徐高：从通缩到通胀

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6月，采购经理人指数中的“购买价格”指数明显反弹，表明通胀数据将触底。新冠肺炎疫情引发的通缩将很快被通胀所取代。通货膨胀压力来自需求的扩大，其背后是国内社会融资规模的高速增长。

今年上半年，货币政策经历了第一个拐点，从今年第一季度的“应对危机的极端宽松”到第二季度的“正常宽松”，导致利率水平触底反弹。

今年下半年，货币政策将迎来第二个拐点，从目前的“正常宽松”到“适度宽松”，这将对利率带来更大的上行压力。

今年上半年，新冠肺炎疫情给中国带来了明显的通缩压力。受疫情影响，中国生产者价格指数(ppi)同比增长率从今年1月的0.1%降至5月的-3.7%。同期，消费价格指数(cpi)同比增长率也从5.4%降至2.4%。尽管cpi数字仍明显高于0，但主要是由生猪价格推动的，与经济形势没有密切关系。剔除食品价格因素，今年5月非食品类cpi同比增速降至0.4%，距离通缩只有一步之遥。

领先指标表明通货紧缩将很快被通货膨胀所取代。制造业采购经理指数(pmi)中的“采购价格”子指数是ppi的领先指标。今年6月，“购买价格”指数从今年4月的低点大幅上升至56.8%，为2018年11月以来的最高水平。“购买价格”指数的明显上升表明ppi即将触底，表明通胀压力正在上升。(图表1)

当前的通胀压力来自需求的扩大。在制造业pmi的分项指数中，除“采购价格”外，其他分项指数的低点出现在今年2月，只有“采购价格”指数的低点出现在4月。这个时间差值得思考。今年2月，受疫情防控措施影响，中国经济供需疲软，pmi中代表供给的“生产”指数和代表需求的“新秩序”指数均大幅下降。在供需疲软的背景下，2月份的“购买价格”指数显示出稳定的趋势，没有其他分项指数下降得多。此后，随着工作的恢复，生产活动恢复得比需求快，从而在供过于求的背景下形成通缩压力，导致3、4月份“购买价格”指数大幅下降。然而，在5月和6月，当“购买价格”指数明显反弹时，生产活动明显没有再次减弱，“购买价格”指数的上升只能用需求扩大来解释。(图表2)

按行业分列的Pmi数据也显示，需求驱动的通胀压力正在上升。今年6月，制造业pmi指数体系涵盖的15个制造业中，11个行业的“产出”和“购买价格”均超过了50%的扩张和收缩临界点，进入扩张区间。目前，在行业层面上，“生产”与“购买价格”之间存在一定的正相关关系，这表明通胀压力确实来自需求方——供给收缩导致的通胀将呈现出“生产”与“购买价格”之间的负相关格局，而不是当前数据中的正相关。(图表3)

历史经验表明，社会融资的高增长肯定会推高通胀和房价——这一次也不例外。社会融资规模是指实体经济从金融体系中获得的融资总额，相当于实体经济名义购买力的增量。过去十年的历史经验证明，社会福利的高增长将不可避免地导致通货膨胀和房价上涨。今年前五个月，中国新增社会融资规模为17.4万亿元，比去年同期增长5.4万亿元。这一增长创造了新的历史记录，自然会推动实体经济需求的扩张，从而最终推高通胀和房价。(图表4)

今年4月，货币政策度过了第一个拐点。今年4月，国内货币政策从今年第一季度的“危机应对极度宽松”转变为第二季度的“正常宽松”。尽管它们都是“宽松的”，但前者几乎只有稳定市场的目标，这带来了大量的流动性。在2月和3月，当疫情冲击经济、市场充满恐慌时，这种政策态度是恰当的。在第二季度，随着疫情的逐步控制和市场恐慌情绪的下降，货币政策应回归到考虑多重目标的正常状态，同时考虑市场稳定和其他风险，如金融资产价格泡沫、杠杆交易、房价和物价。与“危机应对中的极端宽松”相比，这种多目标考量下的“正常宽松”意味着流动性的减少，导致金融市场流动性的边际收紧。因此，自今年4月以来，银行间市场的短期和长期利率均已触底反弹。(图表5)

货币政策将在今年下半年迎来第二个转折点。随着通胀和房价压力的上升，货币政策应该在今年下半年迎来第二个转折点——从目前的“正常宽松”到“适度宽松”。央行将更加关注社会福利高增长可能带来的副作用，并对社会福利的增长施加更强的约束。在跨过第二个拐点后，国内利率水平将面临更强的上行压力。

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