基建投资：粮草已备 兵马可期！

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基本建设投资:粮草已经准备好了，军队可以期待！

(陈星海通宏宇博)

摘要

使命召唤:疫情影响了经济，基础设施成为起点。受新冠肺炎肺炎疫情影响，一季度经济增速创下新低，海外疫情蔓延仍很严重，势必拖累出口。稳定增长主要取决于扩大内需。减税和补贴可以稳定消费，但投资仍然是一个重要的起点。根据以往的经验，房地产和基础设施投资通常是主要的对冲手段。然而，在“房无投机”的政策基调下，很难像过去那样通过刺激房地产来支撑经济，基础设施投资长期低迷，预计这将成为投资方在过去20年提振经济的希望。

前世:三轮基建，融资决定投资。为什么基础设施投资在过去两年一直低迷？我们不妨先回顾一下基础设施投资的过去。自2007年以来，中国经历了三轮基础设施投资。第一轮是在2009年，这一基础设施发展是在4万亿财政刺激和信贷宽松条件下各种因素共同努力的结果。第二轮是12-13日，期间基础设施投资增速主要是由城市投资平台的崛起和非标准融资的复苏带动的。第三轮是在15-16年后。虽然基础设施投资增速没有明显提高，但由于地方政府隐性债务大幅扩张，基础设施投资增速稳定在较高水平。也正是在这种背景下，空诞生了过去17年的金融去杠杆化，导致基础设施投资增长率大幅下降。

粮草已有准备:三管齐下的融资，基建投资能力。在经济压力、住房和金融资源没有投机的三重背景下，未来20年的基础设施投资是值得期待的，因此我们可以从基础设施融资的角度来预测基础设施投资。首先是自筹资金，比重较高，内容复杂。我们预计，未来20年，新增地方专项债券规模将大幅增加，基础设施投资比重也将大幅增加，预计这将抵消冷土地交易导致的土地租赁收入增长缓慢，从而带动政府资金支出增速小幅上升。我们预测，20年后债券融资净额将与19年后基本持平，ppp项目将稳步增长，非标准融资的下降幅度将缩小。总的来说，我们预测自筹资金的增长率可能会上升到10%左右。其次是预算资金。根据历史经验，财政收入占国内生产总值的比重和预算资金占财政支出的比重相对稳定。我们预计，20年后，名义国内生产总值增长率将达到6%左右，一般财政赤字预计将达到8万亿元。基于此，我们预测20年预算资金将达到3.4万亿元，同比增长16%。第三是国内贷款。总体而言，当年国内贷款在基础设施投资资本来源中占新增贷款的比例保持稳定。我们预测20年的信贷增长率为11.4%，在此基础上，我们预测20年的国内贷款约为3.05万亿元，同比增长7.2%。最后，利用外资和其他资金。我们假设18-20年的利用外资规模与17年相比是稳定的，其他资金按照目前的速度在低速增长。总体而言，20年内基本建设融资总额预计将增长11%。

军事力量是可以预料的:结构将改变鸟笼，信息服务将上升。随着产业结构的不断升级，“基础设施投资”的含义和口径也发生了重大变化。15年后，统计局公布的“基础设施投资”不再包括电力和热力，主要包括交通物流、水利设施和信息服务等行业。值得注意的是，虽然它们也依赖政府资金，但过去几年各子行业的情况不同，主要是由于融资来源和融资增长率不同。例如，虽然水利设施在过去几年中所占比例相对较高，但由于融资主要来自地方项目，在地方政府借款有限的情况下，增速明显放缓；虽然信息服务的比重较低，但中心项目的比重达到36%，因此增速继续领先。展望20年，以信息服务业为代表的“新基础设施”在产业升级和融资结构方面大有可为！

1.使命召唤:疫情影响了经济，基础设施成为起点

经济增长面临压力，对冲意味着房地产基础设施。在过去的18年里，中国的经济增长已经放缓并趋于稳定。然而，由于新冠肺炎肺炎疫情的影响，20年第一季度的实际国内生产总值增长率急剧下降至-6.8%。自1992年以来，季度增长率首次出现负增长，名义国内生产总值增长率也降至-5.3%。目前，虽然国内疫情已基本得到控制，但境外疫情蔓延仍很严重，这是对国外需求的拖累，势必会干扰我国的出口。稳定增长主要取决于扩大内需。除了减税和补贴以稳定今年的消费，稳定的投资也是一个重要的起点，其中房地产和基础设施投资通常是主要的对冲手段。

没有投机就没有宽松的住房，也很难指望房地产刺激。然而，在“没有投机的住房”的政策基调下，很难像以前那样通过刺激房地产来支持经济。在15-17年间，居民的杠杆率迅速上升，这使得“不投机”成为一个强有力的约束。16日晚，中央经济工作会议首次提出“无投机住房”，并将其列入第19次全国代表大会17年报告中。在18年和19年里，中央经济工作会议和几次政治局会议也再次强调了这条高压线。到目前为止，“禁止投机”的红线还没有放松。今年2月以来，国家部委多次在会议和文件中强调“不投机、不呆”的导向，新楼市“一日游”案例屡见不鲜，也制约了房地产销售和投资的大幅增长。

基础设施投资长期低迷，这是刺激经济的希望。随着供应方结构改革的逐步推进，迫切需要从“取消工业生产能力”转向“弥补基础设施建设的不足”。在16-19年间，供应方的结构性改革经历了“三比一下降”。其中，“去产能”使过剩的工业产能清晰化，为扩大基础设施投资规模创造了条件。随着供应方的结构改革即将结束，基础设施投资也成为“补缺”的重要载体。基础设施投资经历了18年和19年的低迷。作为一种重要的反周期调整模式，市场预期政府将依靠基础设施投资来推动经济复苏。然而，应该注意的是，由于中国的整体杠杆率已经很高，因此不建议大举借债。因此，本轮基础设施投资的稳定增长应该集中在触底经济上，而不是过度刺激。

2.前世:三轮基础设施建设，融资决定投资

经过三轮基本建设，效果逐渐减弱。作为稳定增长的重要手段，中国自2007年以来，基本上经历了三轮基础设施投资:第一轮是在2009年前后，基础设施投资增长率曾从2008年的23%大幅上升到2009年的40%以上；第二次是在12-13年间，基础设施投资累计同比增长率从2月12日的-2.4%上升到3月13日的25.6%；第三次是在15-16岁，基础设施投资增长率略有回升，从16岁初的15.7%上升到17岁初的21.3%。

基础设施投资的发展离不开资金的支持。事实上，2009年基础设施投资增速大幅上升是各基金共同努力的结果。

财政支出已经扩大，赤字急剧上升。为了应对全球金融危机的影响，财政政策取向是积极的，政府出台了“4万亿”财政刺激政策。2009年，实际财政赤字约为7800亿元，是2008年的6倍。实际赤字率从2008年的0.4%直接上升到2.2%，上升了1.8个百分点。由于政府资金在基础设施投资的资金来源中占很大比例，财政支出的扩大无疑会提高基础设施投资的增长率。

信贷资金充裕，基建效益明显。与此同时，信贷资金也大幅增加。2009年，信贷增速飙升至30%以上，社会融资增速升至34%左右。从金融机构中长期贷款余额的增长率来看，2005-08年的平均增长率只有20%左右，而2009年的增长率攀升至44%。金融机构的大部分中长期贷款投资于基础设施。从2009年主要金融机构新增中长期贷款投资来看，基础设施行业占近一半。此外，在此期间，固定资产投资项目的资本比率也有所下降，城市投资债券的发行大幅增加。各种因素的共同努力将基础设施投资的增长率推向了顶峰。

城市投资平台的兴起支持基础设施投资。2012-2013年，基础设施投资增长主要由城市投资平台的崛起带动，城市投融资成为基础设施配套资金的重要支撑力量。在12年和13年中，城市投资债券的年净融资额在8000亿元以下，而在11年中，城市投资债券的年净融资额刚刚超过3000亿元。与此同时，非标准融资也开始复苏，新的非标准融资在12年和13年比去年增加了1万多亿。这已成为基础设施投资的重要资本来源。

政府隐性债务的扩大推动了基础设施投资的反弹。这一轮15-16年的基础设施投资与地方政府隐性债务的扩张有关。2014年，国务院发布43号文件，明确剥离了城市投资平台的政府融资功能。然而，地方政府以各种方式规避43号文件的约束，为城市投资平台的融资提供隐性担保。现阶段，地方政府的借款方式更加多样化，如非标准借款、购买力平价借款、实有清股借款和政府购买借款等，加剧了地方政府隐性债务的扩张。据我们估计，16年末地方政府隐性债务余额约为21.6万亿元，是15年末隐性债务规模的两倍多。这些资金在很大程度上流入基础设施领域，推动投资增速再次回升。此后，随着17年来金融去杠杆化的开始，基础设施投资的增长率开始大幅下降。

3.粮食和草已经准备好了:融资是三管齐下的，基础设施投资是累积的

在经济压力大、没有住房和金融资源投机的背景下，市场对20年后的基础设施投资充满期待。下面，我们将预测过去20年基础设施的融资来源，从而展望基础设施投资的总体增长率。

基本建设融资来源包括:预算资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金。根据2017年的最新数据，比例最高的是自筹资金(59%)，其次是预算资金(16%)和国内贷款(16%)，利用外资和其他资金的总量占9%。

需要指出的是，固定资产投资的统计方法已经从过去的“形象进度法”转变为“财政支出法”，导致基础设施投资与基础设施融资的缺口从15年的约5000亿扩大到17年的2.4万亿。为便于后续估算，我们假设19年基础设施投融资缺口完全闭合，20年基础设施投融资增长率一致，因此估计18年和19年基础设施融资年均增长率为10.4%。

3.1自筹资金:发挥专项债务作用，增速企稳回升

在基础设施投资的五大资金来源中，自筹资金比例最高，包括政府资金支出、债券、非标、ppp和企事业单位自筹资金。

首先，土地市场降温，政府资金收入增长放缓。政府基金支出的主要来源包括:政府基金收入、专项债务收入、结转资金净使用和转入一般公共预算的资金。在经历了17年和18年的高地价增长后，土地市场在过去的19年里降温了，国家政府资金收入和国有土地使用权出让收入的增长率从17年的35%和41%的高点持续下降到今年第一季度的-12%和-8%。

二是专项债务逐年增加，基础设施投资比重提高。在政府资金支出中，最重要的增量来自地方专项债务。回顾过去几年，新增特殊债务规模从15年的1000亿元增加到19年的2.15万亿元，同比从3000亿元增加到8000亿元。在“打开前门，堵住部分门”的政府债务原则下，特殊债务将成为积极财政的重要起点。我们预测，20年后新增特殊债务将达到3.3万亿元，比19年前增加1.15万亿元。从专项债务投资的角度来看，19年间基础设施投资的比重只有25%，但在今年第一季度发行的1.1万亿专项债务中，基础设施投资的比重高达85%。在剩余的2.2万亿元中，即使只有25%投资于基础设施，20年后投资于基础设施的专项债务将达到1.485万亿元；然而，如果50%投资于基础设施，投资于基础设施的专项债务将达到2.1万亿元。

总体而言，在政府基础设施支出中，新增专项债务规模和基础设施投资比重的增加，有望抵消土地租赁收入增速放缓的影响，从而带动政府资金支出增速小幅上升。

债券的净融资可能与19年后基本相同。在过去的19年里，稳定的基础设施和存量债务的风险不断上升，迫使隐性债务监管放松，城市投资的合理再融资需求得到了肯定。19年来，城市投资债务融资净额为1.1万亿元，是17年和18年的近两倍。但是，考虑到20年后城市投资债券的到期压力仍然很大(近2万亿到期金额)，预计20年后城市投资债券的净融资额可能与19年后持平。此外，假设铁路债务和NDRC特殊债务的净融资额与19年内的情况相同。

Ppp项目稳步增长。19年来，ppp项目实施阶段新增投资略降至2.5万亿元，其中基础设施投资1.9万亿元，占77%。假设20年新增ppp项目投资和基础设施项目比重与19年相比保持稳定，20年ppp项目实施阶段投资预计将达到12.4万亿元，基础设施ppp项目民间资本规模预计将超过1万亿元。

非标准仍然是一个拖累，下降有望缩小。自筹资金中，其余为企事业单位非标准自筹资金。值得注意的是，在金融监管和地方政府隐性债务控制的影响下，18年和19年基础设施投资新增信托和新增委托贷款分别为-2800亿元和-1800亿元。我们预计，非标准自筹资金仍将在20年内下降，但下降幅度有望缩小。

总的来说，我们预计在经历了18年或19年的低迷后，20年后的自筹资金预计会显著改善，增长率可能会上升到10%左右。

3.2预算资金:赤字率提高，增长率明显提高

由于财政收入占国内生产总值的比重和预算资金占财政支出的比重相对稳定，我们可以根据对20年名义国内生产总值增长率和财政赤字率的预测来估算预算资金的规模。

19年的名义国内生产总值为99.1万亿元。假设20年名义国内生产总值增长率为6%(实际增长率为3.5%，国内生产总值平减指数增长率为2.5%)，20年名义国内生产总值预计为105万亿元。

在15-19年期间，财政收入占国内生产总值的比例从22.1%下降到19.2%，平均每年下降0.7%。假设20年后继续下降到18.5%，预计20年后财政收入将达到19.4万亿元。

19年财政赤字率为4.9%。假设20年财政赤字增加3.1万亿元(新增预算赤字为9500亿元，新增地方政府专项债务为11500元，专项债券为1万亿元)，预计20年财政赤字率将上升至7.8%，20年财政支出将上升至27.7万亿元。

在15-17年期间，预算资金在公共支出中的比例从10.9%增加到11.9%。假设18年和19年的预算资金增长率与基础设施融资的总体增长率相一致，这一比例将在19年内进一步增至12.3%。假设20年预算资金占财政支出的比重稳定在12.3%，预计20年预算资金将达到3.4万亿元，同比增长16%。

3.3国内贷款:信贷规模继续扩大，增速保持稳定，略有下降

根据历史数据，当年国内贷款占基础设施投资资金来源的比重总体保持稳定，17年间为17.3%。我们可以根据对20年内新增信贷的预测来估计国内贷款的规模。

由于统计局没有公布18年和19年的基础设施投资资金来源数据，我们采用以下两种方法进行估算。首先，假设基础设施融资国内贷款增速与基础设施融资总体增速一致，18年和19年基础设施投资国内贷款占新增贷款的比例分别为16%和17%。第二，关于上市银行的贷款投资结构，根据上市银行的最新报表，29家上市银行在18年和19年上半年对基础设施行业的贷款分别占17.8%和17.5%。基于此，我们假设18年和19年基础设施投资国内贷款占新增贷款的比例分别为16%和17%，20年内稳定在17.5%。

假设金融机构贷款余额增长率在20年内下降到11.4%，20年内新增信贷增长到17.5万亿元，新增信贷相应增长率稳定在4%左右。其中，国内贷款占17.5%，即3.05万亿元，比1999年同期增长7.2%。

最后，我们假设18-20年的外资利用规模等于17年的外资利用规模，其他资金正以目前的速度增长。总体而言，20年基础设施融资总额预计将比19年增长11%。

4.军队和马匹是可以预料的:鸟类的结构发生了变化，信息服务增加了

改变鸟笼:从“基础设施投资”到“基础设施投资”。

需要指出的是，随着产业结构的不断升级，“基本建设投资”的含义也发生了重大变化。过去，我们通常使用的“基础设施投资”的相应行业主要包括电力、热力、燃气和水的生产和供应、运输、仓储和邮政服务，以及水利环境和公共设施管理。在前一篇文章中，我们在预测基础设施融资时主要使用了这个标准，但它不同于统计局在过去15年中宣布的“基础设施投资”。

“基础设施投资”包括交通、邮政、电信、广播电视和卫星传输服务、互联网及相关服务、水利投资、环境和公共设施管理，但不包括以电力和热力为代表的公用事业。然而，并非上述三大产业的所有投资都计入基础设施投资。例如，占运输、仓储和邮政服务约11%的仓储业，以及占信息服务近一半的软件和信息技术服务，实际上并未包括在基础设施投资的统计数字中。这也使我们难以准确衡量“基础设施投资”的资金来源。然而，根据历史数据，“基础设施投资”和“基础设施投资”的趋势基本一致。

虽然信息服务业的比重较低，但其增长率很高。从基础设施投资的各个组成部分来看，水利设施占一半以上，而信息服务所占比例相对较小。目前，各行业固定投资数据已更新至17年。在基础设施投资中，水利设施约占59%，交通物流占39%，信息服务业仅占2%，远远低于其他两大产业。然而，在过去两年中，信息服务业的投资增长率继续领先。例如，19年来，信息服务业投资增长8.6%，而交通运输、仓储物流和水利设施行业投资仅分别增长3.4%和2.9%。

投资增长率差异的背后是融资来源和融资增长率的差异。

政府资金主导基础设施融资。从基础设施投资的资本来源来看，基础设施投资更多地依赖于政府资本投资，因为它具有公共物品的性质。在城市固定资产投资的17年资金来源中，只有6.2%来自预算，而预算在基础设施投资中的比重约为固定资产投资平均水平的3倍，而且许多自筹资金也来自地方政府专项债券等一般金融渠道。此外，国内贷款也是基本建设投资的主要来源，占基本建设资金来源的15%以上，比固定资产投资平均水平高出近4个百分点。

信息服务在中央政府中所占比例较高，水利设施基本上由地方政府主导。然而，即使是同样的基础设施投资，也要依靠政府资金，不同的子行业之间有很大的差异。例如，中央项目占信息服务业投资的36%，交通物流行业约占15%，水利设施行业仅占1%。这也是过去几年基础设施投资增长缓慢的原因。在地方政府控制杠杆的背景下，以地方项目为主的水利设施行业投资徘徊在较低水平，拖累了基础设施投资的整体增长率。

新基础设施建设的加速代表着未来的方向。展望20年，以信息服务业为代表的“新基础设施”在产业升级和融资结构方面大有可为。18世纪末，中央经济工作会议首次提出了“新基础设施”的概念。自今年以来，国家一级的重要会议也强调需要加快新基础设施的建设。国家发展和改革委员会最近首次确定了新的基础设施，主要包括三个方面:信息基础设施、融合基础设施和创新基础设施。这意味着它的主要部分是以5g为代表的信息服务业的基础设施。在积极财政三管齐下的背景下，信息服务业也将获得更加丰富的投资资金来源。如上所述，虽然这部分基础设施投资目前不高，但增长迅速，是未来最有望的发展方向。