靳毅：复盘2014年 如何看当下转债市场？

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作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

在2014年恢复交易后，如何看待当前的可转换债券市场？

——第二十四辑资本市场思考

最近，股市表现火爆。上周，上证综指一路上涨，突破了3000点和3200点等重要关口。上海和深圳股市交易量很大，市场突然回到了2014年。在股票市场的推动下，可转换债券市场也走出了调整前的状态，迎来了一波上涨。

那么，2014年及前后股票市场发生了什么变化？因此，可转换债券市场的表现如何？从目前来看，市场形势与2014年有什么不同？如何配置可转换债券市场？

1.股票市场的轮换和变动

回顾2014年及前后的股市表现，我们可以发现本轮市场大致可以分为四个阶段:

(1)2013.01-2014.02:创业板结构性牛市

从2013年开始，在a股进入全面牛市之前，创业板退出了一轮结构性市场，而这一轮结构性市场是从媒体板块的明显崛起开始的。当时，得益于2010年至2012年智能手机的迅速普及，移动互联网产业链的下游内容端自2012年下半年开始爆发，2013年成为手机游戏的第一年。

2013年，国内手机游戏市场规模从不到17亿元攀升至近50亿元，增长近2倍。反过来，内容的爆发推动了移动互联网产业链中相关硬件和软件的发展。

当然，除了上行的产业周期，当时的政策环境和市场环境也推动了以媒体为代表的tmt行业。一方面，“稳增长、调结构、促改革”已成为2013年及以后几年国内经济发展的重点。其中，重组为成长股走强奠定了良好的政策环境。

另一方面，2013年ipo暂停时，并购取代ipo成为企业上市和pe/vc机构退出的主要手段。此外，自2013年10月起，并购审核分离制度正式实施，并购审核效率有所提高。

随着并购的放松，市场对企业通过对外并购实现业绩增长的期望越来越高，这推动了市场估值的上升。

因此，在政策鼓励+市场环境放松+产业周期上行的共同作用下，从2013年初至2014年2月底，除了2013年中年末资金短缺外，创业板指数一路上涨，其中tmt板块涨幅居前。

(2)2014.03-2014.10:从震荡走向全面牛市

2014年3月，由于担心ipo可能打开市场压力之门，股市开始调整，而前期涨幅较大的tmt板块是最明显的调整。重量级企业表现出了相对的弹性，因为它们在前一时期相对低迷。

今年上半年，随着国内经济下行压力加大，央行实施了两次有针对性的RRR降息。一是4月份，央行将县域农村商业银行和农村信用社存款准备金率分别下调2%和0.5%；另一方面，6月份，央行将商业银行存款准备金率下调了0.5个百分点(不包括2014年4月下调存款准备金率的机构)，这些商业银行符合审慎经营要求，有一定比例的贷款用于农业、农村和小微企业。

但是，由于2013年资金短缺的阴影，市场对流动性宽松的预期不高，所以当时a股市场的表现仍然相对较弱。

经过长时间的震荡，上证综指的市盈率只有9倍左右，处于历史最低水平。此外，当时监管当局多次发布发展资本市场的信号。自2014年7月以来，牛市已经开始。

在牛市的初始阶段，市场投资风格相对均衡，呈现出普遍的上升趋势。在7月份的上市公司业绩披露中，有色金属、非银行金融和房地产等估值较低的行业表现相对较好。业绩披露期结束后，从8月到10月，tmt板块和大循环板块的交通运输、国防军工、建筑装饰、机械设备等行业均表现良好。

对于这些行业来说，从主题投资的角度来看，它主要与并购、一带一路和国有企业改革的主题有关。这些主题投资实际上贯穿了2014年至2015年的整个牛市。

(3)2014.11-2014.12:降息引爆金融股

11月，央行不对称下调存贷款基准利率，标志着货币政策的彻底转向，年底引爆金融股市，股市进入加速上涨阶段。

从11月到12月，在这两个月中，经纪公司、保险公司和银行分别增长了126%、74%和53%。整个大型金融部门迎来了估值修复。例如，券商二级(深湾)指数的铅水平迅速从不到2倍升至4.2倍。

在此期间，除了大金融部门的主导表现外，估值较低的周期性行业，如建筑装饰、钢铁、交通、公用事业等行业，也获得了更多的收益。相比之下，tmt板块表现不佳，市场投资风格明显倾向于估值较低的蓝筹股市场。

(4)2015.01-2015.05:回报的增长方式

在被低估的金融部门和周期性部门上涨后，市场回到了增长的主线。在“互联网+”和“并购重组”概念的炒作下，2015年1-5月，计算机行业涨幅最大，达到176%。当然，通讯、电子和媒体行业也紧随其后，增幅超过100%。

此外，国有企业改革和一带一路的主题投资仍然很热，所以这些相关概念股集中的国防工业、机械设备、交通运输和建筑装饰行业的增长率也表现良好。

总体而言，2013-2015年a股市场经历了四个过程:创业板的结构性牛市→市场回调、空泛均衡的普遍上涨→牛市扩散、前期估值较低的金融板块和周期性板块的补充上涨→以tmt in Return为代表的再增长牛市。贯穿市场的投资主线是增长方式和国有企业改革、一带一路和并购的主题投资。

2.可转换债券在牛市中的表现

可转换债券作为一种兼具股权和债务特征的品种，没有错过这次牛市。从2014年7月到2015年5月底，沪深可转换债券上涨了80%以上，但仍明显弱于奇迹甲的涨幅(160%以上)。

这方面与当时可转换债券市场的结构有关。从2014年初至2015年6月底，银行、非银行、石化和钢铁行业的可转换债券占比相对较大，这也是CSI可转换债券在2014年11月和12月明显强于万德勤A的原因。然而，由于市场的整体风格主要是增长，沪深可转换债券最终未能表现出优于万德勤a股。

另一方面，这也与牛市中可转换债券的特点有关。在牛市上涨的初始阶段，由于对后续正股趋势的预期，叠加的可转换债券市场相当于没有价格限制，因此可转换债券的涨幅将优于正股，可转换债券的溢价也将上升。

然而，随着股票的明显增加，大多数可转换债券会触发赎回条款，在触发赎回条款后，可转换债券的溢价会回落并最终趋于零，当可转换债券的估值被压缩时，可转换债券将弱于股票。因此，一般来说，可转换债券在牛市初期的表现要好于牛市中后期的表现。

此外，在本轮大牛市中，部分股票型可转换债券和部分债务型可转换债券在前期都出现了明显的增长。以姬神可转换债券和海智可转换债券为例，这两种债券在航运行业的正股之间具有较高的相关性(自2014年7月以来，这两家公司的正股趋势相对相似)。部分股票型可转换债券(姬神可转换债券)首先跟随正股，而部分债务型可转换债券(海智可转换债券)起步较晚。

这是因为在2014-2015年的牛市中，可转换债券的数量相对较少且稀缺。随着部分股票可转换债券引发的赎回条款相继出台，基金转向追逐同行业的部分债务可转换债券，部分债务可转换债券最终成为部分股票可转换债券，呈现出非常明显的上升趋势。

3.如何看待当前的可转换债券市场？

目前，股票和可转换债券所面临的市场环境与2014年相比存在一定差异，其中最明显的差异是增量资金来源不同。2014-2015年，大量资金涌入股市，主要是散户和杠杆基金。目前，我们已从过去汲取教训，而监管当局亦一直在研究外汇基金以外的拨款。

相比之下，本轮股市的增量资金主要来自北京资本和公共基金。北行基金主要配备餐饮、医药和家电等消费板块；然而，在2020年第一季度，活跃的部分库存公共资金占消费+医药+技术的比例约为70%。

增量基金的差异也决定了2014-2015年市场的主线是小票、偏主题的投资增长方式，而目前的市场基金更青睐有业绩支撑的技术领军企业和大消费领军企业。

此外，从2014年的市场轮换可以发现，在资金从主线向被低估的板块扩散后，它们将回归到原来的市场主线，市场风格并没有真正改变。对于该市场而言，在经历了大金融、周期等低估值板块的补偿性增长后，市场仍将在前期追求高质量科技股和消费类股的市场回报。

与可转换债券市场相对应，2020年可转换债券市场规模大幅扩大，牛市中可转换债券的稀缺性可能不会像2014年那样突出。从这个角度来看，目前的可转换债券市场很难看到溢价的大幅上升，部分债务可转换债券能否顺利启动快速上升的市场还有待观察。随后的可转换债券收入主要来自正股的上涨，而不是估值的上涨。

在这种情况下，我们应该优先配置部分股权可转换债券，然后根据市场变化来看部分债务可转换债券的配置机会。就具体行业而言，结合行业轮换的变化，我们应该关注三个方向。一个是大金融领域的经纪行业，享受着资本市场改革带来的红利，以及近期回调后市场预期上升带来的高贝塔收益；第二是技术板块这一轮市场行情的主线，特别是高质量技术标的相关可转债；第三是大消费领域的一些目标，如从长期角度看与反通胀相关的概念股。

4.风险警告

货币政策发生了不利变化。

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