董登新：险资参与国债期货条件成熟

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作者:董登新教授，武汉科技大学金融与证券研究所所长

现成保险基金参与国债期货的条件已经成熟

武汉科技大学金融证券研究所所长董登新教授

多年来，中国保险业发展迅速，保险资金和债券配置规模持续增长。2020年5月，保险机构债券托管金额约占银行间市场的3%，保险机构已成为债券市场重要的长期投资者之一。目前，保险业正处于从大规模向高质量发展的转型期，风险管理能力的提高变得越来越重要。一方面，我国保险资金的资产配置主要是债券，随着利率市场化的推进，其面临的利率风险日益显著；另一方面，由于我国短期债券发行结构，保险机构存在资产与负债期限不匹配的问题，保险资金参与国债期货交易的需求旺盛。海外保险机构广泛利用利率衍生品进行风险管理，这也为国内保险机构的发展提供了有益的借鉴。保险基金在股指期货市场衍生品交易方面积累了丰富的经验，相关规则和风险控制也已完善。保险基金参与国债期货交易的条件已经成熟。

一、境外保险机构运用利率衍生品进行风险管理的经验

(一)境外保险机构资产稳步增长，债券是主要配置资产

海外保险机构的资产配置主要是债券。以美国保险机构为例，其资产类别包括债券、普通股、抵押贷款、其他长期资产、合同贷款、衍生品、房地产、债券借贷(抵押品再投资)、其他应收账款、优先股等。美国保险机构持有的债券资产占总资产的60%以上。

(2)海外保险机构广泛运用利率衍生品进行风险管理

债券主导的资产结构使海外保险机构面临巨大的利率风险，海外保险机构对利率衍生品的需求巨大。实际上，利率衍生品是保险机构使用的最大衍生品。截至2018年底，9家保险公司的利率衍生品总风险敞口达到4535亿美元，总资产为3.12万亿美元，约占总资产的14.5%。

(3)保险机构使用利率衍生品的主要目的是套期保值或套期保值

在利率衍生品中，海外保险机构更喜欢使用利率互换和利率期权来管理利率风险。以实践中最常用的利率互换为例，2017年，各保险公司用于套期保值的风险敞口为7774亿美元，约占85%；会计套期保值的风险敞口为1154亿美元，约占13%；两者的总比例约为98%，其余2%用于合成资产或其他用途(包括增加收入)。因此，对于保险公司来说，对冲或套期保值是使用利率衍生品的主要目的。主要保险公司的年报在其附注中指出，利率衍生品的使用基本上是用于对冲，少数公司披露，它们将被用于小规模的资产合成。

其次，国内保险基金参与市场利率衍生品的需求强劲

(一)保险资金和债券配置规模不断扩大

中国保险资金规模和债券配置规模稳步增长。改革开放以来，中国经济持续高速发展，人均可支配收入持续增长。在这种背景下，保险资金的规模也稳步增长。从总资产来看，1999年3月，中国保险公司的总资产只有0.21万亿元左右。经过21年的发展，截至2020年5月，我国保险公司总资产达到约21.99万亿元，增长近102倍。中国保险资金在债券投资中的配置余额迅速增加。2013年4月，中国保险资金债券投资余额为3.18万亿元，稳步增长。截至2020年5月，保险资金债券投资余额达到6.82万亿元，增长1.14倍。在利率市场化的背景下，债券投资余额的快速增长使得保险资金对冲利率风险的需求日益强烈。

(2)资产与负债期限不匹配问题突出

在我国的债券发行结构中，长期债券所占的比重相对较低，长期产品的缺乏在利率债券和信用债券市场都很突出。长期债券的稀缺导致保险公司的资产和负债不匹配。由于行业本身的特点，保险业(尤其是在资产规模方面占据主导地位的寿险)具有高负债和长期的特点。寿险保单的特点决定了保险负债所需的收入相对固定且持续时间较长，因此对资产负债管理有极高的要求。保险资金存在较大的期限缺口，这意味着它们面临较高的再投资风险。特别是在全球利率再次下降的环境下，保险公司将面临更大的再投资风险。

(3)获准交易的场外利率衍生品难以满足保险资金需求

保险基金获准参与的场外利率衍生品主要是5年内的短期产品。自2002年修订《保险法》以来，监管政策不断扩大保险资产管理的投资范围。目前，保险基金可以投资于债券、债券回购、证券投资基金、股票、资产证券化产品、海外投资、股权、房地产、基础设施投资计划、国内衍生品交易、风险投资基金、私募股权基金等。2014年，整合比例监管政策，加强和完善保险资金比例监管。保险基金的可交易衍生品包括远期、期货、期权、掉期和信用风险缓释工具。在运用保险资金的实践中，允许保险资金参与的场外利率衍生品主要是利率互换和债券远期。

与美国和其他场外衍生品市场不同，中国的长期产品场外衍生品交易很少。长期场外利率衍生品的不活跃，使其难以满足保险基金的利率风险管理需求。

第三，保险基金参与国债期货交易的条件已经成熟

(一)保险基金有足够的衍生品交易经验

保险基金在衍生品交易方面有着长期的经验，2006年也有关于参与衍生品交易的相关披露。目前，中国人寿(601628)、PICC P&C保险、平安保险(601318)、太平洋保险(601099)、新华保险(601336)、人民保险、太平保险等国内主要保险公司都参与了衍生品交易。就种类而言，保险基金参与了利率互换、货币远期和互换、黄金衍生品、股指期货、期权等。保险基金具有长期丰富的衍生品交易经验和完善的风险控制管理体系，完全有能力参与国债期货交易。

(二)完善保险资金参与国债期货的相关法律法规

《关于印发保险资金参与金融衍生产品交易办法的通知》支持和规范保险资金参与国债期货等金融衍生产品交易。其中，《保险基金参与国债期货交易规定》详细规定了保险基金参与国债期货交易应当以对冲或规避风险为目标，并对其参与方式、限额和合规风险控制提出了具体要求。同步修订的《保险资金参与金融衍生产品交易办法》进一步有利于规范和促进保险资金参与金融衍生产品交易。从风险管控的角度来看，与传统的场外交易品种相比，由于国债期货更加成熟，不存在交易对手风险，后续保险机构可以通过参与国债期货交易，更好地管理风险，丰富配置策略。

(3)保险资金的参与可以促进国债期货市场的高质量发展

保险公司是资本市场的重要参与者，因为它们资金量大、时间长、经验丰富。保险基金参与国债期货交易有利于提高市场利率衍生品的流动性和定价效率。由于历史原因，我国国债期货市场的机构参与者主要是自营证券和私募股权基金。目前，试点商业银行也已进入国债期货市场，而持有大量固定收益产品的保险公司尚未参与，这在一定程度上限制了国债期货的功能。作为固定收益产品经验丰富的市场参与者，保险公司的参与可以提高国债期货的流动性定价效率，改善国债利率曲线的构建，促进我国利率体系的进一步成熟。

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