李超：GDP增速验证出口超预期

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作者:李超，浙商证券首席经济学家

内容摘要

核心观点:国内生产总值(gdp)增速大幅回落，证明出口超出预期

第二季度Gdp同比增长+3.2%，比市场普遍预期的+2.9%高出0.3个百分点，更接近我们的预测值+3.3%。在本月初的预测报告中，我们强调了“贸易顺差超过推动gdp增长的预期”的逻辑。第二季度的gdp增长率证实了出口超出预期。此外，需求侧整体呈现投资拉动消费的特征，6月份固定资产投资增速继续上升至1.06。我们预测，国内和国际双流通的相互促进有望充分发挥中国的供给优势，出口将继续表现强劲。随着投资弹性和消费恢复，第三季度和第四季度的经济增长率可回到合理区间，预计分别为+6.1%和+6.4%，年增长率为+2.3%。

经济逐渐恢复到合理的增长区间，货币政策全面放松的可能性降低

未来政策的底线仍然是关注调查失业率。7月和8月的毕业季节可能导致调查失业率出现阶段性上升压力，引发央行的宽松政策操作。但我们认为，随着经济增长逐步恢复到合理区间，未来货币政策全面放松的可能性将会降低，预计今年RRR全面降息和降息的可能性不会很大。货币政策仍将主要进行结构性调整。就减少RRR而言，在受洪灾严重影响的地区，金融机构可以采取有针对性的RRR减少措施。在降息方面，7月第四周，央行可能会在第三季度进行tmlf操作或降息10个基点，反映出对小微民营企业结构性支持的政策取向。建议关注10月底中央政治局会议的调整和短期利率变化，跟踪货币政策的确定性边际变化。

工业增长稳步反弹，累积正增长指日可待

6月份工业增加值同比增长4.8%，高于市场预期，低于我们的预期，这与去年同期基数较高有关，发电量较多反映了服务业的复苏，工业生产没有完全恢复到正常水平。我们相信，7月份工业生产将继续改善，工业增长将很快实现同比正增长。随着国内需求的稳步回升，国内和国际双循环的相互促进有望充分发挥供给优势，带动工业生产的提高。

社会零增长仍然是负面的，结构分化仍在继续

6月份，社会消费品零售总额名义上同比增长-1.8%，与之前的-2.8%相比略有改善，但仍未实现正同比增长。消费差异的特征仍在继续。粮食、石油、食品、日用品等必需品的消费继续高速增长，具有“家庭属性”的通讯设备、家电、文化办公用品引人注目；具有强烈“聚集”和“旅行”属性的消费品很难修复。6月份，餐饮业同比下降15.2%，降幅较大，服装、鞋帽的恢复速度相对较慢。未来，随着旅游业和电影院等消费领域的逐步恢复，空.的消费增长率仍将上升

失业率持续改善，密切关注7月

6月份全国失业率为5.7%，比5月份低0.2个百分点，实现了连续两次下降，失业压力略有缓解。随着经济逐渐向合理增长区间靠拢，就业岗位有序释放，劳动力需求有所改善，释放“失速业务”也可以对冲一些失业压力。进入7月份的毕业季节，调查失业率仍有上升趋势。一方面，2020年大学毕业生人数达到新高，劳动力市场供给大幅增加；另一方面，自6月份以来，南方连日暴雨，近4000万人受到影响，对相关流域的生产和生活造成一定影响，也将在短期内加大失业率的上行压力。

投资继续得到修复，房地产投资累计增速大幅转正

6月份，投资数据继续得到修复。固定资产投资累计同比增长率为-3.1%，比1-5月下降3.2个百分点。其中，制造业投资同比下降11.7%，比上年增长3.1个百分点。房地产投资同比增长1.9%，比上年增长2.2个百分点。从负到正，基础设施投资同比下降2.7%，其中6月份基础设施投资同比下降6.8%，同比下降1.49个百分点。洪水和大规模降雨将扰乱短期基础设施节奏，但不会改变方向和总量；市场正在回暖，政策关怀和房地产投资正在稳步推进；制造业投资继续改善，但速度慢于基础设施和房地产投资。高科技制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强的支撑。

风险警告

新型冠状病毒突变导致第二次疫情爆发，并影响全球经济形势。

项目/记录

上导轴承

国内生产总值增长转为正增长，货币政策全面放松的可能性降低

第二季度国内生产总值同比增长3.2%，比市场普遍预期的2.9%高出0.3个百分点，更接近我们的预测值+3.3%。在本月初的预测报告中，我们强调了“贸易顺差超过预期拉动gdp”的逻辑，因为防疫物资出口加快，国内国际双循环相互促进，发挥中国的供给优势，填补了海外缺口，所以我们对第二季度gdp增速有了更强的信心。第二季度的出口表现继续超出预期。7月14日的贸易数据显示，今年第二季度的净出口顺差接近1.1万亿元。强劲的出口促进了贸易顺差，并为经济增长提供了重要支持。此外，需求方的特点是投资带动整体消费。5月份固定资产投资增速为+0.9%，投资数据由负转正，6月份继续上升至1.06%。其中，6月份房地产和基础设施投资增速分别回落至8%和6%的水平，以医药制造业为代表的高技术制造业投资也大幅提升，带动制造业投资持续修复；消费已按计划稳步修复，但6月份的增长率尚未实现正同比增长。在经济供应方面，工作和生产已经基本恢复。pmi已经连续四个月处于涨跌线之上，工业增加值也不断得到修复。

展望全年，投资仍是主要驱动力，基础设施和房地产更具弹性，制造业投资和消费正在慢慢修复，但它们都落在后面，进出口是最大的亮点。国内国际双流通的相互促进有望充分发挥中国的供给优势，中国的供给能力较强。供应系统的先行修复将取代其他国家，出口将继续强劲表现。6月，世界各国制造业pmi逐月上升。无论疫情趋势如何，海外国家的经济都不会再次停滞。总的来说，我们预计第三季度和第四季度的经济增长率将回到一个合理的范围，预计分别为+6.1%和+6.4%，年增长率为2.3%。

今年的政府工作报告没有提出具体的经济增长目标。稳定民生和就业是今年更重要的政策目标。政府工作报告显示，目前政府不会出台强有力的“洪水灌溉”刺激措施，而是引导财政、货币和投资政策，以支持就业稳定和保护民生。未来政策的底线仍然是关注失业率的调查。7月和8月的大学生毕业季节可能会给失业率调查带来周期性的上行压力，引发央行相关的宽松政策操作。

然而，我们认为，随着经济增长逐渐恢复到合理的范围，未来整体货币政策放松的可能性将会降低。6月30日，dr007收于2.3%，这是疫情爆发后首次超过7天反向回购利率。自7月以来，它一直在7天反向回购利率附近波动。随着央行收紧短期流动性，dr007的波动中心逐渐上升，这意味着降低政策利率的可能性正在降低。我们预计，公开市场操作在年内可能会继续保持紧张的平衡，未来RRR全面降息和降息的可能性不大。货币政策仍将主要进行结构性调整。就RRR减息而言，由于货币乘数已经过高，央行不太可能再次全面降息。降级，但可能对受洪灾影响地区的金融机构采取有针对性的RRR减级措施，为受影响企业提供信贷支持；在降息方面，央行可能在7月第四周的第三季度进行tmlf操作，或降息10个基点，反映出对小微民营企业结构性支持的政策取向。未来，货币政策将更加注重结构性调整，后续继续发挥作用的结构性政策依然强劲。例如，6月1日，中央银行创建了两个直接触及实体经济的货币政策工具:普惠小型和微型企业贷款扩展支持工具和普惠小型和微型企业信贷支持计划。此外，1万亿元再融资的实施相对稳定。截至7月7日，包括贴现在内的地方法人银行累计发放的优惠利率贷款共计3747亿元，剩余6253亿元未使用。我们建议关注10月底政治局会议的调整和短期利率变化，以跟踪货币政策的确定性边际变化。

工业增长稳步反弹，累积正增长指日可待

6月份工业增加值同比增长4.8%，高于市场预期，但低于我们的预期。原因如下:一是去年同期基数较高；第二，6月份的发电量增长率更多地反映在服务业的改善上；第三，工业恢复水平相对较高，但还没有完全恢复正常水平。1月至6月，工业增加值同比下降1.3%，较前5个月累计下降1.5个百分点。

6月份工业增加值增速回升的原因主要来自两个方面:一是生产面修复稳步推进。根据投资理财发光行业的复工和启动指数，6月份的赶工强度有所增加，高于去年同期；第二，支持内需和外需。就内需而言，基础设施投资正在加快，居民消费潜力巨大。从6月份国内挖掘机销量大幅增长可以看出，同期汽车产量和销量均创下新纪录，京东和天猫的累计订单量在“618”消费季创下新纪录。在外部需求方面，6月份出口继续表现强劲，中国pmi新出口订单同比增长7.3%，至42.6，bdi等货运指数大幅改善。

我们相信，7月份工业生产将继续改善，工业增长将很快实现同比正增长。原因有三:第一，生产继续稳步恢复，流行病和洪水等潜在风险可控；第二，基础设施投资和居民消费恢复仍是内需的强劲支撑。虽然洪水对一些地区的基础设施建设有影响，但对整个国家的影响有限；三是境外疫情难以控制，恢复生产能力不足，境外防疫物资和住房的经济需求需要中国供给的支持。我们预计，国内国际双流通的相互促进有望充分发挥供给优势，出口将继续强劲表现。

从细分数据来看，6月份，矿业增加值增长1.7%，制造业增长5.1%，电力、热力、燃气和水生产及供应业增长5.5%。其中，制造业增速较上月略有下降0.1个百分点，或与去年同期基数较高有关。我们的主要工业产品:除原煤为负外，钢铁、汽车、水泥、发电、十大有色金属6月份与去年同期相比均为正，表明工业生产能力正在提高。

社会零增长仍然是负面的，结构分化仍在继续

6月份，社会消费品零售总额名义上同比增长-1.8%，与之前的-2.8%相比略有改善，但仍未实现正同比增长。1-6月，社会消费品名义零售总额同比下降11.4%，消费复苏速度仍低于整体经济复苏速度。

爆发后，消费结构呈现出强烈的分化特征。在后流行病经济中，我们问:多少增长可以稳定就业？报告将消费分为四类:(1)基本不受疫情影响，甚至有一定收益的强制性消费品，如粮食、石油、食品、饮料、中西医药等行业；(2)具有“家庭经济”属性的非选择性消费品受益于“家庭隔离”，增长率不是下降而是上升，如通讯设备、体育娱乐用品和文化办公用品，家用电器也具有一定的“家庭属性”；(3)具有小“聚集”属性的消费品，在疫情严格控制期间的供给不足导致增长率下降，消费场景在复苏后开始迅速修复，如汽车消费和家具、家电、装修等房地产的后周期消费；(4)具有强烈“聚集”和“旅游”属性的消费品，如餐饮业、石油及制品业、纺织服装、鞋帽业等，由于社会距离的影响，可能会有一些需求“流失”。

消费差异的特征在6月份继续存在。需求消费继续高速增长，6月份粮食、石油、食品、日用品和中西药品分别增长10.5%、16.9%和9.7%。6月份，具有“家居属性”的通讯设备、家用电器和文化办公用品分别增长了18.8%、9.8%和8.1%；汽车消费从上月开始持续增长，但由于2019年基数较高，6月份同比下降了8.2%；6月份，餐饮业同比下降15.2%，降幅较大，服装、鞋帽的恢复速度相对较慢。六月中旬购物节的数据也反映了消费分化的特征。家用电器和通讯产品销售光明，所需消费相对稳定，服装辅料销售增长率相对较低。

未来空.的消费增长率还会进一步提高首先，上半年社会消费品零售总额名义上同比增长11.4%，而全国居民人均可支配收入名义上同比增长2.4%。居民的消费能力没有明显减弱。随着社会生产和生活逐渐恢复正常，消费需求自然会恢复；其次，空有进一步放开线下消费的空间。7月14日，旅游部宣布放开省际团队旅游。7月16日，国家电影局通知有序推进电影院恢复开放。疫情期间被抑制的文化旅游消费需求有望在疫情后释放；第三，今年下半年，选择性消费仍将是刺激反周期政策的重要方向之一。7月15日，三部委发布了“新能源汽车下乡”的通知，出台类似政策也将有助于恢复消费。

失业率持续改善，密切关注7月

6月份全国调查失业率为5.7%，比5月份低0.2个百分点，实现连续两次下降，失业压力略有缓解，仍比去年同期高0.6个百分点。6月份，城镇新增就业岗位104万个，比上个月减少2万个，新增就业岗位的创新能力仍然较弱；上半年新增就业564万人，同比下降23.5%，但今年两会确定的900万人目标已实现60%以上。

6月份失业率下降主要有三个原因:第一，随着经济逐步向合理增长区间靠拢，就业岗位有序释放，就业需求逐步改善；第二，“摆摊生意”可以对冲部分就业压力。自成都被总理点名表扬放开10万摊贩就业以来，Xi、南京、长沙、广州、济南等大中城市纷纷出台相关措施，鼓励发展摊贩或夜间经济，有效增加就业岗位；第三，“六保六保”政策对稳定就业形势有一定作用。央行直接针对实体经济创新了政策工具，并在此基础上降低了再融资的再贴现利率，保证了小微企业的现金流，抑制了失业率的上升势头。

7月份调查的失业率仍有上升势头。一方面，今年7月进入毕业季节，2020年大学毕业生人数达到874万人的新高。疫情导致私营企业和外资企业对新招聘人员的需求下降。仍有一小部分大学生可能无法在毕业那一年解决就业问题。毕业季节的失业率上升了约0.2个百分点，今年的季节性特征可能更加明显；另一方面，自六月以来，南方已经连续几天下大雨。截至13日，全国已有超过433条河流遭遇超警洪水，受灾人口近4000万，对相关流域的生产生活产生了一定影响，也将在短期内加大失业率的上行压力。

投资继续得到修复，房地产投资累计增速大幅转正

1-6月，全国固定资产投资同比下降3.1%，比1-5月下降3.2个百分点。其中，制造业投资同比增长-11.7%，同比增长3.1个百分点；房地产投资同比增长1.9%，同比增长2.2个百分点，由负转正；基础设施投资同比增长-2.7%，同比增长3.6个百分点；固定资产投资、房地产投资和制造业投资6月份同比分别增长1.06%、8.54%和-3.48% 6月份基础设施投资同比增长6.8%，同比下降1.49%。 洪水和暴雨会扰乱短期基础设施建设的步伐，但不会改变方向和总量。

制造业的慢修与高技术制造业的支撑

6月份制造业投资累计同比增长3.1个百分点，至-11.7%，6月份为-3.5%。虽然仍为负，但比5月份高1.85个百分点，明显高于固定资产投资总额0.15个百分点，表明经济内生动力明显增强。支持制造业投资持续修复有几个方面:第一，随着需求侧各项指标的逐渐升温，企业利润处于上升通道，促进了制造业投资需求的改善。5月份，工业企业利润增速转正；第二，该政策强调资金直接进入实体，以确保制造业的资金来源。除了增加制造业融资评估权重的制造业融资评估外，央行还通过降息、RRR降息和再融资等政策工具，加强了对实体的融资支持。最近，中国人民银行创建了普惠小微企业贷款展期支持工具和普惠小微企业信贷支持计划，降低了再融资再贴现利率，有利于确保企业资金链的稳定。

然而，总体而言，制造业投资增长的修复速度将低于基础设施和房地产投资。作为需求链传导的下游环节，制造业投资受资本、基础设施和房地产投资的拉动。目前，生产者价格指数仍为负增长，企业的资本支出意愿的修复将落后于生产数据。我们预计今年制造业投资转为正数的可能性很小。

从结构上看，今年高科技制造业投资仍是制造业结构中最大的亮点和最强的支撑。从1月到6月，高科技制造业的投资增长了5.8%。在5月份经济增长率由负转正后，6月份经济增长率继续上升3.1个百分点，明显高于整体制造业投资。其中，医药制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长13.6%和8.2%，计算机及办公设备制造业和医药制造业投资分别增长12.0%和6.9%，分别比制造业整体增长25.3%和19.9%，另外，在基础设施和房地产等下游需求改善的支撑下，钢铁和有色金属等行业投资弹性更大，非金属制造业投资相对稳定。然而，消费品制造业和装备制造业相关产业的投资仍明显低于整体制造业，且修复速度相对较慢。

当水来了，它将如期到达，基础设施将继续上升

1-6月累计基本建设投资同比下降-2.7%，原值为-6.3%，并继续修复。根据我们的计算，6月份基础设施投资同比增长率约为6.8%，而之前的值为8.3%。从行业来看，1-6月公路运输、水利管理、铁路运输和公共设施管理的投资增长率分别为0.8%、0.4%、2.6%和-6.2%，1-5月分别为-2.9%、2%、8.8%和-8.3%。

当水来临时，基础设施将会恢复。从1月到6月，累计基础设施继续同比增长。6月份，基础设施投资保持正增长，环比下降1.5个百分点。我们相信，基础设施的恢复是自然的、按计划进行的。中国大循环的良性发展有助于稳定经济，项目建设强度总体处于较高水平。基础设施在稳定就业和增长方面发挥着重要作用。不用说，随着两会后财政支出率和效率的提高，专项债务和专项债券保证了项目资金的充裕，财政存款中的资金也逐渐减少(6月财政存款增加了-6102亿)。在建设、资金、项目和政策的有利支持下，基础设施投资持续增长。然而，短期内也有令人不安的因素。6月份的汛期和大面积暴雨影响了部分地区的工程建设，在一定程度上拖累了基础设施投资。

未来基础设施建设偶尔会有波折，但我们不会改变这种上升趋势。我们对下半年基础设施建设的表现非常乐观，预计年增长率将达到10%。

首先，“六保六稳”的政策目标贯穿全年，提出了一系列重大项目和资金。后续项目资金的匹配将推动基础设施投资的形成。

其次，短期洪水和大规模降雨可能会干扰施工，但它们对节奏的影响大于方向和规模。即使基础设施投资受到短期停工的影响，由于后续热潮，基础设施投资仍将保持上升趋势。

第三，中国正在形成以国内大周期为主导，以国际国内双周期为推动的新的发展模式。中国的经济领导地位已经稳定下来。国际货币基金组织预测，到2020年，中国将成为世界上唯一一个正增长的经济体，为应对疫情而实施的反周期政策有一个退出窗口。我们认为，综合分析高质量发展的长期任务和短期扩大内需的政策，没有必要担心基础设施建设，仍然存在较大的不足。

市场正在回暖，政策关怀和房地产投资正在回升

1-6月，全国房地产开发投资同比增长1.9%，同比增长-0.3%；房地产开发企业征地面积同比下降0.9%，1-5月为-8.1%；累计新开工、开工和竣工分别为-7.6%、2.6%和-10.5%；商品房销售面积和销售量分别为-8.4%和-5.4%。国内信贷、自筹贷款、存款和预付款以及个人抵押贷款分别为3.5%、0.8%、7%和3.1%。

6月份，房地产开发投资同比增长8.5%，同比增长8.1%；新开工、开工和竣工分别为8.9%、11.4%和-6.6%；商品房销售面积和销售额分别为2.1%和9.0%；国内信贷、自筹贷款、存款和预付款以及个人抵押贷款同比分别增长20.3%、5.9%、15.3%和19.3%，之前的数值分别为9.2%、14%、6.7%和15%。

市场变得越来越热，政策变得谨慎，房地产投资稳步向前发展。6月份，房地产投资同比增长8.5%，同比增长0.4个百分点，并继续稳步前进。我们认为，市场逐渐升温和政策关怀是主要原因。结合30个大中城市100个城市的商品房销售面积、存量比、二手房上市指数、住宅价格等销售数据和高频数据的综合分析，6月份房地产市场活跃程度保持在较高水平，前期被抑制的需求得到一定程度的释放。房地产企业也支持促进加速销售回报，这可以从存款预收和个人抵押贷款数据的大幅上升中得到证实。此外，在政策的保护下，土地收购对土地生产投资也有重要的支持作用。上半年，许多省市出台政策，在土地出让过程中保护市场和企业，主要包括增加优质土地供应、取消限制性规定、延期或分期支付土地、延长竣工期。

政策有惯性，市场没有被遗弃，房地产有可能在下半年取得稳步进展。没有投机的住房的房地产政策的背景不会改变。今年上半年，为了应对疫情，一些地区房地产政策的小幅放松受到了反周期对冲。随着中国经济领导层的稳定，反周期政策出现了“退出问题”。深圳、杭州、东莞和其他地区最近略微收紧政策，主要是为了打击投机和投机行为，但没有过度解读。我们认为房地产政策具有惯性，因为城市政策的调控模式决定了短期内不会有大规模收紧的可能。此外，国内经济逐步稳定，房地产市场活动保持高水平。在早期抑制需求释放将有助于在短期内增加市场活力，总体需求将很有可能逐步稳定。积极销售还将有利于建设投资、新建筑和施工，并支持房地产投资。政策有惯性，市场不会被抛弃。据估计，每年的房地产投资预计将达到6%。

展望市场前景，我们认为房价总体稳定，一些净流入人口有限、土地供应有限的城市可能面临房价上涨的压力。

风险警告

新型冠状病毒突变导致第二次疫情爆发，并影响全球经济形势。

本文摘自《李超的宏观研究与资产配置》。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
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