区间，确保就业和稳定增长的重要性将逐渐减弱，货币政策将略有转向，这表明应关注10月底中央政治局会议的调整和短期利率变动。

M2裁员是今年股市上涨的核心驱动力

我们预计今年m2的增长率将达到12%，而gdp增长和+cpi之和预计将在5%左右，m2的冗余度今年可能达到7%左右。这种冗余将不可避免地反映在资产价格上。在“房市不投机”、债券收益率处于历史低位的情况下，资本最有可能进入股市，因此今年形成结构性、阶段性牛市的宏观背景非常明显。

同时，我们认为“信息杠杆”扩大了市场的波动范围。微信、微博等社交软件的普及，加速了信息在熟人间的快速传播，熟人的“赚钱效应”比任何电视网络媒体传播的“牛市”信息更值得信赖，因此散户入市的速度变得更快。这种零售信息的高速传播被称为“信息杠杆”，后续资金有望继续加速入场。

风险警告

海外疫情持续恶化，中国经济复苏受阻，年中失业压力大幅增加，扰乱货币政策节奏。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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