纾困优先 货币协同——美国救助政策的利与弊

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救济优先，货币协调

——美国救助政策的利弊

(海通宏利)

摘要

流行病后的美国救援政策。自新冠肺炎爆发肺炎以来，美国迄今已出台了四轮财政政策:3月6日，美国通过了第一轮83亿美元的救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗击疫情。3月18日，第二轮救助计划(ffcra)的账单约为1920亿美元，主要用于支持家庭。3月25日，美国国会通过了第三轮关爱法案，为居民、企业和地方政府提供了总计2.2万亿美元的综合财政支持。4月23日，美国通过了第四轮救助措施，使小企业和医疗防疫的总支出增加了4840亿美元。这四轮救助措施的总规模高达2.9万亿美元，占美国19年国内生产总值的13.7%，主要投资于居民和企业。其中，居民直接财政支持占27%，小企业工资保障计划占23%，向美联储信贷工具提供的资金占15%。根据careact的规定，美国财政部可以向美联储提供4540亿美元的信贷工具，作为该工具的股权出资和信贷担保。如果扩大10倍，理论上最多可以形成4.5万亿美元左右的信贷。

救助政策的特点和后果。特点:美国目前的财政政策更多地关注于救助和纾困，而不是刺激。国际货币基金组织称当前的全球经济形势是由大封锁造成的衰退，类似于战争。企业生产经营中断，可能导致资金链的断裂和崩溃，居民无法工作的社会隔离，大量居民缺乏足够的流动性来应对意外失业。国际货币基金组织建议，该政策应努力实现三个目标:(1)确保关键部门的运作，包括医疗保健、食品、必要的基础设施和公用事业。(2)支持受危机影响的人，扩大失业福利，并提供转移支付。(3)防止经济过度混乱，保持就业、生产和金融体系的稳定。许多国家都出现了类似的政策，对医疗体系的支持在重点部门的保护中尤为突出；在救济人民方面，最常见的做法是扩大失业补贴和救济资金的分配；在防止经济混乱方面，许多国家都出台了企业薪酬保障措施。后果:大规模财政支出和超宽松货币政策将导致债务激增，推高通胀。美联储不仅推出了无限制的量化宽松和流动性，欧洲央行和日本央行也加快了债券购买，与2月底相比，它们的资产分别增长了14%和5%。疫情爆发后，政府债务比率飙升，三大央行可能被迫长期维持超低利率。尽管疫情的影响使得目前的主要矛盾在于需求不足，但短期内价格可能不会出现大幅上涨。然而，此时释放的流动性不会随着空.而消失一旦随后的国家逐渐恢复工作和生产，巨额货币供应可能会迅速推高通胀。今年3月，美国m2同比增长11%，为1984年以来的新高，几乎相当于20世纪70年代和80年代的“滞胀”时期，未来通胀压力不小。

救助政策的借鉴意义。“刺激”和“缓解”是齐头并进的。目前，欧美政策侧重于救助，这与疫情没有得到有效控制有关。一些国家计划恢复生产，但程度相对较低。然而，中国的疫情已基本得到控制，政策阶段与欧美不同，因此有必要努力刺激需求。中国企业和居民的杠杆率处于高位，过度透支会增加债务风险。与美国、日本和欧洲相比，空的政府杠杆率不小，因此刺激需求的政策可以在扩大基础设施投资、改善民生支出、增加公共消费和拉动居民消费方面发挥积极作用。然而，欧美的纾困政策对中国仍有借鉴意义。一些行业，如外贸、电影、旅游、航空空等。，都受到防疫的约束，所以很难恢复工作和生产，而且刺激需求政策的效果有限，所以我们还是要注意救市。谨慎对待“第三种货币政策”。疫情的影响使美国的货币政策进入了一个新阶段。美联储通过创新工具直接向居民和企业提供信贷。直接原因是空降息已经用尽，量化宽松效果有限。深层次的原因是，人民币需要在第一时间大幅放松，以避免流动性危机演变成债务危机。最根本的支持在于，美元是一种全球货币，其超额部分可以从世界上获得铸币税。然而，从长期来看，过度超支仍将削弱美元作为全球货币的价值，而人民币还不具备美元作为全球货币的地位，因此中国应该对此保持谨慎。今年，中国的货币政策根据情况有所加快和放松。然而，与美元的宽松步伐相比，美元更加谨慎，并保持稳定的基调，这有助于防止货币的过度使用，避免人民币长期信贷的损害和透支，也有助于保护人民币资产的长期价值。

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1.美国流行病后救援政策

1.1四轮美国金融救助计划

自新冠肺炎疫情爆发以来，美国迄今已出台了四轮财政援助政策。

3月6日，美国通过了第一轮83亿美元的救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗击疫情。其中，31亿美元用于医疗技术研究和疫苗开发；9.5亿美元用于支持当地卫生部门，主要用于投资数据分析、支付员工工资和装备相关设施；3亿美元用于购买疫苗和医疗费用；12.5亿美元用于国际援助和投资。

3月18日，美国国会通过了规模约为1920亿美元的第二项救助计划。该法案被命名为“家庭优先冠状病毒反应法案”。顾名思义，它主要用于支持家庭。超过一半的资金(1050亿美元)用于支持企业的带薪病假。此外，其余资金包括提供免费检测、扩大失业保险和增加食品补贴。

3月25日，美国国会通过了第三轮救援措施(关爱法案)。这项经济救助计划的总金额为2.2万亿美元，为居民、企业和地方政府提供全面的财政支持。其中，对企业的补贴约占整个账单分配的22%，用于在短期内挽救受疫情影响企业的资金链，对个人的直接补贴约占分配的27%。此外，约20%的资金用于为美联储的流动性工具提供金融支持，预计最终将提供10倍的信贷规模。

关于居民援助，careact决定发放居民支票并扩大失业福利。在这一轮中，13%的资金用于现金支票分配。每个成年人(或年收入低于75，000美元的夫妇)将收到1，200美元(或2，400美元)的现金支票，每个孩子将收到500美元的支票。与此同时，12%的资金用于扩大失业救济金，将失业救济金增加600美元，将领取失业救济金的时间从28周延长至39周，并将援助时间延长至2020年底。到2018年，美国20%中等收入家庭的收入上限将为15万美元左右，这意味着如果这个比例取代所有美国居民的收入分配，现金分配将覆盖近80%的居民。

对于企业支持，关爱法案设立了一个3490亿美元的工资保障计划(ppp)，由小企业管理局(sba)实施，为小企业提供资金以支持其工资支付和维持员工。如果小企业在8周内保持员工规模，贷款用于工资、租金、扣除贷款利息和公用事业，贷款将免于偿还。然而，在实践中，一些大型企业也申请贷款，ppp配额在半个月内很快就用完了，因此增加ppp配额被提上日程，第四轮救助措施也很快出台。

4月23日，美国国会继续通过第四轮救助措施，“公私合作法案”，总金额达4840亿美元，主要增加了对小企业和医疗防疫的支出。对于小企业，大约三分之二的资金用于对小企业工资保护计划的额外拨款，规模为3210亿美元。与此同时，sba还对个人贷款机构设置了最高限额，以确保更多的小企业获得贷款。此外，第四轮措施向小型企业管理局的经济灾害援助贷款(eidl)拨款600亿美元，其中500亿美元用于信贷授权，可支持约3 000亿美元的贷款，100亿美元用于向受封锁影响的小企业预付资金。在医疗保健方面，中国人民解放军提供750亿美元补贴医疗服务机构；250亿美元支持新型冠状病毒测试。

此外，新一轮美国救援计划也正在酝酿之中。4月30日，众议院议长佩洛西表示，国会将继续努力支持抗疫情援助基金。在下一轮救助计划中，美国各州和城市的地方政府寻求的资金高达1万亿美元，立法者仍在讨论诸如重新分配现金、扩大失业保险、提供租户援助和扩大宽带接入等问题。

1.2专注于帮助小企业和居民

就总规模而言，截至目前，美国四轮救助措施共提供了2.9万亿美元，远远超过了2008年危机后的金融计划规模。与2008年危机后的财政支出相比，这一财政计划的规模已经远远超过了tarp(约7000亿美元)和arr(约8000亿美元)。目前2.9万亿美元的财政援助相当于2019年美国国内生产总值的13.7%，也高于2008年不良资产救助计划和arr占美国国内生产总值的比例。

从使用角度来看，这四轮救助措施的资金主要投资在两个方面:一是对居民的救助，其中现金支票发放和扩大失业救济的比例分别达到10%和9%，对居民的直接财政支持，包括带薪病假和食品补贴，共占27%。第二，对小企业的援助，其中直接支持小企业的工资保障计划两轮总规模为6700亿美元，占23%，对小企业的其他财政支持占3%，因此对小企业的总支持占26%。

1.3货币政策协调

除了直接财政支出，美联储还通过流动性工具向居民和企业提供信贷支持。疫情爆发后，美联储不仅实施了零利率和量化宽松政策，还重启并创造了大量工具，为不同经济部门提供流动性。3月下旬，美联储发布了一系列流动性工具，通过一级交易商、货币市场、商业票据、公司债券和资产支持证券市场向企业和居民提供信贷支持(见宏观话题20200324:美联储正在服用猛药，危机有多严重？了解美联储的流动性工具。4月9日，美联储进一步增加了2.3万亿美元的信贷额度，为市县中小企业和地方政府提供信贷支持(见《宏观快报》20200410:印钞应对危机，美元长期受损——美联储政策回顾》)。

上述大部分流动性工具都是由财政部作为股本提供资金的。根据《关心法案》，美国财政部可以向美联储提供4540亿美元的信贷工具，作为该工具的股权出资和信贷担保。如果扩大10倍，理论上最多可以形成4.5万亿美元左右的信贷。随着量化宽松和流动性工具的推出，美联储大规模购买资产。截至4月29日，其总资产达到6.7万亿美元，比2月26日增加了2.5万亿美元，增幅约为60%，其中美国国债、住房抵押贷款和其他资产分别增长了61%、17%和213%。

2.救援政策的特点和后果

2.1在大封锁下，救济第一

不难发现，针对疫情的影响，美国财政政策更注重救助和纾困，而非刺激措施，欧盟财政政策也将纾困放在首位。3月23日，欧盟通过了一项决议，允许各国的赤字比率暂时超过《马斯特里赫特条约》规定的3%的上限。4月9日，欧盟进一步达成规模为5400亿欧元的救助计划，其中1000亿欧元用于欧盟委员会的劳动保护项目，为企业提供工资补贴以避免裁员；2000亿欧元由欧洲投资银行(eib)提供，为具有严重疫情影响的中小企业提供担保贷款；2400亿欧元作为欧洲稳定机制(esm)，向意大利和西班牙提供不超过其GDP 2%的低息贷款。

国际货币基金组织称全球经济形势为“大封锁”造成的衰退，这在许多方面类似于一场战争。为了限制疾病的传播，各国采取了大规模封锁，导致产量下降。这与需求减少的一般情况不同，但更接近战争。生产的中断和业务的中止可能导致资金链的断裂，甚至最终倒闭，而社会隔离的居民无法工作，尤其是中低收入人群，面临失业和欠薪。

然而，大量美国居民缺乏足够的流动性来应对意外失业。根据美联储2018年发布的居民财富报告，面对400美元的意外支出，只有61%的成年人能够提供足够的流动性来应对，27%的人需要借贷或出售资产，12%的人负担不起。

因此，在这种情况下，有必要采取战时措施。国际货币基金组织建议，该政策应努力实现三个目标:(1)确保关键部门的运作，包括医疗保健、食品、必要的基础设施和公用事业。(2)支持受危机影响的人，包括扩大失业福利和提供转移支付。(3)防止过度的经济混乱，维持就业、生产和金融体系的稳定，避免加剧危机，包括向私营公司提供工资补贴、大额贷款和担保计划，甚至在极端情况下用大型国有控股公司接管陷入困境的私营公司。当前美国的救援政策基本上可以与这三个目标相对应。国际货币基金组织表示，只有采取上述措施避免经济混乱，刺激需求的财政政策才能在疫情缓解和生产恢复后更快发挥作用。

事实上，许多国家都出现了类似的政策。

在关键部门安全方面，对医疗系统的支持尤为突出:德国、英国等国加强了对医疗卫生系统的财政支持，并增加了对科研部门疫苗研发的资助。

在帮助人民方面，最常见的做法是扩大失业补贴和救济基金:英国政府将福利金增加到1000英镑，德国为小微企业和个体工商户提供9000 ~ 15000欧元的现金补贴，法国提出“部分失业”。企业雇员支付净工资的84%，加拿大向失业者提供每月2000加元的救济津贴，日本从5月起向每个符合条件的家庭支付30万日元。韩国计划这样做。此外，许多国家已经采取措施，如带薪病假支持、延期纳税和租户保护。

在防止经济混乱方面，许多国家都引入了工资保障措施，以避免大规模失业的不利后果:英国政府支付80%在疫情期间无法上班的员工，每人每月的最高工资为2500英镑，同时给每个员工发放一个金条。餐馆发行25000英镑，小企业发行3000英镑现金补贴；加拿大为中小企业员工提供75%的工资补贴；澳大利亚每两周向停止工作的雇主发放最高1，500澳元的留用津贴；日本为中小企业提供高达200万日元的补贴，为个体经营者提供高达100万日元的补贴。此外，各国还采取措施推迟或减少公司税，增加对中小企业贷款的担保。

2.2未来可能推高通胀

大规模的财政支出和超宽松的货币环境容易产生债务激增和通胀风险的后果。目前，世界三大央行正在大规模购买债券。美联储不仅推出了无限制的量化宽松和流动性，而且自3月份以来，欧洲央行和日本央行也加快了债券购买，与2月底相比，它们目前的总资产分别增长了14%和5%。在疫情下，全球其他央行也进入了宽松周期。这意味着全球央行已经进入同步放水阶段。

其结果之一是，疫情爆发后，政府债务比率将大幅上升，三大央行的货币政策可能被迫维持超低利率。自2008年危机以来，美国和日本的政府杠杆率明显上升，分别达到100%和200%左右的高水平，而欧元区受益于德国政府负债率的下降，政府杠杆率在过去15年中略有下降，降至86%。然而，经过今年的疫情，一方面，大规模的政府支出，另一方面，今年各国的经济可能面临急剧收缩，这将最终导致政府债务比率的主要经济体的新高。然而，如果全球经济在短期内看不到显著改善，从降低政府债务成本的角度来看，主要央行的货币政策将不得不长期维持超低利率。

另一个结果是，持续宽松将增加中长期通胀风险。尽管受到疫情的影响，但目前的主要矛盾在于需求不足，而社会“大封锁”将降低资金的流动速度。根据费希尔方程，m*v=p*t，价格在短期内可能不会大幅上涨。然而，此时释放的流动性不会随着空.而消失一旦随后的国家逐渐恢复生产和工作，巨大的货币供应量可能会迅速推高通胀水平。今年3月，美国m2同比飙升至11%，为1984年以来的最高增速，几乎相当于20世纪70年代和80年代的“滞胀”时期，这意味着未来通胀压力不小。

3.救助政策的借鉴意义

3.1“刺激”和“缓解”齐头并进

目前，美国和欧洲等主要经济体的政策大多侧重于纾困，这与疫情特点有关。目前，这些国家的疫情仍很严重。尽管欧洲和美国的新病例数已经从峰值下降，但绝对比例仍然很高。即使一些国家计划部分恢复生产，程度仍相对较低，纾困仍是政策的最重要目标。未来，如果疫情得到控制，我们预计财政政策将从救助转向刺激。

中国疫情基本得到控制，全面恢复生产。政策阶段与欧美不完全相同，因此有必要努力扩大财政支出以刺激需求。在强大的社会动员下，中国迅速有效地控制了疫情在中国的蔓延。随着经济从“封锁”转向“复苏”，政策也从“疫情救援”转向“需求刺激”。

目前，中国非金融企业部门的杠杆率为150%，远高于其他主要经济体，而住宅部门的杠杆率接近55%，也处于高位。过度透支只会适得其反，增加未来的债务风险。然而，政府部门的杠杆率仅为53%，与美国、日本和欧洲等主要经济体相比，这一比例并不小。因此，刺激需求可以在扩大基础设施投资、改善民生支出、增加公共消费、拉动居民消费等方面发挥积极作用。

然而，欧美的一些纾困做法对中国仍有借鉴意义。到目前为止，中国的一些工业部门还没有从实际的“封锁”中走出来，仍然受到防疫的制约，因此很难恢复工作和生产。例如，受海外影响很大的外贸企业、电影院、娱乐、旅游、航空空等因防疫而被关闭的行业对这些行业的影响有限，所以要注意救济。美国财政采取的对部分行业的贷款支持和中小企业就业工资保障计划，有助于避免被“封锁”的行业陷入混乱，引发失业浪潮，值得借鉴。

3.2警惕“第三货币政策”

这种流行病的影响已经使美国的货币政策进入了一个新的阶段，即所谓的“第三货币政策”。侨水公司的达里奥曾经做了一个总结，称利率驱动的货币政策是第一货币政策，通常是最有效的。当空没有降低利率时，将采取量化宽松政策，即第二种货币政策将通过购买资产向金融系统注入资本，降低风险溢价。当这两种政策被使用到极限时，我们必须找到一种新的方式，即货币政策更直接地为消费者提供资金。达里奥称之为“第三种货币政策”，似乎有现代货币理论(mmt)的影子。

在财政部的支持下，美联储通过流动性工具向居民和企业提供信贷，这在一定程度上可以被视为“第三货币政策”。直接原因是美联储降息空用完了，量化宽松效果有限，第一和第二货币政策已经被使用到了极致。根本原因在于，有必要在第一时间大幅放松货币政策，以避免流动性危机演变成债务危机。最根本的支持在于，美元是一种全球货币，可以向世界征收铸币税。在目前的避险情绪下，美元仍是最可靠的资产之一，目前没有第二种货币可以完全取代美元。然而，从长远来看，过度超支仍将削弱美元作为全球货币的价值。

尽管疫情的影响加速了mmt在现实中的出现，但这种做法对中国来说仍应谨慎。人民币尚不具备美元作为世界货币的地位。尽管今年以来中国的货币政策根据经济形势有所加快和放松，但相对于美元而言，中国的货币政策更加谨慎，保持了稳定的基调，这有助于防止货币的过度使用，避免损害和透支人民币的长期信用，也有利于保护人民币资产的长期价值。