张锐：美联储会选择负利率吗

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尽管美联储已将联邦基准利率下调至0.00%至0.25%的区间，并推出了无限制的量化宽松政策，但市场仍推测，在日益宽松政策的趋势下，美元利率将继续下降，美联储加入“负利率俱乐部”的时间不会太长，这与欧洲央行过去实施负利率时完全不同。当美联储最终上调美元负利率这一重要棋子时，肯定不会很平静。

资本是实体经济的血液，而利率，即资本的价格，直接影响着血液在实体经济活动中的丰度和活性。负利率作为一种货币政策工具，其目标是通过过度压低资本价格向市场输入充足的流动性。在资本方面，中央银行不仅不支付商业银行法定存款准备金的全部利息，还征收负利率管理费。同时，企业和个人不能从存入商业银行的现金中赚取利息，而是以负利率支付托管费。这样，将鼓励银行和其他金融机构增加对信贷市场的资本投资，鼓励企业增加投资，居民增加消费。在资产方面，企业或居民贷款可以获得规避融资成本的特权，从而激发市场参与者申请信贷支持的积极性。

当然，负利率对流动性的扩张和配置效应不仅体现在企业的间接融资水平上，还完全达到了直接融资的效果。一方面，资本利率和债券利率往往保持正运动，而负利率意味着债券收益率也必然为负，从而可以大大降低发行债券的融资成本，有效支持商业投资的后续扩张；另一方面，资金负利率意味着储蓄市场的现金投资配置溢价缩小甚至消失，这相应地迫使一些资金进入资本市场，从而提高了企业在股权市场的融资可用性和便利性，从而改善了企业的财务状况，延长了企业的活跃周期。

还应该强调的是，负利率对实体经济的支持不仅体现在充足的流动性供给、融资便利和低成本优势上。负利率代表货币贬值，其背后是产品价格的上升趋势，而适度的通货膨胀完全有利于提高企业的经营预期，进而导致企业增加投资和扩大生产。从宏观层面来看，通货紧缩可以得到有效抑制，居民的即期消费需求可以得到刺激。不仅如此，负利率还可以在调节社会财富分配方面发挥作用。对那些拥有剩余资产的人征收储蓄管理费，往往意味着财富从富人转移到了不太富裕的人手中，从而在一定程度上消除了贫富差距，同时抑制了欧美国家盛行的民粹主义思潮，从而为经济改革和增长赢得了一个更加宽松的社会环境。

进一步的分析还表明，由于资本利率与债券收益率之间的正相关关系，负利率作为货币政策工具的效应也可以传导到财政政策。一方面，在负利率环境下，财政扩张的逻辑非常简单明了，即只要国债利率明显低于名义经济增长，任何政府债务的规模都会变得可持续，因为债务/gdp的比率是收敛的。另一方面，在负利率政策的支持下，不仅国债的发行可以无成本支付，而且随着货币的贬值，未偿债务将被大幅稀释。当然，一个更令人印象深刻的景象是，一旦负利率债券可以发行，政府只能通过减税和扩大支出而不增加赤字来扩大就业和促进经济增长。

对美联储来说，除了负利率的正常能源效率之外，它还可以看到促使美元利率下降的最新客观原因。从全球来看，为了减轻新冠肺炎肺炎对实体经济的危害，20国集团决定联合推出一项总价值5万亿美元的经济计划。这种足以产生过剩流动性的力量也将对美元利率中心形成一种下拉力量；从美国国内市场的变化来看，与欧洲资本市场的负利率不同，债券市场的收益率为负。目前，一个月期美国国债和三个月期美国国债的收益率率先跌入负值，而这两个期限。国债通常被视为现金，表明美联储印制的货币仍无处可去，市场仍在接受现金；同时，由于债券的价格和收益率走向相反，短期国债的首个负收益率在很大程度上表明债券价格较高，这也代表了对债券的强烈需求。这背后的真实写照是，投资者愿意支付高于这些债券面值的溢价，然后在公开市场上寻找更高价格的出售机会。对债券的强劲需求和高价格将反过来压低收益率，进而给资本利率带来压力。除非大宗商品等风险资产和黄金等避险资产能够为资本配置提供预期回报的稳定目标，否则美联储选择负利率的压力将越来越大。

当然，到目前为止，美联储在负利率问题上没有做出任何让步，无论是在大萧条时期还是在金融危机期间，它都不敢使用负利率工具。根据美联储主席鲍威尔的最新声明，负利率不会成为美联储在新型冠状病毒爆发期间支持经济的政策选择。与价格工具相比，美联储更愿意选择和使用量化工具，这不仅是因为无限制的量化宽松能够及时、充分地将流动性投入市场，还因为负利率可能带来许多难以控制的负面影响或金融市场后遗症。

首先，负利率对银行和其他金融机构来说是一种非同寻常的金融抑制。银行的贷款不仅无利可图，而且存贷款利率的下降也有一定的不对称性(往往前者大于后者)，并通过空.直接降低银行的存贷款利差然而，作为回应，银行不会增加信贷，而是可能限制信贷。此外，即使银行能够容忍负利率造成的利润损失，也不能不考虑负利率造成的道德风险。如果银行的资产负债表因负利率而恶化，或者存款人在负利率的驱使下从银行提取资金并转而囤积现金，是否会引发银行挤兑浪潮，进而引爆银行信贷风险，无疑类似于一把悬着的达摩克利斯之剑，令人高度警惕。

其次，负利率的重要目的是促进企业投资和居民消费，但其启动和生存的环境是“低增长+低通胀”。对企业而言，负利率意味着未来融资将变得更便宜、更方便，财务安排可能是基于降低和控制借贷成本的延迟融资；另一方面，低增长容易引发企业悲观的经济预期，而低通胀很难引发企业更高的投资回报预期，因此企业的借贷需求不会因为低利率而明显增加。对于居民来说，低通胀也会导致通货紧缩预期，然后他们可能倾向于储蓄以增加未来消费，而他们的消费意愿总是难以得到有效刺激。只要需求方的投资和消费没有实质性启动，宏观经济基本面就不会因负利率而发生显著变化。

第三，负利率在促进企业直接融资时会导致资产价格泡沫，并可能引爆债务风险。想象一下，资本需求者不受成本约束地从金融机构获得贷款，并迅速从资本市场获利。投资游戏变得如此简单和激动人心，整个社会都很容易卷入资产的追逐和竞争。在资产价格上涨阶段，通过财富效应鼓励人们扩大消费，最终转化为一般商品价格的上涨；然而，一旦资产泡沫破裂，社会财富将大幅缩水，这将导致贷款损失和债务通缩循环，而通缩效应往往比简单的一般商品通缩更为严重。简而言之，负利息的危害将和复利的收益一样大。

最后，从欧洲央行负0.5%和丹麦央行负0.75%的负利率运行结果来看，除了就业目标发生了较大变化外，地区通缩压力到目前为止还没有得到实质性缓解，欧元区经济依然疲软。过去，考虑到政策的巨大机会成本，美联储在选择负利率时必须谨慎。不仅如此，美联储还清楚地看到，尽管自去年以来货币宽松的筹码一直在增加，但美元非但没有贬值，反而升值了，这表明零利率或负利率对通胀的刺激实际上非常有限，这也决定了美联储对负利率的态度趋于保守。

在是否选择负利率的问题上，美联储不仅要表现出足够的智慧和策略，还要表现出充分的勇气和魄力。从动态来看，一个很有可能的行为趋势是，如果新型冠状病毒导致美国经济急剧衰退，金融市场反复剧烈波动，美联储将放下初衷，坚决打压负利率中枢。

(作者是中国市场学会理事和经济学教授)