张瑜：黄金只待通胀发令枪

本篇文章5108字，读完约13分钟

作者:张羽，民生证券研究所宏观固定收益处处长

主穴

首先，目前黄金的关键问题是通胀

最近，美元的流动性危机似乎有所缓解。在2008年解除流动性危机的过程中，黄金先于风险资产反弹，在接下来的三年里价格翻了一番。如果当前的流动性紧张局势继续缓解，金价会不会重蹈2008年的覆辙？未来趋势的主要驱动因素是什么？

(1)较低的名义利率对黄金有利，但市场差别不大

金价与实际利率趋势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。在近年来长期低通胀的背景下，实际利率主要取决于名义利率的走势，名义利率主要由美联储的货币政策控制。在这场流动性危机中，美联储(Federal Reserve)迅速降至零利率，并开始以前所未有的速度扩张资产负债表。市场对长期保持低名义利率几乎没有异议。这不仅是金价普遍乐观的主要原因，也意味着未来金价与名义利率的预期差异将相对有限。

(2)最近通胀预期的快速下降导致了通缩担忧，这是金价有限上涨的关键

为什么名义利率大幅下降，而黄金却没有突破之前的高点，一度下跌了15%？通胀预期正在发挥关键作用。10年期美国国债收益率最近随着油价大幅下降，并在流动性抑制下传递了通缩担忧，这极大地限制了实际利率的进一步下降。目前，市场正把通胀预期低迷作为未来通缩低迷的证据，这可能在2008年流动性危机期间犯了类似的错误。

其次，短期通缩担忧可能会被流动性宽松所掩盖

(1)流动性影响下的通胀预期可能误判实际通胀

首先，根据定义，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近年来通胀预期迅速下降的直接原因是油价下跌，但目前的油价不能决定10年后的实际通胀水平，也不应作为未来通缩和萧条的证据。其次，通胀预期仍然是市场交易的结果。在流动性抑制环境下，10年期国债的流动性明显低于10年期国债的流动性，两者价差的大幅波动在很大程度上是由交易原因造成的，而非通胀基本面的剧烈变化。

(2)2008年金价再度动荡:开始是通缩担忧，最终是流动性放松

第一阶段:传导期，当油价下跌时，通胀预期迅速下降，黄金价格从近1000美元/盎司下跌20%。美股走势稳定，伦敦银行间同业拆放利率衡量的流动性环境并不异常。

第二阶段:在总体下跌期间，流动性冲击出现并加剧，伦敦银行间同业拆借利率(libor-ois)迅速飙升，原油价格和通胀预期加速下行，美国股市和其他风险资产大幅下跌。在短暂反弹后，金价下跌了近20%，触及新低并开始触底。

第三阶段:在反弹期间，美联储(Federal Reserve)出台了一系列大规模注入流动性的措施后，伦敦银行同业拆放利率(libor-ois)从较高水平迅速下降，通胀预期随着油价继续下降，开始在油价之前略微触底。除原油外，各种资产在此阶段明显反弹，黄金上涨近20%。

第四阶段:在分化期，伦敦银行同业拆放利率处于平台状态，通胀预期开始明显上升，黄金和美股走势呈现明显分化:黄金上涨近15%，至992美元/盎司，创下2008年3月以来的新高，而美股再次下跌近30%，油价同期触底。

第五阶段:在全面加息期间，伦敦银行同业拆放利率突破平台，再次下跌，通胀预期继续上升。在此期间，各类资产普遍增加，年底前黄金价格升至1200美元/盎司以上，比2008年低点高出60%以上。

从2008年来看，黄金仍处于流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段(总体下降-反弹期)，这意味着尽管黄金仍将受到通缩担忧的困扰，但如果后续流动性缓解的范围进一步扩大，进入反弹-分化期的黄金可能会率先再次反弹。

第三，全球价值链的撕裂可能带来长期通胀压力

通胀预期在短期内受油价和流动性的影响很大，但在中长期内仍将反映基本面。随着短期流动性冲击的逐步解除，由疫情引发的供需双方的经济冲击将逐渐显现，滞后的供给冲击很可能重塑通胀预期。更被市场忽视的是，几十年来抑制通胀的全球价值链已经显示出撕裂的迹象，长期低通胀环境可能面临逆转。

风险预警:流动性影响超出预期，疫情的经济影响超出预期，资产之间的联系得到加强。

报告目录

报告正文

一个

目前黄金的关键问题是通货膨胀

最近，美元的流动性危机似乎显示出缓和的迹象。在2008年解除流动性危机的过程中，黄金先于风险资产反弹，然后在第二年上涨了60%以上，价格在三年内翻了一番。如果当前的流动性紧张局势继续缓解，金价会不会重蹈2008年的覆辙？未来趋势的主要驱动因素是什么？

(1)较低的名义利率对黄金有利，但市场差别不大

金价与实际利率趋势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。在近年来长期低通胀的背景下，实际利率主要取决于名义利率的走势，名义利率主要由美联储的货币政策控制。在这场流动性危机中，美联储迅速降至零利率，并开始以前所未有的速度扩大其声明。短期内，由于货币政策的滞后，即使经济快速复苏，也很难迅速撤销宽松措施，短期内也很难看到名义利率的回升。从中长期来看，低利率环境不仅是经济复苏的必要基础，也是降低各国付息压力、避免全球债务问题爆发的直接需要，这在各国加大财政刺激力度后尤为突出。目前，市场上对名义利率将长期保持在低水平几乎没有异议，这不仅是金价普遍乐观的主要原因，也意味着后续金价与名义利率的预期差异将相对有限。

(2)最近通胀预期的快速下降导致了通缩担忧，这是金价有限上涨的关键

为什么名义利率大幅下降，而黄金却没有突破之前的高点，一度下跌了15%？通胀预期正在发挥关键作用。以10年期收支平衡通胀率(10年期美国国债收益率)衡量的通胀预期最近随着油价大幅下降，通缩担忧在流动性抑制下得到传递，这极大地限制了实际利率的进一步下降。与最近的市场环境相似，在2008年油价暴跌期间，以10年收支平衡通胀率衡量的通胀预期也大幅下降，黄金在此期间下跌了20%。目前，市场正把通胀预期低迷作为长期通缩低迷的证据，这可能在2008年流动性危机期间犯了类似的错误。

二

流动性宽松可能会扭曲短期通缩担忧

在流动性的影响下，最近10年期国债提示所传达的通缩担忧是正确的吗？如果通缩担忧以类似于2008年的方式被伪造，短期通胀预期将被空修复，而实际利率将推低金价。从通货膨胀预期本身和历史恢复来看；

(1)流动性影响下的通胀预期可能误判实际通胀

通胀预期的定义和计算决定了它们可能误判实际通胀，而误判的概率往往在流动性的影响下被放大。首先，从定义上讲，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映:近期通胀预期迅速下降的直接原因是油价下跌，但目前的油价不能决定10年后的实际通胀水平，也不应被用作未来通缩和萧条的证据。其次，通胀预期是市场交易的结果。在流动性抑制的情况下，10年期国债的流动性明显低于10年期国债的流动性，两者价差的大幅波动在很大程度上是由交易原因造成的，而不是通胀基本面的剧烈变化。2008年，上述两种误判都引发了通缩担忧，并导致金价大幅下跌，但它们最终被证明是错误的。

(2)2008年金价再度动荡:开始是通缩担忧，最终是流动性放松

最近的流动性环境类似于2008年金融危机期间:由于通缩担忧，黄金首先下跌，然后在冲击缓解后首先反弹。根据通货膨胀预期和流动性变化，可以分为五个阶段:

第一阶段:传导期(2008年6月至2008年9月初)，美联储主席伯南克对通胀变化表示担忧，并明确转向支持强势美元。不到一年前，油价从每桶70美元上涨至每桶140美元，导致通胀预期大幅下降，金价从近1000美元/盎司下跌了20%。在传导期内，美股走势稳定，以伦敦银行同业拆放利率衡量的流动性环境没有异常。

第二阶段:总体下降期(2008年9月中旬至10月中旬)，次贷危机正式演变为金融危机，流动性冲击出现并加剧，伦敦银行同业拆放利率迅速飙升，原油价格和通胀预期加速下行，美国股市和其他风险资产大幅下跌。黄金一度反弹至近900美元/盎司，随后下跌近20%，触及新低并开始触底。

第三阶段:反弹期(2008年10月下旬至2009年1月)。在美联储(Federal Reserve)推出一系列大规模注入流动性的措施后，伦敦银行同业拆放利率(libor-ois)从高位迅速下降，通胀预期随着油价继续下降，开始在油价之前略微触底。除原油外，各种资产在此阶段明显反弹，黄金上涨近20%。

第四阶段:分化期(2009年1月-2009年3月)，伦敦银行间同业拆借利率(libor-ois)出现平台，通胀预期开始明显上升，黄金和美股走势呈现明显分化:黄金再次上涨近15%，至992美元/盎司，达到2008年3月以来的新高，而美股再次下跌近30%，油价在同期触底。

第五阶段:总体上升期(2009年3月-2009年12月)，伦敦银行间同业拆放利率突破平台，再次下跌，通胀预期继续上升，最终完全恢复到2008年7月的水平。在此期间，各种资产普遍上涨，年底前黄金价格超过1，200美元/盎司，比2008年的低点高出60%以上。

综上所述，2008年金融危机中的金价动荡始于通胀预期的大幅下降，最终缓解了流动性冲击。这一时期名义利率和通胀预期的变化过程如下:“通缩担忧导致实际利率迅速上升，金价暴跌——名义利率因通缩担忧而下跌，实际利率下跌，金价见底反弹——通缩担忧被篡改；通胀预期明显反弹，实际利率持续下降，金价持续上涨。

近期，金价走势受到通缩影响，用伦敦银行同业拆放利率衡量美元流动性的拐点尚不明确。如果我们参照2008年的情况，流动性的放松预计将成为黄金变化的关键信号。值得注意的是，随着美联储扩大互换的努力，欧日美元互换点已迅速得到纠正，离岸美元短缺现已有所缓解。与金融危机中的通胀预期和流动性环境相比，黄金仍处于流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段(一般下降-反弹期)，这意味着尽管黄金仍将分阶段受到通缩担忧的困扰，但如果后续流动性宽松的范围进一步扩大，名义利率的下行力度可能会盖过通缩担忧，进入反弹-分化期的黄金可能会再次率先反弹。

三

全球价值链的撕裂可能带来长期通胀压力

通胀预期在短期内受油价和流动性的影响很大，但在中长期内仍将反映基本面。随着短期流动性冲击的逐步解除，由疫情引发的供需双方的经济冲击将逐渐显现，滞后的供给冲击很可能重塑通胀预期。更被市场忽视的是，几十年来抑制通胀的全球价值链已经显示出撕裂的迹象，长期低通胀环境可能面临逆转。

(1)滞后的供给冲击会带来阶段性通胀风险

全球有30亿人口，市场对需求冲击的担忧远远超过对供应的担忧。然而，作为消费者，30亿人不能出去购物，同时，他们也不能作为工人正常工作。如果疫情持续到各类库存逐渐耗尽，供给冲击的风险将日益显现，通胀预期可能迅速上升，而疫情过后需求的快速恢复也可能带来阶段性通胀风险。

(2)如果全球价值链被进一步撕裂，长期低通胀环境将被逆转

通胀的长期上行压力将来自深远的供应冲击，反全球化浪潮下全球供应链的撕裂迹象应引起警惕。

用传统的菲利普斯曲线来看通胀，国内通胀只与国内产出缺口有关，而全球通胀只限于进口因素。然而，自20世纪70年代全球化进程开始以来，中间产品在全球国内生产总值中所占比例的增长速度明显快于最终产品的增长速度，全球供应链的深化达到了前所未有的程度。在菲利普斯曲线失败的背后，全球供应链对通货膨胀的直接和间接影响不可低估:直接渠道是各国之间对进口中间产品和服务的激烈竞争，而间接渠道则体现在生产竞争的各个方面——在全球供应链深化的过程中，几乎总是有可能找到成本较低的生产国来降低产品价格， 这使得任何国家闲置的生产能力都可能使跨国公司迅速改变其外包决策，相应地完全丧失了发达国家工人的讨价还价能力，而全球通货膨胀水平也不断上升。

除了自然恢复之外，流行病过后的需求可以通过各种刺激措施得到修复。然而，由于贸易摩擦和民粹主义主张，全球价值链已经处于压力之下，正面临进一步撕裂，这意味着几十年来一直抑制全球通胀的重要因素可能正处于转折点。届时，长期低名义利率和长期上行通胀预期的潜在组合将引导实际利率继续下降，黄金也有望开启一个全新的上行空.

详见华创证券研究所4月7日发布的报告，“黄金只等通胀的发令枪——流行病世界的第七系列资产观”。识别二维码并输入原始小程序。

这篇文章是从“一种瑜伽”转载而来的。本文由平台/作者授权的金融网站发布。请不要擅自转载。如果你对干货有意见或文章，你愿意为投资者提供最权威和专业的参考意见。无论你是权威专家、金融评论家还是智囊团，我们都欢迎你积极投稿，进入金融网站的著名栏目。
电子邮件地址:mingjia @ jrj，电话号码:010-83363000-3477。期待您的加入！