靳毅：美国国债200年，战后繁荣

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作者:金毅，国海证券研究所固定收益研究组组长

前言报告:

话题一:从中华人民共和国成立到内战

话题2:从内战到美联储的建立

主题3:两次世界大战

话题4:喧嚣的二十年代

话题5:大萧条和新政

投资要素

从1946年到1948年，在战时经济控制结束后，长期被抑制的消费需求突然产生。与此同时，美国工业生产能力从军事到民用的转变尚未完成，供应严重不足。在巨大的供需缺口下，美国经历了一轮快速的通货膨胀。

进入20世纪50年代后，美国的产能转换基本完成，供给缺口缩小，通货膨胀率下降。经济已经进入长期繁荣。在需求方面，出口、房地产和消费需求稳步增长；在供应方面，自动化革命提高了制造业的生产效率。

二战后，美国金融是财政平衡和凯恩斯主义的结合。由于美国在第二次世界大战中积累了大量战争债务，政府赤字有限，在20世纪50年代和60年代的经济繁荣时期，政府总体上保持了收支大致平衡。然而，在经济衰退期间，美国政府仍将遵循新政后的凯恩斯主义理念，积极扩大政府支出以抵御衰退。

第二次世界大战结束时，美国与其他主要国家一起加入了布雷顿森林体系。在金本位制度的约束下，美联储逐步提高了政策利率，收缩了美元的流动性，有效地保持了美元的购买力。在经济衰退期间，美联储将实施适当的货币宽松政策来刺激经济复苏。

由于第二次世界大战带来的特殊历史机遇和有利地位，战后美国的私营部门已经完全恢复，资金需求旺盛，从而使美国彻底摆脱了20世纪30年代的流动性陷阱。私人部门的资本需求挤压了国债配置的需求，促使战后20年美国债务利率逐步上升，长期债务利率中心再次跟上美国长期经济增长率。

风险警告

市场波动风险。

“美国国债200”系列的第六个主题

一.导言

最近，随着“新冠肺炎”肺炎在全球的不断发酵，全球股市暴跌，美联储紧急降息，美国国债收益率达到建国以来的最低纪录。

如此低的美国债券收益率反映出美国债券市场的长期变化是什么？世界上最大的经济体美国是什么样的历史环境？

为了回答这些问题，我们梳理了建国后230多年美国国债市场的历史，试图从利率的角度分析美国人口、产业、政策、金融环境和价格的演变。在历史的长河中，探索美国经济的未来方向。

通过以上梳理，形成了“美国国债200”系列报道。这是本系列的第六份报告，讨论了二战后20年美国债券市场的发展。

第二，战后的繁荣(1946-1965)

2.1 .时代背景

第二次世界大战结束时，英国、法国、德国和日本等主要工业国家都遭受了严重的战争创伤，只有美国仍然保持了良好的工业能力。与此同时，美国军队遍布世界各地，国库黄金储备占世界的四分之三。凭借其强大的工业、军事和金融实力，美国自然成为战后西方世界的领袖。

这时，在美国，经过三四年的控制经济和抑制消费(详见本系列的第三部分)，美国人民的消费欲望已经准备好了。近1000万复员军人带着成家的愿望回到了中国，繁荣的浪潮即将咆哮。

2.2 .基础:战后繁荣

从1946年到1948年，美国经历了一轮快速通货膨胀。通货膨胀的原因与第一次世界大战结束时相似。在经济控制结束后，长期被抑制的消费需求突然产生。与此同时，美国工业生产能力从军事到民用的转变尚未完成，供应严重不足。在巨大的供需缺口下，美国的cpi在1947年飙升至19%。

为了加快产能转型，鼓励退伍军人创业，美国政府和银行系统投放了大量低息贷款，这进一步加剧了通胀形势。在1946年至1948年的生产能力转换期间，美国的实际国内生产总值下降了9%，而消费物价指数上升了32%。

进入20世纪50年代后，美国的产能转换基本完成，供给缺口缩小，通货膨胀率下降。经济已经进入长期繁荣。在需求方面，出口、房地产和消费需求稳步增长；在供应方面，自动化革命提高了制造业的生产效率。

在出口方面，由于其他主要国家的工业部门在不同程度上被战争摧毁，美国制造业相对于其他主要国家的领先优势在第二次世界大战结束时扩大到10至20年。与此同时，1948年关税及贸易总协定(关贸总协定)的缔结结束了英国和法国等殖民大国的商品垄断地位。在工业领先优势和平等贸易条件的庇佑下，美国工业产品销往世界各地，并抢占了欧洲产品的国际市场份额。

与此同时，欧洲本身也需要进口美国工业产品来投资和重建其工业部门。在1948年生效的欧洲复兴计划(又称马歇尔计划)中，美国向欧洲提供了总计130亿美元的援助，其中大部分被欧洲国家用来进口美国商品。

在房地产领域，二战后，美国迎来了持续20年的“婴儿潮”，因为近1000万美国士兵退伍并结婚。由于家庭规模的扩大，美国人要求住更大更宽敞的房子，房地产投资开始升温。

1956年，美国总统艾森豪威尔提出了“州际高速公路”计划，美国政府加快了城市道路交通的建设。同时，汽车在美国家庭中很受欢迎，美国人的出行方式已经从公共交通转变为私家车。交通条件得到改善后，地价相对低廉、更适合居住的郊区得到了发展，住宅郊区化建设正在如火如荼地进行。

在消费方面，20世纪30年代罗斯福“新政”后，美国政府更加注重保障中低收入阶层的收入和社会福利水平(详见本系列第五章)，美国的贫富差距逐渐缩小，有利于拉动社会总消费需求。

公路网的建设和郊区住宅的兴起进一步刺激了汽车和家用电器等耐用品的消费。20世纪五六十年代，美国家庭的汽车普及率从50%上升到80%，成为美国中产阶级增长的标志之一。

在生产方面，以ibm为代表的美国电子巨头逐渐将第二次世界大战的军事技术延伸到民用领域，掀起了数据处理和自动化生产技术的创新浪潮，掀起了第三次科技革命，迅速提高了美国企业的生产效率。

2.3 .政策:新秩序和新制度

就财政政策而言，二战后的美国财政是财政平衡和凯恩斯主义的结合。由于美国在第二次世界大战中积累了大量战争债务，政府赤字有限，在20世纪50年代和60年代的经济繁荣时期，政府总体上保持了收支大致平衡。

然而，在经济衰退期间，美国政府仍将遵循新政后的凯恩斯主义理念，积极扩大政府支出以抵御衰退。例如，在1950年、1953年、1959年和1961年的相对经济衰退期间，美国联邦政府支出明显增加。

在货币政策方面，美国在二战结束时与其他主要国家建立了布雷顿森林体系。美国采用金条标准，而其他国家采用与美元挂钩的黄金交易标准。

受金本位制的制约，除了1946年至1948年的经济调整期外，美联储总体上逐步提高了政策利率，收缩了美元的流动性，有效地保持了美元的购买力。在经济衰退期间，美联储将实施适当的货币宽松政策来刺激经济复苏，但总的来说，货币政策在战后的20年里是紧缩的。

第三，国债市场:摆脱流动性陷阱

在此期间，尽管美国政府在罗斯福时期继续推行“反商业”政策，但由于二战带来的特殊历史机遇和有利地位，战后美国私营部门已完全复苏，资金需求旺盛，美国已完全摆脱了20世纪30年代的流动性陷阱。

在美国国债市场，由于美国联邦政府遵循财政平衡的理念，美国国债规模上升缓慢，政府杠杆率下降，国债供给相对萎缩；然而，与此同时，私人部门对资金的需求正在上升，这挤压了国债的配置需求。

由于国债需求下降速度快于供给，战后20年间国债利率中心逐渐上升，10年期国债利率从2.2%上升到4.5%左右。美国债务的利率中心再次跟上了美国的长期经济增长率。

在1953年、1957年和1960年的经济衰退期间，私营部门的资本需求短暂下降，这推动了三轮债券小牛市。然而，由于战后美国经济的基本面普遍强劲，美国债务市场仍被熊市所主导。

四.风险警告

市场波动风险。

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