胡月晓：宽松货币会否推升资产泡沫

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受新冠肺炎肺炎疫情影响，中国的货币环境自2020年以来一直在放松。在此前反弹的基础上，4月份货币信贷增速继续超出预期，m2增速进一步升至11.1，回到2016年的水平，明显打破了货币政策的中性基调。

尽管4月份信贷同比增速回升，新增信贷规模也较同期大幅增长，但从最能反映经济运行趋势的企业部门信贷增长情况来看，反映经济活力的实体经济部门有效信贷需求增长乏力，企业短期信贷萎缩62亿元，凸显出各类快速增长的异质性。一般来说，企业部门的短期贷款需求反映了当前经济运行的活跃程度，而当当前经济活力较弱时，短期需求会下降。企业部门的长期贷款主要反映企业部门的投资需求和对未来增长的预期；但是，由于我国基础设施建设对信贷的需求旺盛，企业部门的长期信贷基本上反映了基础设施投资的增长，这是政府推动基础设施建设的结果，因此不能反映制造业企业对经济前景的信心。从企业部门新信贷的期限结构来看，信贷增长主要是政策推动和“短板”基础设施增长的结果，短期内经济运行压力将持续。

在房地产市场，随着调控的不断深入，房地产市场的交易在前期下跌的基础上出现了稳定的迹象——自2017年以来，一直在新的区间内稳定运行，全国30个大中城市的周交易规模大致在(2804亿)平方米左右，低于2014年至2016年间(4006亿)平方米的区间。2020年后，房地产市场交易的新均衡区域预计将略有下降。2020年4月，全国30个大中城市的周营业额平均为285.4万立方米，而2019年同期为352.4万立方米。但是，从趋势来看，成交量已经脱离了上一个流行期的低点，进入了正常范围。有一段时间，市场认为，从以往交易规模的变化趋势和政策基调来看，未来的交易不会再次上升，房地产市场的交易将继续在新的均衡区间内进行，在新的均衡区间内交易将再次减少。因此，4月下旬的高交易量能否维持，还有待观察。

即使在房地产市场持续、严格的调控下，房地产市场总体上仍运行平稳，表明城市化进程中仍存在一定程度的实际需求，过高的房价只是2012年之前政策过度关注的结果。到2020年，在房地产市场长效机制的作用下，市场将进一步合理化，中央政府的房地产市场政策和定位将逐步得到理解。房地产市场泡沫已经逐渐延缓了经济转型。如果不进一步有效管理房地产市场，中国经济的底部仍将缓慢回升。

总体而言，目前货币信贷高于预期的复苏和明显的宽松状态，主要是具有救助性质的信贷投放准确的结果。不用说，增加对直接受这一流行病影响的企业和中小企业的支持和财政援助具有重大的经济和社会意义。中国人民银行为此投入了1.8万亿元的流动性:设立专项再融资3000亿元，用于支持重点地区和重点企业的防疫工作；增加专项再融资和再贴现额度5000亿元，用于支持企业有序复工和恢复生产；增加再融资和再贴现额度1万亿元，用于支持经济复苏和发展。此外，它还通过发行票据信用互换(cbs)帮助缓解银行的资本约束，并扩大银行的信贷供应能力。通过资本、流动性、利率传导等措施的结合，金融机构提供信贷的积极性和能力得到提高。

从信贷增长的行业分布来看，各部门的信贷增长均高于过去同期(港股00001)，特别是金融同业投资也恢复了正增长，表明信贷环境明显宽松。然而，在这种宽松的环境下，没有多少信贷流向当前的经济活动，这表明当前的金融宽松政策更多的是一种救助性质。这种情况也表明“脱离现实到虚拟化”的金融局面依然存在，资产泡沫对金融资源的吸收仍然相当强。在经济运行压力下，货币宽松可能导致资产泡沫反弹，进一步加大经济转型难度，加大经济可持续增长压力。

“房无投机”是中央政府对房地产性质的定性，而不是一种周期性的应对策略。不可排除的是，未来将陆续出台其他限制短期投机基金的政策，为中国房地产市场建立一个独特的管理框架。住房泡沫使中小企业融资利率难以下调，中小企业融资利率居高不下的现状没有改变，反映出短期经济运行难以快速缓解的局面。从表面上看，房地产市场泡沫吸收了中国过多的货币，保持了金融稳定，但实际上却造成了金融体系的“肠梗阻”，使得即使在市场利率体系整体水平大幅下降的情况下，也难以降低中小企业在实体领域的融资成本，以对冲疫情影响下的货币扩张。由此可见，如果房地产市场泡沫不消除，中小企业将难以真正解决融资困难和昂贵的融资！

目前，它偏向于宽松的流动性环境，主要是为了防止疫情对经济的影响。然而，随着恢复工作和生产的有序进展，以及预防和控制的胜利，暂时放松货币政策的局面将会改变，目前广义货币的高增长率难以维持。随着经济进入后大流行时代，宽松货币政策的负面效应将逐渐显现。中国房地产行业的资产泡沫没有得到有效缓解，对内生经济增长造成了实质性损害。如果未来宽松的货币形势不能及时调整，经济转型升级的发展目标将受到根本性的损害。与此同时，低价格和持续的资产泡沫状况表明，过于宽松的货币政策将加剧经济运行的困难局面，增加经济转型的难度。事实上，中国当前货币环境的核心问题不在于宽松的数量，而在于高价格，即中小企业融资利率高。因此，今后仍有必要通过各种手段降低利率，以达到降低融资利率的目的。随着通货膨胀拐点的进一步确认和持续下降，“降息”仍是未来不可或缺的政策选择，未来再次推出的可能性仍然很高。