苏宁金融研究院：二季度GDP转正 对中国经济意味着什么？

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中国第二季度国内生产总值同比增长3.2%，预计将增长2.9%。总体而言，gdp数据略高于预期(此前市场预测约为2.5%)。第二季度经济逐月复苏。

在意料之外的背后，一方面，中国的新冠肺炎肺炎疫情是“先入先出”，引领世界复苏。如果目前的疫情和经贸形势持续下去，中国很可能在2020年成为全球经济唯一正增长的大国。如果美国第二季度的gdp数据明显为负，中国的gdp可能在第二季度超过美国成为世界第一。

另一方面，当前经济的主要矛盾仍然是复苏节奏的分化。上半年财政政策积极，货币政策明显宽松，但总量扩张政策导致结构分化:工业部门复苏有政策把握，恢复较快；消费领域的促销政策不多，短期内复苏缓慢。从长期来看，它只能依靠收入增长进行内生修复。

主要矛盾是分化

事实上，在中国经济增长发生转变后，更重要的问题已经逐渐从“做蛋糕”转变为“分蛋糕”。在这种背景下，中国的经济运行逐渐呈现出两个层次的分化:一是不同产业的发展速度和上下游产业链的划分，科技产业的发展是开放的，传统产业正在衰落；第二，行业内竞争加剧，集中度提高。

在疫情影响后的艰难恢复过程中，分饼问题变得更加重要，分化也更加明显。当前的差异化主要体现在以下几个方面:

1.生产端的恢复比需求端快。前期复工生产政策顺利推进，生产端复工生产形势良好，但以消费为代表的需求端恢复速度稍慢。

2.投资复苏快于消费。在积极乐观的财政政策支持下，固定资产投资也迅速恢复，但促进消费的政策普遍缺乏把握，消费复苏乏力。

3.消费、投资和供应也是分开的。第一，疫情加剧了消费行业之间的供求运行差异，一些选择性消费行业因需求损失而复苏缓慢；第二，空房地产投资的扩张空间不大，而基础设施仍然是投资的唯一亮点；第三，民营中小企业盈利能力保持良好，但活跃生产水平仍面临压力。

让我们分析一下这三个层次的分化特征和经济运行的重要问题。

生产

6月份工业增加值同比增长4.8%，增速比上个月提高0.4个百分点，略高于预期，呈现良好复苏态势。这主要是由于提前复工和生产政策的顺利进行。其中，规模以上民营工业企业的复苏并没有拖垮，尤其是在初期，它也起到了带动复苏的作用；制造业直接受益于工作和生产的恢复，复苏形势稳定；工业上游环节的复苏速度普遍较慢，反映了4月以来下游复苏加速的“替代”。

投资

上半年固定资产投资(不含农民)同比下降3.1%，预计下降3.5%，也略高于预期。从三大投资项目来看，房地产投资的复苏最为明显。上半年同比增长1.9%，比1-5月份的增速高出2.2个百分点。主要原因是交易和建设同时恢复，解决了前期投资资金有限的问题；制造业投资仍处于艰难复苏之中，投资意愿依然疲弱，上半年累计同比下降11.7%；上半年，基础设施投资同比下降2.7%。虽然还没有完全恢复正常，但下半年基础设施仍有一定的扩张空间，尤其是在制造业疲软、房地产监管力度加大的背景下。

消费

在宏观经济部门中，消费复苏最慢。直接原因是在疫情影响下的社会隔离措施并没有完全消失。深层次的原因是，在就业和收入增长的压力下，居民仍然对消费有所担忧，“捂钱”的意义是显而易见的。上半年，全国居民人均可支配收入15666元，同比名义增长2.4%，扣除价格因素后实际下降1.3%。与此同时，6月份的城市失业率为5.7%，仍处于较高水平。

两个重要问题

下半年，笔者认为有两个问题更重要，这也可能影响到未来的经济走势:一是房地产市场和投资的波动，二是内需的拉动。

1.房地产风险回归决策层

今年上半年，尽管房地产尚未成为经济的驱动力，但其自身的风险吸引了决策者的注意力。最近，深圳和其他城市的房地产监管变得更加严格，正是因为决策者看到了一些城市的房地产市场波动。近年来，房地产投资也逆势增长，在严格控制，达到创纪录的高。

从土地财政的角度来看，2020年以土地出让收入为主的政府性基金收入预算也是有限的。全国政府性基金预算收入81446.05亿元，下降3.6%。政府性基金国家预算支出126123.59亿元，增长38%。这种下降和上升意味着今年地方政府的土地财政无法预期，也意味着推动房地产市场上升的土地因素及其背后的政策理念仍在变得更加严格。

2.国内需求真的很糟糕吗？

从进出口数据看，上半年外贸表现似乎好于国内需求，那么上半年中国国内需求真的疲软吗？这个问题需要和不同的国家进行比较。典型的比较对象之一是新加坡。作为近年来全球经济中的“优秀学生”，新加坡第二季度gdp同比下降12.6%，环比创下41.2%的纪录。新加坡贸易和工业部预测，今年新加坡经济可能萎缩4%至7%。

原因是新加坡遭受了太多的外部冲击，而国内需求不足以缓冲这种冲击。事实上，中国国内工业部门的需求复苏非常乐观，未来消费将逐渐取代工业部门，成为持续复苏的主要支撑力量。

政策趋势

如果复苏形势稳定，下半年政策的力度可能会略微减弱。根据统计局的官方判断，“从上半年各项经济指标的反弹来看，特别是第二季度，下半年经济的持续复苏是有支撑的。”总体而言，决策者对下半年经济持续复苏充满信心。

我们从货币政策和财政政策两个方面来分析未来的政策趋势。

1.货币政策

一季度和二季度的货币政策结构调整非常明显:一季度，为应对疫情，央行实施了“宽货币+宽信贷”政策，通过反向回购、mlf、定向再贴现和再融资等方式集中了大量流动性。，而央行的基础货币和存款公司的债权迅速增加(见下图)。自第二季度以来，央行迅速放弃了“广义货币”，转而使用“广义信贷”。典型的证据是，央行连续35天没有公开市场操作。然而，广泛的货币政策仍在继续，特别是一些信贷扩张政策，如精确直接存取和小微企业在第二季度推出。

第三季度，货币政策将进一步正常化。央行领导人在上半年金融数据发布会上表示:“当相关政策设定的情况不再适用时，将自动退出。一些再融资和再贴现政策也完成了它们的历史使命，已经退出。”第四季度，央行可能会回来结算账目，尤其是重新审视宏观杠杆和金融风险。因此，全年货币政策趋势预计为:一季度货币宽松，二季度信贷宽松，三季度信贷高峰，四季度信贷稳定。

然而，未来需要关注的一个问题是就业。6月份，城市失业率为5.7%，比上个月低0.2个百分点，但仍处于较高水平。如果这一指标在下半年得到改善，该政策将回到积极趋势，以确保全年持续稳定的复苏。

2.财政政策下的基本建设问题

财政资金是否充足以及如何使用的问题也是市场关注的焦点，因为这涉及到基本建设资金的数额。2002年，一般公共预算支出将超过24万亿元，而1-5月的支出仅为7万亿元左右，仍有17万亿元，但其中不到6%直接投资于基础设施(约1万亿元)。与此同时，抗疫专项债券(计划投资约7000亿元基础设施)和专项债务(计划投资约1.5万亿元基础设施)的“普遍化”使用趋势已经明显，基础设施专项资金也可能出现折扣。例如，民生保障在专项债券中的比重增加，专项债务资金被转用于中小银行的资本补充。因此，对于下半年基础设施建设的资金数额存在很大疑问。由于财务问题比较复杂，我们将具体分析基建问题，所以请大家期待。

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