张瑜：经济不均衡修复对政策的映射——每周经济观察第27期

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作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

正文/华创证券首席宏观分析师:张羽

主穴

经济失衡修复与政策的映射；

(一)整体政策可分为两类:

平衡的总体政策包括:广义利率削减(基准存款利率、超额准备金利率、mlf)、RRR综合减税、某一类税收的一般性减税等。非均衡(结构性)政策包括:有针对性的RRR减息、再贴现和再融资、结构性利率下调(针对再融资额度)、mpa评估中的小微结构目标、财政支出类别差异政策(如调整专项债务用途和专项转移支付用途等)。)，对特定金融主体的减税(如对小规模纳税人的增值税减免等)。)，以及对特定产品(如新能源汽车)的补贴。

(2)你认为当前的经济复苏状况如何？

在一个不平衡的复苏:根据复苏的程度，它可以排序如下:房地产销售；基础设施投资；房地产投资；限额以上消费；工业生产；低于限额的消费；制造业投资；服务业消费。

也就是说，与利益敏感型产业、资本密集型产业和高收入人群相对应的消费率先修复到位:房地产投资和销售、基础设施投资略有过热，工业增加值和超限额消费基本修复完毕。与收入敏感型产业、人群流动型产业和低收入人群相对应的消费仍然较弱:限额以下消费和服务业消费仍然较弱和不足。

(3)不平衡复苏与政策之间的映射逻辑是什么？

如果经济平衡且疲软。总体而言，均衡的总量政策是超重的，结构调整是由结构性政策放松引导的。如果经济是均衡和强劲的，一般来说，结构性政策的严格区分主要是引导经济调整结构，配合均衡的总量政策的收缩。然而，当前的非均衡复苏，无论强弱，都将使后续政策的总体方向更加分化。

(4)扣除以下政策:

首先，就货币政策而言，总体降息和RRR全面降息等平衡的总体政策的必要性已大幅下降，后续措施将继续侧重于结构性工具。对降息敏感的经济部分(工业、房地产、基础设施)已经提前修复，不再需要。很容易刺激过度的债务问题和不现实的问题；最需要修复的部分(低于限额的消费是最糟糕的，拖累了整个社会)对降息不敏感，但这部分对收入敏感，当它减少时很难取得明显的效果。从广义上讲，真的没有必要降息。

其次，就财政政策而言，很难期待进一步的财政补贴政策，如超过规定规模的消费(主要是家用电器、汽车等)。)，低收入群体仍有可能灵活增持。尽管这种消费的影响很大，但与2008年的影响大相径庭(2008年，最明显的影响是超过配额的消费)。当前问题的症结不在于高端消费，而在于低收入人群对应的限额以下消费。因此，如果金融部门坚持不过度追求总数据的原则，那么它在金融空中是有限的，并且资金需要在前沿背景中使用。

最后，就产业政策而言，仍将坚持产业结构调整和高质量发展的大方向，不会因为疫情而大幅摇摆和逆转。“做对”仍然比“做得快”更重要。

每周经济观察:

需求:受基数影响，汽车销量同比大幅下降。房地产繁荣持续上升。6月30日，30个大中城市的成交量为119万平方米，今年首次突破100万平方米。产量:目前，高频数据显示，自6月底以来，产量有所下降。煤炭消费量同比连续两周下降，而汽车批发量则有所下降。就价格而言，本周线和水泥都下跌了。通货膨胀:生猪价格持续上涨，而其他食品价格下跌。就资金而言，本周到期的反向回购基本上不会继续，预计空.方面将下调假日后存款准备金率十年期债券收益率升至2.8974%。进出口明显回升，进出口货运指数继续上升，集装箱吞吐量情况较中期进一步改善。

风险警告:全球疫情再次爆发。

报告目录

报告正文

一个

经济失衡修复与政策的映射

春节前后，疫情由武汉大火转为草原大火，生产停滞，消费冻结，一切都成了废墟。因此，在随后的重返工作岗位和恢复生产阶段，政策是频繁的，所有的努力都是为了振兴经济。我们每周整理各部、各委员会发布的政策，每周有几十个重要内容。

到年中，疫情已基本分散。经过几个月的经济复苏，有些已经基本恢复正常，甚至出现过热迹象，有些由于疫情的影响明显疲软。此时，政策制定者有一些权衡。要把经济增长恢复到正常水平，注意内部结构。

我们分析经济的八个组成部分，观察其恢复情况和相应的政策支持，从而展望后续政策的方向。

(a)经济恢复的状况和政策的使用

现将今年以来经济各环节的修复情况及相应的政策支持简述如下:

根据复苏的程度，可以分为以下几类:房地产销售(需求方放松、降低抵押贷款利率、降低购房门槛等)。)；基础设施投资(金融+信贷+城市投融资，减息)；房地产投资(放宽供给面、增加信贷支持、放宽预售要求、降低土地购买首付款比例等。，并降低利率)；超限额消费(购车补贴、增加政府采购等))；工业生产(降低税费、降低企业成本、放松融资、确保企业正常现金流、支持小微企业、降低利率)；限额以下消费(减税、减费、发放消费券、扶贫工作、支持小微企业等))；制造业投资(减税和减费、放宽融资、降低利率、支持小微企业、金融优惠等。)；旅游、体育娱乐、客运等服务业(相关科目减税、减费等))。

(二)后续政策展望

1.首先，我们认为整个政策可以分为两类:

平衡的总体政策包括:广义利率削减(基准存款利率、超额准备金利率、mlf)、RRR综合减税以及某一类税收的一般减税。

非均衡(结构性)政策包括:有针对性的RRR减息、再贴现和再融资、结构性利率下调(针对再融资额度)、mpa评估中的小微结构性目标、财政支出类别差异政策(如调整专项债务用途和专项转移支付用途等)。)，对特定金融主体的减税(如对小规模纳税人的增值税减免等)。)，以及对特殊产品的补贴。

2.其次，我们应该区分当前的经济优势和劣势，它们主要是平衡的(既有优势也有劣势)或结构性的(实力不均衡)。

目前，经济复苏显然是一种不平衡的复苏，如上述数据所示。

首先修复了与利益敏感行业、资本密集型行业和高收入群体相对应的消费。房地产投资和销售、基础设施投资略有过热，工业增加值和超规模消费基本得到修复。

与收入敏感行业、人群流动行业和低收入人群相对应的消费仍然疲软。限额以下消费和服务业消费仍然疲软和不足。

尽管制造业投资是资本密集型的，但受到利润大幅下降、出口下降和消费疲软等因素的严重拖累。

3.第三，失衡复苏与政策之间的映射逻辑是什么？

如果经济平衡且疲软。总体而言，均衡的总量政策是超重的，结构调整是由结构性政策放松引导的。

如果经济是均衡和强劲的，一般来说，结构性政策的严格区分主要是引导经济调整结构，配合均衡的总量政策的收缩。

然而，当前的经济是一个典型的不平衡复苏，最明显的矛盾在于好的行业(供应方)和低于配额的贫困消费(需求方)。

因此，后续政策的总体方向应该更加差异化:

首先，已经完全恢复的链接不太可能继续超重，甚至有可能灵活转向。主要涉及房地产供求政策、基础设施建设的金融信贷支持。

其次，在已经基本恢复的环节，短期内政策不太可能转向，但不太可能继续增持。

第三，政策不仅要保持原有的力度，还要适当增持明显不足以恢复的环节。主要面向小微企业和低收入人群。

4.几个后续政策的演绎。

具体结论如下:

首先，就货币政策而言，总体降息和RRR全面降息等平衡的总体政策的必要性已大幅下降，后续措施将继续侧重于结构性工具。对降息敏感的经济部分(工业、房地产、基础设施)已经提前修复，不再需要。很容易刺激过度的债务问题和不现实的问题；最需要修复的部分(低于限额的消费是最糟糕的，拖累了整个社会)对降息不敏感，但这部分对收入敏感，当它减少时很难取得明显的效果。从广义上讲，真的没有必要降息。

其次，就财政政策而言，很难期待进一步的财政补贴政策，如超过规定规模的消费(主要是家用电器、汽车等)。)，低收入群体仍有可能灵活增持。尽管这种消费的影响很大，但与2008年的影响大相径庭(2008年，最明显的影响是超过配额的消费)。当前问题的症结不在于高端消费，而在于低收入人群对应的限额以下消费。因此，如果金融部门坚持不过度追求总数据的原则，那么它在金融空中是有限的，并且资金需要在前沿背景中使用。

最后，就产业政策而言，仍将坚持产业结构调整和高质量发展的大方向，不会因为疫情而大幅摇摆和逆转。“做对”仍然比“做得快”更重要。

二

每周经济观察

(1)需求:汽车销量同比大幅下降，房地产繁荣持续上升

在需求方面，观察房地产、汽车和土地的交易。根据30个大中城市的数据，本周周一至周五的平均成交量为76万平方米，同比增长26.8%。上周同比增长24.1%。其中，30个大中城市6月30日的成交量为119万平方米，今年首次突破100万平方米。根据汽车数据，受基数影响，6月份零售额同比大幅下降。在6月27日这一周，尽管日均营业额增长了17.6%，但同比下降了37%。受此影响，本月汽车零售额同比下降至-21.7%。根据房价数据，北京二手房交易参考价格6月份继续上涨，环比上涨2.3%。本周土地溢价略有上升。

(2)生产:生产下降，水泥和螺纹价格下降

在生产方面，主要观察了六大发电集团的日平均煤耗、汽车批发量和粗钢产量的旬数据。目前，高频数据显示，自6月底以来，产量有所下降。本周日均煤炭消费数据同比略有下降。从周一到周五，日均煤耗为63.3万吨，同比下降约-2.1%，上周同比下降0.6%，上周同比下降2.9%，连续两周下降。根据汽车批发数据，6月27日这一周同比大幅下降了-35%。粗钢产量旬数据仅更新至6月中旬，6月初为298万吨/日，6月初为282万吨/日，5月下旬为277万吨/日，5月中旬为275万吨/日，5月初为272万吨/日。库存方面，本周线程库存连续两周上升，本周增加了294，000吨，上周增加了123，700吨。在价格方面，螺纹钢价格略有下降。7月3日，上海20毫米钢筋hrb400的价格为3570元/吨，6月28日为3610元/吨。水泥价格持续下跌，7月3日全国水泥价格指数为139.8，6月29日为141.95，其中华东地区受降雨影响跌幅较大。

(三)通货膨胀:生猪价格持续上涨，其他食品价格被回调

本周，食品价格总体保持稳定。在汛期高温多雨的天气下，猪肉价格持续上涨，但其他食品价格出现回调。菜篮子价格200指数收于117.15点，与上周基本持平(之前的数值上涨了1.49%)。其中，猪肉价格上涨2.22%，蔬菜价格下跌0.47%，水果平均批发价下跌1.81%，鸡蛋价格下跌2.16%。

猪肉价格持续上涨，这与我国中部和南部大部分地区疫病的上升以及非洲猪瘟在汛期高温多雨气候下的再次蔓延有关。由于去年8月至10月生猪存栏受到非洲猪瘟的严重影响，今年5月至7月是生猪屠宰的低点。与此同时，洪灾爆发后，生猪生产能力再次受损，供应完全下降，猪肉价格继续攀升至45元/公斤以上。然而，由于生产周期短，蔬菜价格在供需平衡中迅速调整，上周价格升至季节性高点(接近4.4元/公斤)。

(4)资金:资金仍不稳定，国债中长期利率再次上升

周五，dr007收于1.8259%，dr001收于1.3596%，分别较节前下跌11.80个基点和30.75个基点。据报道，1年期、5年期和10年期政府债券的收益率分别为2.0976%、2.6084%和2.8974%，与上周五相比分别下降了-5.19个基点、+2.33个基点和+3.60个基点。

本周，央行的市场操作收紧，到期反向回购基本没有继续。与此同时，空.方面预计假期后存款准备金率将下降周二(6月30日)，dr007一度回到了0.7天利率。此外，货币政策调整的方向本周得到进一步澄清。货币政策委员会前一次例会提出货币政策应更加注重有效性和直接性，而后来的再融资再贴现利率下调了25个基点，结构性降息准确支持了肖伟和民营企业的贷款。本周，监管文件也频繁发布。6月28日发布了《标准化票据管理办法》，7月3日发布了《标准化债务资产认定规则》。两者都明确了标准化票据的定义和业务管理，明确了标准债务资产和非标准债务资产，为后续监管安排铺平了道路。在阻止向空转移资金的同时，它丰富了

(5)地方债务:下周没有新的发行计划，预计7月份的发行仍然有限

本周，发行了214亿新的特别债券，包括湖南省发行的第七批旧特别债券(3.48亿英镑)和39亿英镑再融资债券。下周特殊债券没有新的发行计划，计划再融资发行114亿元。本周，没有发行新的普通债券，718亿英镑进行了再融资。下周没有新的普通债券发行计划，计划再融资发行188亿元。6月份，地方债务增长明显放缓。一方面受5月份提前发行的第三批1万亿元特种债券集中发行的影响，另一方面也为特种债券腾出了空间。6月份，特别债券已发行2900亿元，其余7100亿元将按计划在7月份发行。预计7月份新发行的地方债券仍将受到限制。此外，7月1日，国务院允许地方政府发行专项债券，合理支持中小银行补充资本金，根据此前的《21世纪经济报道》，规模为2000亿元，这表明今年财政支出广泛使用，基础设施投资比例不如市场预期。

(6)进出口:bdi连续三周增长，国内进出口货运指数持续上升

本周，crb现货指数同比下跌10.94%，与上周相比，跌幅继续收窄。bdi指数同比增长+16.59%，同比增长率略有下降，但已连续第三周上升；与此同时，国内出口集装箱运价指数本周继续走高，上海进口干散货运价指数连续第三周大幅反弹。据中港协会统计，6月下旬，8个主要港口的集装箱吞吐量同比增长3.57%，同比增长4.3%，其中外贸吞吐量同比增长3.11%，同比增长7.25%。与月中相比，集装箱吞吐量进一步提高，班轮公司也普遍调整了航线计划。7月份，亚洲-北美和欧洲45条航线停运，比6月份减少1/4。大宗商品方面，6月下旬原油吞吐量同比增长+33.9%，增速进一步加快。6月份原油吞吐量同比增长22.51%；6月下旬，金属矿石(主要是铁矿石)产量同比增长+5.83%，增速较6月中旬有所回落，但仍保持较高增长。6月份，金属矿石(主要是铁矿石)产量同比增长+9.33%。

(7)美元指数疲软，人民币汇率稳定

本周，美元指数依然疲软，而人民币中间价相对稳定。由于美国的第二次疫情仍很严重，本周美元指数的走势仍相对疲弱。同时，中美关系的相对缓和也带来了人民币汇率相对稳定的趋势，反周期因素没有明显的方向。本周，美国公布了6月份非农就业数据，显示就业人数增加480万，高于预期的305.8万，失业率降至11.1%。就业增长较快的主要行业是休闲酒店业、零售业、教育和医疗业等。6月份的非农数据调查是在6月中旬进行的，因此6月份的数据没有反映出疫情对就业市场的反复影响。

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