泽平宏观：全面解读43定向降准对经济股债房的影响

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正文:恒大研究院石孟茜

事件 1。中国人民银行决定将农村信用社、农村商业银行、农村合作银行、农村银行和仅在省级行政区域内经营的城市商业银行的存款准备金率下调1个百分点，并于4月15日和5月15日两次实施，每次下调0.5个百分点，共释放长期资金约4000亿元。

2.中国人民银行决定从4月7日起，将中央银行金融机构超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%。

口译 央行的“三支箭”导致实际利率下降:RRR降息目标为1个百分点，12年后首次下调超额准备金利率，公开市场操作将利率下调20个基点。我们正面临自2016年以来最宽松的宏观基金，以应对2008年最严重的经济衰退和货币战争。

央行在三个月内三次下调RRR利率，并分别投入8000、5500和4000亿元人民币的长期资金。此外，公开市场操作的短期流动性和3000+5000+1万亿元的三次再融资，是我们自2016年以来面临的最大。宽松的宏观资金，配合提高赤字率+增加地方专项债券+发行专项债券启动新一轮基础设施应对、

此次定向RRR降息的主要目的是降低商业银行的负债成本，缓解利差压力，引导中小企业实际利率下行，并给中小企业一些水。此次发放的长期资金约为4000亿元，平均每个中小银行可以获得约1亿元的长期资金，这也可以使银行每年减少约60亿元的资本成本。这是自1月1日和3月16日RRR减产以来的第三次。此次RRR降息的主要目的是为了缓解商业银行特别是中小银行的利差压力，使商业银行的利润增加/0/，增加对中小企业和民营企业的信贷支持，引导实际利率下调。

就基金而言，它正面临2016年以来最宽松的基金。4月3日，2007年和2001年的利率分别为1.58%和0.97%，均处于历史低点。

自2008年以来，超额准备金利率首次在12年后再次下调。在2008年全球金融危机期间，央行将超额准备金利率下调了27个基点，至0.72%，此后12年从未下调过。自2019年8月利率市场化改革以来，央行大力推进利率市场化。超额准备金率的下调也推低了利率走廊的下限，使利率市场化框架合理化。时隔12年后，央行再次将超额准备金利率下调37个基点至0.35%，高于2008年的水平。超额准备金是商业银行在支付法定准备金后独立存放的部分。超额准备金利率下调。央行打算推动商业银行提高资本使用效率，增加对实体经济的贷款。

3月30日，央行将7天公开市场反向回购利率下调20个基点，并通过政策利率引导实体经济的融资成本下降。本月，mlf和lpr利率将一起下调。2020年，公开市场的反向回购利率已经降低了30个基点。

2.从央行近期的政策意图来看，降息、RRR降息和超额准备金率都是为了引导实际利率下降。

4月3日，中国人民银行副行长刘国强表示，稳健的货币政策更加注重灵活性和适度性，将支持实体经济复苏放在更加突出的位置。同时，要分阶段把握好政策的力度、重点和节奏，使市场永远不会出现“资金短缺”，也不会出现资金“长毛”，无法合理、充分地满足市场需求。

目前，银行间市场利率较低，但RRR降息、降息和超额准备金率下调都是为了引导实际利率下降。RRR降息的目的是降低商业银行的债务成本，使商业银行的利润减少/0/，并进一步引导实际利率下降。降低超额准备金利率是为了增加商业银行对实体经济的信贷供应。

定向“精准”是央行今年货币政策操作的主要特征。1)3月13日和4月3日都是RRR降息的目标，共释放9500亿元长期资金用于普惠领域的贷款；2)疫情爆发以来，累计设立防疫专项再融资3000亿元，增加再贴现再融资5000亿元，支农小额再融资利率下调25个基点。国务院常务会议再次增加中小银行再融资和再贴现额度1万亿元，合计1.8万亿元；3)“4月3日的RRR降息和3月30日的omo降息都是为了准确引导实体经济的融资成本下降，避免资金积累。

3.RRR减息的宏观背景是:海外疫情、国内经济深度衰退、油价大幅下跌、通胀缓解、通缩风险明显上升，这要求央行加大反周期调整力度。

国外疫情通过贸易、外需、产业链等渠道冲击国内经济。截至4月3日，全球累计确诊病例数已超过100万，拐点尚未出现。海外疫情的蔓延将至少持续到6月底，美国、意大利、西班牙和德国等主要经济体已成为受影响最严重的地区。该流行病是一种全球性流行病，将通过贸易、外部需求、产业链、资本流动、金融市场、流行病输入、外汇、房地产、交叉感染等途径传播到中国。(见“全球金融危机对中国的传导路径及影响演绎”报告)。

国内经济陷入严重衰退。在出口方面，中国1月和2月的出口总额同比下降17.2%，环比下降25.1个百分点。3月份，美国和欧元区的采购经理人指数都大幅下降。投资方面，1月和2月固定资产投资同比下降24.5%，同比下降30个百分点。未来的制造业投资受到出口和企业利润下降的限制，只能依靠基础设施投资来对冲。消费方面，1月和2月消费品零售总额同比下降20.5%，3月前3周乘用车零售总额同比下降40%以上。未来，居民收入将因企业减薪裁员而下降，对旅游风险的担忧还没有消除。在多种因素的影响下，空的消费拉动空间有限。在就业方面，2月份城市失业率攀升至6.2%的新高。就采购经理人指数而言，3月份制造业采购经理人指数和非制造业采购经理人指数分别上升至52%和52.3%，但仅显示环比有所改善。与去年同期相比，经济活动远未恢复正常水平。

受原油价格大幅下跌和国内外需求下降的影响，通缩风险明显上升，通胀对货币政策的约束减弱。就cpi而言，2月份核心cpi同比增幅仅为1.0%，环比增幅为-0.1%。Cpi同比增长5.2%，环比增长0.8%，但主要受疫情和食品价格影响。就生产者价格指数而言，2月份生产者价格指数同比下降0.4%，环比下降0.5%，回到负增长。在疫情的影响下，大量企业停产，需求下降，生产者价格指数逐年由正数转为负数。受国际原油价格大幅下跌影响，石油天然气开采业价格从上月的4.3%上涨至11.0%，石油、煤炭等燃料加工业价格从1.8%上涨至4.4%。未来，由于商品价格暴跌和国内外需求下降的双重因素，通缩风险将上升，通胀压力对货币政策的约束将明显减弱，为后续政策操作打开空空间。

4.从影响来看，有针对性的RRR降息可以降低中小银行的债务成本，引导实际利率下降，鼓励实际贷款，对通胀的影响有限，这对股市和债市都有利，但需要与基本面结合。

1)对银行信贷的影响:定向RRR减息释放长期资金，有效增加中小银行信贷资金来源，降低债务成本，缓解利差压力。年资本成本节约约60亿元，进一步缓解了贷款利率持续下降和lpr股票转为锚对银行净息差的影响。增强中小银行的金融实力，提高其信贷积极性，引导商业银行加大对实体经济的贷款支持。

2)对实体经济的影响:支持企业恢复工作和生产，稳定受疫情影响最大的中小企业。RRR降息使中小银行能够以更优惠的利率向中小企业发放贷款，并扩大受疫情严重影响的农业、外贸和工业的信贷供应，从而压低实体经济的融资成本。

3)对通货膨胀的影响:定向RRR降低对通货膨胀的影响有限，目前主要是通货紧缩风险。此次有针对性的RRR降息针对的是中小银行。在政策要求下，更多资金将流向中小企业；RRR降息刺激了实体经济的复苏，缓解了通缩风险。

4)对资本市场的影响:此次下调存款准备金率的资金通过中小银行直接投向中小企业，避免资金在空资本市场转移，有利于股票市场。自2008年以来，超额准备金率首次大幅下调至超出预期的水平，利率走廊下限已经放开，这对债券市场有利。股市和债市正面临货币宽松和经济低迷的双重影响。

5)对房地产市场的影响:定向RRR降息主要针对中小银行，对房企融资的可获得性和成本降低有一定的溢出效应，有助于缓解房企在疫情影响下的现金流压力，但住房和无房的基调不变。未来，房地产市场将受到疫情、经济低迷、居民收入下降和流动性充裕的影响。

5.中美两国的政策存在分歧，美联储采取“一步一个脚印”的政策，中国央行采取温和的步伐。四大差异是政策分化的主要原因:流行病发展阶段、金融环境、货币政策空和政治环境。

从原因上看，中美在流行病发展阶段、金融环境、货币政策空、政治环境等方面的差异是导致货币政策操作差异的主要因素。1)疫情发展的不同阶段:美国自2月下旬以来经历了一次大规模爆发，目前仍处于快速传播阶段，而中国在2-3月迅速控制了疫情。目前，新病例主要是从海外输入的。2)金融环境不同:2008年至2018年，在美国低利率环境下，企业发行大量债券回购股票，企业部门的杠杆率迅速上升，股市泡沫不断积累，引发了风险流行病，导致流动性危机。然而，自2016年以来，中国的金融杠杆已经被去杠杆化。目前，各部门杠杆率总体可控，风险相对较低。3)空的货币政策不同:美国联邦基金利率在降息前已经接近零利率，而空的政策是有限的，依靠非常规货币政策。中国仍远未实现零利率，央行也有足够的政策工具箱。4)政治环境不同:2020年是美国大选年。特朗普对疫情的强烈反应显著影响支持率，选举政治在一定程度上绑架了美联储的独立性。

在模式上，美联储的货币政策是快速、大范围、一步到位的，而中国人民银行的货币政策是“以我为主”，灵活、适度，节奏保持适度。1)美联储:一步一个脚印，速度快，范围大。3月3日和15日，美联储两次降息，并在两周内将基准利率下调150个基点至零；3月15日，美联储推出了7000亿美元的量化宽松计划，并于3月23日进一步升级为“无限制量化宽松”计划；3月12日，回购规模大幅扩大，3月中下旬，cpff、mmlf、pdcf、pmccf、smccf、talf相继推出，扩大了与海外央行的货币互换规模，直接向银行、一级交易商、货币市场基金、企业、海外经济体等部门注入流动性。2)中国人民银行:分阶段把握政策的力度、重点和节奏。今年2月，政策操作的重点是“纾困”，反应很快。反向回购操作提高了贷款价格，并对贷款进行了再贴现，以提供有针对性的支持，这稳定了实体经济部门的现金流，稳定了市场预期。今年3月，该政策进入观察期，但它并没有跟随美联储意外降息的背景，因此它保持了实力，并留出空进行后续操作。3月下旬以来，受海外疫情影响，反周期调整力度加大，omo利率有针对性下调，后续工作将继续进行。

从效果上看，美联储反应迅速，在政策上下了很大功夫，迅速向金融机构、企业和居民等主要部门以及海外经济体注入流动性，避免了流动性危机向金融危机和经济危机的进一步传导和演变。然而，新一轮大规模货币宽松政策可能会埋下更大风险的隐患。中国人民银行区分疫情发展阶段，合理把握政策力度，在稳定预期、稳定实体经济现金流、降低融资成本、帮助恢复工作和生产方面发挥了作用。

6.展望未来，国内经济衰退和通缩压力正在加大，央行的货币政策将继续宽松，引导实际利率下降。

在降息方面，3月30日公开市场的反向回购利率下调了20个基点，央行反复强调要引导实际利率下调，4月份将下调mlf利率和lpr利率。

RRR减息方面，截至4月3日，2020年已三次下调，累计释放长期资金1.75万亿元；公开市场操作资金净提取5265亿元；Mlf投资6000亿元；专项再融资3000亿元；再贴现和再融资总额达5000亿元，总净投资约为2.6万亿元，dr007等基金利率处于历史低点。然而，一方面，商业银行需要降低债务方面的成本以帮助其盈利，从而缓解商业银行的利差压力。另一方面，财政政策发挥作用，特殊债务和特殊债券的发行需要货币政策的配合，税收期限即将在4月份到来，3.69万亿元的mlf将于2020年到期。据估计，2020年，空客房将减少1-2个RRR，4-5月是全面减少RRR的窗口期。

根据基准存款利率，存在两个方向的压力。一方面，自2019年8月以来，利率市场化改革取得了显著成效。央行的政策意图是通过政策利率引导市场利率下降，目前cpi仍处于高位。央行需要考虑普通人的感受(603883，诊断股)；另一方面，商业银行60%-70%的负债是存款，只有公开市场操作对降低银行负债成本的作用有限。此外，我国商业银行的roa不高，商业银行的负债压力很大。总体而言，omo和mlf降息的导向作用依然存在，超额准备金率也有所下调。央行将存款利率视为一块垫脚石，空对基准存款利率的短期调整并不大。