解码贝莱德：如何掌管七万亿美元

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正文:任泽平恒大研究院曹志南梁珏

实习生李越也有贡献

引言对大国兴衰的考察伴随着金融霸权的变化。罗斯柴尔德、高盛、伯克希尔、瑞银、贝莱德……每个金融集团的兴衰历史都是一个大国的兴衰历史。我们通过金融集团看大国的变化，详细梳理每一代大国崛起背后的金融力量和运作模式，为崛起中的中国和中国金融机构提供参考案例。

贝莱德成立于1988年。在成立之初，它只是一个拥有10亿美元资产的债券投资机构，在短短30年间，它跃升为一个掌管7万亿美元资产的全球资产管理巨头。贝莱德反击背后的驱动力是什么？贝莱德如何抓住时代机遇，逆潮流而动？

贝莱德的快速扩张是美国资本市场的长周期:市场效率迅速提高，获得超额回报的难度加大，被动投资观念上升；随着制度化进程的加快，基金行业的收费已经从卖方佣金模式转变为买方投资模式，市场利益蛋糕再次被分割。

贝莱德及其创始人芬克(Fink)瞄准被动投资市场机遇，在严格风险控制的基础上，通过一系列资本运营、并购和全球化战略，逆被动投资领域的趋势而扩张，在全球资产管理机构中名列第一。此后，该公司以其完整的产品体系和低廉的费率进一步占领了市场，其自主开发的阿拉丁系统构筑了强大的风险管理和控制护城河，成为贝莱德的强大后盾。

作为资产管理的一个分支，中国的公共基金在内部面临着来自银行金融管理子公司和证券公司资产管理的竞争，而作为金融开放的前沿，它们在外部面临着海外基金巨头抢占市场。如何发展产业，如何定位机构成为普遍问题。美国共同基金发展浪潮下贝莱德的崛起，可以为我国公共基金的发展提供重要借鉴。

风险警告:本报告不构成投资提案，公共基金行业的竞争加剧，etf监管政策发生变化

目录 1贝莱德的跨越式增长

1.1历史概述:30年后跃升为全球资产管理巨头

1.2业务状况和业务布局

1.2.1财务透析:低资产负债率和稳定的盈利能力

1.2.2业务分配:固定管理费占总收入的80%以上

2手动分析

2.1外部驱动:市场效率提高，制度化进程加快，行业收费模式细分为市场蛋糕

2.1.1市场因素:把握被动投资趋势，成为全球etf巨头

2.1.2制度因素:美国养老金市场繁荣，机构投资者发展迅速

2.1.3行业因素:基金销售从卖方模式向买方模式的转变

2.2内部驱动:资本运营、利率下调、金融技术

2.2.1规模扩张:内部资本运营和外部全球扩张

2.2.2促进利润:创造全方位的产品，低费率，挖掘特色产品的利润点

2.2.3风险管理:研发阿拉丁系统，强大的风险分析和管理能力是其基础

3启示:中国如何培育公共基金巨头

3.1行业启示:三要素培育公共基金成长环境

3.2公共基金发展的启示

文本

1贝莱德发展迅猛

黑石成立于1988年。在短短30多年的时间里，贝莱德抓住资本市场和被动投资的机遇，建立了风险控制管理体系，成为全球最大的公众投资基金管理公司。2019年，它管理着7.43万亿美元的资产，年化增长率保持在25%。

1.1历史概述:30年后跃升为全球资产管理巨头

1)初步奠基(1988-1994):诞生于黑石，奠定风控基因。创始人拉里·芬克是第一个波士顿债券交易员，他创立了首席财务官，但由于在一次高风险交易中损失惨重而被解雇。芬克在1988年创立了贝莱德，并从私募股权巨头黑石获得了500万英镑的投资，并成为其资产管理部门。芬克吸取教训，在大力推广中发展了风险管理系统技术，逐步将资产管理范围从固定收益产品扩大到封闭式基金、信托、养老金等产品。从1988年到1994年，贝莱德的资产管理规模从10亿美元增长到200亿美元，年增长率为64.8%。

2)内部发展(1995-2004):构筑风险控制壕沟。随着业务规模的扩大，贝莱德于1995年独立，并被黑石出售给pnc金融服务集团。pnc为贝莱德提供了其庞大的分销网络，并注入了股票、流动资产、共同基金和其他业务。1999年，它在纽约证券交易所上市，筹集了1.26亿美元的股本。1999年，贝莱德独立开发了核心系统阿拉丁，它集风险分析和投资管理于一体，并在此基础上形成了一个解决方案平台，铸造了自己的风险管理护城河。从1995年到2004年，资产管理规模从530亿美元增长到3420亿美元，年增长率为23.0%。

3)延伸M&A(2005年至今):利用被动投资，逆潮流而动。在此期间，美国的积极基金收入迅速下降，低成本的消极投资上升。贝莱德依赖东风etf。首先，它通过一系列资本运营逆潮流而动。2005年，它收购了国家街研究和管理(ssrm)，以实现从固体产品到股票产品的扩张；2006年，它与美林资产管理公司(mlim)合并，引进了大量机构投资者，并将其资产翻了一番；2009年，它以135亿元人民币收购了巴克莱全球投资者公司(Barclays Global Investors Company)，并收购了全球最大的etf交易平台ishares。它从主动管理转向被动投资，资产规模从1.3万亿美元跃升至3万亿美元，成为全球最大的资产管理公司。第二，化危机为机遇，将阿拉丁体系推向全世界。2008年，当次贷危机使许多大型金融机构陷入破产时，贝莱德不仅幸免于难，还成为美国政府清理不良资产的专家顾问，并获得了很高的声誉。第三，培育内部力量，引领行业变革。贝莱德(BlackRock)的资产管理规模已经位居全球第一，但它并没有停止创新步伐。2011年，它将其业务扩展到卖家，例如建立一个小型资本市场，启动一个内部交易平台以减少对经纪人的依赖，启用人工智能，并积极投资于esg。从2005年到2019年，贝莱德的管理规模从4530亿美元增长到74296亿美元，年化增长率为22%。

截至目前，贝莱德已成为全球最大的资产管理公司，2019年底资产管理规模达到7.43万亿美元，约占中国国内生产总值的一半，远远领先于第二大资产管理公司5.6万亿美元。

1.2业务状况和业务布局

1.2.1财务透析:低资产负债率和稳定的盈利能力

贝莱德的轻资产战略、资产管理规模推动利润稳步上升。截至2019年，贝莱德总资产1686亿美元，总负债1337亿美元，营业收入145亿美元，净利润45亿美元，在2019年《财富》全球500强企业中排名第237位。

1)资产收缩和低资产负债率。贝莱德属于轻资产战略，2019年总资产只有1686亿美元，与金融巨头高盛(总资产9，449亿美元)、伯克希尔(总资产7，078亿美元)和瑞银(总资产9，721亿美元)相比相形见绌。贝莱德2009年资产规模大幅增长的主要原因是收购了bgi；近年来，资产规模下降，这主要是由于贝莱德人寿的业绩下滑。2019年，账面资产负债率为79%，但大量资产和负债是独立账户的养老金持有资产和保险抵押品。如果不包括贝莱德控制的这部分资产和负债，实际资产负债率仅为30%。

2)盈利能力强。从2006年到2018年，贝莱德集团的利润水平持续提高，营业收入和净利润的复合年增长率分别达到16%和22%。2019年，贝莱德的营业收入为145亿美元，净利润为45亿美元，在2019年财富全球500强企业中排名第237位。

1.2.2业务分配:固定管理费占总收入的80%以上

在被动投资策略下，固定管理费是业务收入的主要组成部分。贝莱德的业务收入主要来自投资咨询、管理费和证券借贷，可分为固定管理费、业绩、技术服务、产品分销、咨询等。固定管理费是基于资产管理规模的主要收入形式。从2008年到2018年，固定管理费服务占总营业收入的80%以上，年均复合增长率为10.5%。截至2019年末，固定管理费收入为117.8亿美元，占81%，其次是产品分销收入和技术收入，分别占10.7亿美元和9.7亿美元，分别占7.3%和6.7%，与主动管理相关的绩效费仅占3.1%。

2手动分析

外部机会:1)市场因素，随着资本市场的成熟，市场效率迅速提高，获取超额收益的难度加大，被动投资的概念不断上升。指数基金和etf工具为被动投资创造了便利条件。2)投资者、机构投资者和养老金正在蓬勃发展，寻求长期回报和稳定回报。3)受行业因素影响，基金行业收费已从卖方佣金转向买方投资模式，基金公司降低了销售成本，专注于产品投资研究和咨询服务。

内部优势:1)战略上，擅长资本运营，逆潮流而动，通过在中国上市和并购获得市场份额，对外实施全球扩张战略。2)在业务布局上，产品线完整，率低，市场份额巩固。3)阿拉丁系统已成为风险管理的护城河，发挥着风险控制、品牌推广、业务收益增加和成本降低四大作用。

2.1外部驱动:市场效率提高，制度化进程加快，行业收费模式细分为市场蛋糕

2.1.1市场因素:把握被动投资趋势，成为全球etf巨头

随着美国被动投资的兴起，指数基金和交易所交易基金迎来了发展的黄金时期。被动投资是指以长期收益和有限管理为出发点，不主动寻求超越市场的投资表现，这与主动投资通过择时和选股寻求收益最大化形成鲜明对比。最早的指数基金是先锋公司于1976年发行的先锋500指数基金，但被动投资在20世纪70年代不受市场青睐，被誉为“追求平庸”和“傻瓜的发明”。1999年，被动基金仅占5.9%。随着2008年的次贷危机，主动基金的收入下降，被动投资迎来了一个黄金时期。从2008年到2018年，资金从主动管理流向被动产品。指数基金的规模从1.2万亿美元增加到6.6万亿美元，共同基金的比例从13%增加到37%。

美国被动投资的发展得益于市场条件和金融创新。1)美国股市看涨。量化宽松政策为市场注入了廉价的流动性，推动了美股的增长，表现出低波动和上升趋势，吸引了大量被动投资者试图复制市场趋势，获得平均市场回报。2)资本市场有效性提高。经过多年的市场博弈，美国股票市场在当时变得越来越有效，这使得获得超额回报更加困难，而被动投资成本较低，相对回报较高。从1994年到1996年，91%的股票基金的收入增长率低于标准普尔500指数。沃伦巴菲特(Warren Buffett)曾指责基金经理收费过高，吞噬了投资者的利润，并建议普通投资者投资该指数。3)etf金融创新极大地促进了被动投资。Etf旨在买卖一篮子股票，这原本是为了缓解股市崩盘时流动性不足的问题。然而，其透明度、流动性、风险分散性等特点迎合了被动投资的理念。从1999年到2018年，etf规模从340亿美元增加到3.3万亿美元。

贝莱德利用了被动投资，并集中部署了被动投资。从2009年到2019年，ishares etf的规模从0.50万亿美元增长到2.2万亿美元，年均增长率为16.3%，带动整个aum从3.3万亿美元增长到7.4万亿美元，年均增长率为8.3%。指数基金在长期管理资产中的比重从62%上升到72%。2019年底，ishares etf在美国上市了368种产品，涵盖所有资产类别，市场份额接近40%，排名第一。

2.1.2制度因素:美国养老金市场繁荣，机构投资者发展迅速

美国养老金制度的改革和婴儿潮一代的退休促进了养老金市场规模的扩大，形成了“养老金市场进入-股权融资改善-企业利润改善-股票市场增长-养老金规模增加”的螺旋过程。1)养老金制度改革。1974年，个人退休帐户被引入《雇员退休收入保护法》，允许个人将部分应纳税收入存入个人退休帐户，并且只有在到期后取款后才缴纳个人所得税；1978年，《国内税收法》增加了第401(k)条，规定有固定缴款的养恤金享有递延税益。从那以后，以401 (k)计划和iras为代表的养老金成为美国共同基金的重要资金来源。从2009年到2018年，养老金市场的资产从16.1万亿美元增加到27.1万亿美元。2)婴儿潮一代的退休需求推动了养老金规模的增长。20世纪90年代后，固定缴款退休计划进一步普及，婴儿潮一代开始为退休做准备，养老金市场迅速扩张。在现阶段，相对稳定的基本面加上持续低利率的环境促使养老金不断改善股权资产的配置。一方面，它满足了企业直接融资的发展需要，提高了企业利润；另一方面，长期基金降低了市场波动性，进一步推动了股市上涨。从1980年到2000年，大约40%的美国私营部门定义的养老金计划投资于股票资产，同期S&P 500从100点上升到1500点。截至2018年底，个人退休账户和固定缴款计划已在共同基金市场投资8.2万亿美元，占共同基金市场总额的46.3%。

贝莱德瞄准机构客户，并深入参与养老金领域。贝莱德的客户包括1)机构投资占60%。主要用于养老金、养老基金、信托基金、官方机构和金融机构等。机构投资者的比例正在下降，但仍占主导地位。2)零售客户占10%，主要包括高净值个人和零售机构，2019年占10%。3)ishares占30%。作为一个独立的交易平台，它为机构客户和零售客户提供全球交易。从2009年到2019年，ishares etf的份额从15%大幅增加到33%。贝莱德67%的机构投资者是养老机构。2019年底，养老金aum进一步增至2.6万亿美元，占管理机构投资者资产的67%。贝莱德早在成立之初就处于养老金市场快速扩张的阶段。为了扩大其在养老金市场的影响力，其lifepath产品自1993年以来一直深入参与养老金投资战略，争取尽可能多的客户资源。2009年对ishares的收购也并入了其养老金业务。当年，贝莱德的养老金规模从0.27万亿美元增至1.46万亿美元，成为全球最大的养老金管理公司。

2.1.3行业因素:基金销售从卖方模式向买方模式的转变

20世纪80年代以来，美国共同基金行业的收费制度逐渐成熟，出现了专业的独立投资顾问，其收费模式经历了两次变化。1)从一次性赎回费到连续收费，在20世纪70年代，基金费用一般在基金持有人买入和赎回时一次性收取认购费和赎回费，导致赎回频繁。为了鼓励长期持有并降低持有成本，1980年，sec制定了12b-1规则，从基金的净资产中扣除支付顾问和销售的费用。12b-1要求费用不得超过基金净资产的1%，其中分销和营销每年不得超过0.75%，服务费用最高不得超过0.25%。然而，这种收费模式也被批评为不透明。2)从卖方的佣金制度到买方的咨询服务费，传统的分销渠道模式需要向渠道提供商支付很高的跟踪佣金，这使得成本变得困难。指数基金的出现加剧了市场竞争，各机构不断降低费率，将12b-1费率降至0%，零费率基金的比例逐渐增加。该行业将咨询服务费从卖方佣金改为买方佣金，这降低了销售渠道的成本，迫使基金公司专注于产品和投资研究服务。

2.2内部驱动:资本运营、利率下调、金融技术

2.2.1规模扩张:内部资本运营和外部全球扩张

首先，贝莱德擅长资本运营，M&A已成为全球最大的资产管理机构。创始人芬克对被动投资机会持乐观态度，并带领贝莱德通过并购进行反击。最成功的案例是，2009年，当巴克莱刚刚完成收购雷曼兄弟的股权和企业融资业务，需要补充资本时，它一举赢得了巴克莱国际投资有限公司(Barclays International Investment BGI)。复杂的交易结构激发了最大的杠杆作用。在这笔交易中，贝莱德以66亿美元现金和69亿美元股票的价格收购了bgi。其中，仅有8亿来自自有现金储备，10亿美元为短期债务，20亿元为花旗集团(Citigroup)和瑞士信贷(Credit Suisse)等银行提供信贷，中国、科威特和新加坡的主权投资基金承诺在交易结束时购买28亿美元的股票。资本运营显示出强大的政治和商业资源。创始人芬克拥有广泛的人脉网络，并与美国财长、美联储纽约分行前行长盖特纳保持密切联系。芬克给投资者打了两天两夜的电话，利用大量人际关系筹集收购bgi所需的所有资金。

成功收购ishares指数基金平台是贝莱德扩张的有力工具。1)ishares带来三分之一的aum。作为一个独立的交易平台，ishares为机构客户和零售客户提供全球交易，ishares etf的份额从2009-2019年的15%大幅增长至33%。2)ishares带来50%的收入。从2009年到2019年，ishare etfs的收入从1.6亿美元增加到44.6亿美元，年均复合增长率为40%。以收入比率最高的股票和固定收益产品为例。截至2019年底，ishare etfs指数基金占50%，而活跃基金仅占38.6%。

第二，把握全球化趋势，扩大对外开放。贝莱德加快了战略并购的步伐，并将其etf业务扩展至全球，包括收购加拿大克莱默投资公司(claymore investment Company)、瑞士信贷(Credit Suisse)的etf业务和花旗集团(Citigroup)的墨西哥资产管理业务。目前，贝莱德在全球30多个市场拥有69个全球网点，客户主要覆盖美洲、拉美和加拿大，欧洲、中东和非洲主要包括英国、荷兰、卢森堡、中东和非洲，亚太主要包括香港、澳大利亚、日本和新加坡。2006年至2007年，贝莱德的海外收入比率从18.3%跃升至36.7%，然后保持在1/3左右。截至2018年底，亚太地区aum为0.5万亿美元，营业收入为7亿美元，欧洲、中东和非洲地区aum为2.0万亿美元，营业收入为42亿美元，海外aum和收入占34%。

贝莱德对中国的发展机遇持乐观态度，加快了中国私募和公开发行业务的布局。贝莱德认为，中国是世界上最具潜力的投资市场之一，也是其全球战略的关键一环。它可能成为未来新的利润增长点之一，因此近年来在中国不断增加业务布局。首先，带头私募。2017年，贝莱德投资管理(上海)有限公司成立，在中国基金注册为私募基金经理，并开始发行私募基金产品。此外，贝莱德还通过沪港通、深港通和债券通计划，以及两个面向中国高净值投资者的合格国内有限合伙人(qdlp)投资产品，积极参与中国市场。第二，积极扩大公开发行。自2019年以来，贝莱德在中国的布局明显加快。首先，它已经成功地在中国投资基金会注册，以便作为投资顾问促进与银行、信托和其他渠道的合作。2020年4月1日，中国取消了对基金管理公司外资股比例的限制，贝莱德迅速提交了上市基金管理公司设立资格审批申请。截至2020年3月，贝莱德在合格境外机构投资者(qfii)和人民币合格境外机构投资者(rqfii)计划下在华在岸投资额度总计约113亿美元。

2.2.2促进利润:创造全方位的产品，低费率，挖掘特色产品的利润点

首先，建立一个完整的谱系产品线。1)巩固固定收益产品的传统优势。在进入etf领域之前，贝莱德已经积累了20多年的固定收益经验。2009年进入etf领域后，固定收益etf成为其特色产品之一，包括国债、公司债、通胀保护、抵押支持、地方债务和可转换债券等细分etf产品。截至2019年底，贝莱德在美国市场的固定收益etf资产管理规模为0.38万亿美元，市场份额高达46%。2)提高股权产品的比重。贝莱德依靠一系列投资工具为投资者提供服务，主要包括开放式基金、封闭式基金、ishares etf、独立账户、单一集合信托等。2019年，贝莱德55%的资金将投资于股票产品。3)发展替代业务。贝莱德通过多次收购获得了股票和替代产品的能力。虽然另类资产占总资产的比例不到5%，但其业绩收入却很突出。自2007年以来，另类投资业绩的创收中心约占60%，到2019年底，这一比例已达到85.6%。随着替代投资需求的增加，规模和收益将进一步提高。根据2018年年报，84%的贝莱德客户表示，他们将在未来五年增加替代配置。4)挖掘智能测试策略的利润点。贝莱德积极将主动管理能力融入被动投资。smart beta是一种增强型etf。在基金构成不变的情况下，根据价值、红利、动量、低波动、质量和规模等因素调整基金中的股票权重，形成一个因素指数型被动投资etf，在市场组合贝塔收益的基础上获得与因素相关的贝塔收益。截至2019年底，ishares的智能beta etf资产管理规模达到0.40万亿美元，市场份额为39.2%，产品加权平均收益率为0.2%，低于智能beta etf在整个市场的加权平均收益率0.23%，但高于ishares的其他etf利率，ishares在市场上具有价格优势，在一定程度上增加了收益。

第二，积极降低整个产品系统的利用率。在费率竞争方面，贝莱德专注于在提供全频谱产品的基础上降低费率。1)etf核心产品的超低利率。贝莱德已经设立了25个etf核心系列产品，涵盖各类资产、地区和策略，跟踪市场主流的基础广泛的指数，方便普通投资者认购。截至2020年4月13日，核心系列产品的净资产为5180亿美元，占etf总规模的34.7%。这个系列的平均利率只有0.06%，远低于etf的整体加权平均净利率0.18%。2)传统的固定收入产品保持低利率。贝莱德有近4000亿债券交易所交易基金在美国上市，加权平均净利率为0.16%，仅为市场平均利率的1/3左右。3)活性产物的比例降低。自2017年以来，公司通过智能研究和引入量化投资降低了主动管理的成本，从而降低了费率。当年，股权产品主动管理开始反弹，2017年规模增加710亿美元，同比增长13.2%。

2.2.3风险管理:研发阿拉丁系统，强大的风险分析和管理能力是其基础

贝莱德重视对金融技术的投资，并保持其在技术领域的领先地位。芬克在第一波士顿的早期失败经历使他认为风险管理对客户的重要性与创造回报的重要性同等重要。贝莱德每年将超过10%的运营收入用于技术投资。截至2019年底，技术投资成本为2.89亿美元，占近16.4%。在公司内部，贝莱德围绕核心系统阿拉丁推出了包括投资解决方案在内的一系列技术支持平台，成立了数字财富集团以深化与财富管理合作伙伴的关系，建立了人工智能实验室，并制定了“tech2020”计划。在公司外部，贝莱德继续通过深入合作、收购和提升内部创新能力来扩大其技术能力边界，如收购futureadvisor、投资机器人(300024，咨询股票)如可扩展资本、降低劳动力成本和增加etf分销渠道。

阿拉丁系统是贝莱德自主开发的核心系统，可以在平台上实现风险管理、投资组合管理、交易结算等业务流程、数据和信息的完美集成。该系统占用6000多台服务器，全天由2000多人维护。该系统基于一个大型历史数据库。根据历史信息，用蒙特卡罗法生成大的随机样本，构造未来可能发生的各种情况，从而建立统计模型，揭示各种金融资产在一系列未来条件下的表现。1999年推出时，它仅被用作分析债券风险的数据中心。随着业务领域的拓展和技术的升级，它已经成为一个基于历史数据和金融模型预测债券、股票等金融产品价格，并为客户提供相应投资建议的平台。

大力投资风险控制平台和金融技术给贝莱德带来了四大优势:

首先，实现自身的风险管理。贝莱德一直深入参与住房抵押贷款证券市场，但凭借其强大的风险管理能力，在次贷危机爆发前，已将风险最大的债券从资产清单中清除，并成功度过了危机。2008年第四季度，贝莱德的净利润为5200万美元，净资产收益率达到6.63%，远远超过大多数金融机构。

第二，提高品牌影响力。2008年金融危机期间，主要金融机构破产。贝莱德与美国政府签署了一项金融救助计划，帮助贝尔斯登、房利美、房利美等机构管理有毒资产，并受邀救助政府和企业。它作为风险智囊团的名声传播得很广。后来，荷兰、瑞士、英国和其他国家的政府将资产移交给贝莱德。

三是创造收入增长点，形成护城河功能。阿拉丁不仅为贝莱德自己的业务服务，还不断向其他资产管理公司和财富管理公司出口技术，并进入技术投资的收获期。阿拉丁的系统风险分析服务于银行、养老金、保险公司、主权投资者和养老基金等机构。服务对象已超过全球500家公司和55，000名投资专业人士，超过800，000个投资组合参与管理。从2006年到2019年，技术服务收入年均复合增长率为15.6%。2019年，技术服务收入达到9.74亿美元，同比增长24.1%，远高于营业收入2.4%的增幅，成为收入增长最快的行业之一。虽然目前技术服务收入的比重不到10%，但根据企业计划，未来的比重将达到30%。

第四，降低运营成本。量化投资策略和人工智能投资技术的应用导致了劳动力的替代。自2013年以来，贝莱德经历了三轮大规模裁员。最近一次是2019年第一季度宣布裁员约500人，占员工总数的3%，其中活跃基金部门约40名员工被解雇，包括7名投资组合经理。自2013年以来，贝莱德的运营支出一直在稳步波动，自2018年以来支出的大幅增加是由于新的收入确认规则导致服务和分销支出增加。但是，工资福利费用和管理费用的规模保持稳定，增长速度呈下降趋势，在营业收入中的比重继续缩小。

3启示:中国如何培育公共基金巨头

作为资产管理的一个分支，中国的公共基金在内部面临着来自银行金融管理子公司和证券公司资产管理的竞争，而作为金融开放的前沿，它们在外部面临着海外基金巨头抢占市场。如何发展产业，如何定位机构成为普遍问题。美国共同基金发展浪潮下贝莱德的崛起，可以为我国公共基金的发展提供重要借鉴。

3.1行业启示:三要素培育公共基金成长环境

一是引导长期资金进入市场，促进资本市场健康发展。一方面，中国市场缺乏长期投资者。中国资本市场的投资者结构主要是个人投资者，长期资金稀缺。这些资金主要来自个人投资者银行储蓄的转化，其特征是短期投资者和散户投资者。另一方面，制度行为是面向零售的。中国的公共基金产品大多跟随短期市场波动，没有根据自身特点发展长期优势业务。同类产品同时发行，在一定程度上增加了股票市场的波动性，有助于增加和减少，这与价值投资的健康发展背道而驰。建议引导以养老金为代表的长期基金进入市场，促进资本市场健康发展。借鉴美国经验，应大力推进养老金补充制度建设，加快社保基金、养老金、企业年金、教育基金、慈善基金、遗产信托、家庭信托等机构的长期资金向股票市场的扩张。

第二，丰富资本市场工具，提高市场有效性，促进被动投资型交易所交易基金的扩张。美国的经验表明，指数基金和交易所交易基金是成熟有效的资本市场的重要投资工具。目前，由于我国资本市场缺乏效率，阿尔法超指数长期存在，活跃基金在一定时期内可以获得超额收益。截至2019年底，中国交易所交易基金的资产管理规模为1.2万亿元，占公开发行净资产值的7.3%。与美国公开发行的15.8%的交易所交易基金相比，它有很大的潜力。未来，随着资本市场体系的不断完善，资本市场的有效性将得到提高，作为居民财富配置重要组成部分的etf将迎来快速发展。

三是促进资金收费模式向买方投资的转变。中国的公共基金销售服务费相当于美国的12b-1费用。目前，约有三分之一的公共基金仍以每年0.01%-1.5%的费率收取这项费用。在卖方代理模式下，基金公司依靠银行、经纪人和第三方平台来销售佣金商品。由于基金公司向销售渠道支付的销售费用较高，销售渠道很难向处于中立地位的客户销售合适的产品，基金销售成本居高不下。2019年10月，中国证监会发布《关于做好公开发行证券投资基金投资咨询业务试点工作的通知》，对投资基金投资咨询业务进行了试点。在买方投资模式下，客户分别向基金公司和投资机构支付管理费和投资服务费，有效降低了基金公司吸引客户的渠道依赖，同时基金公司将提供产品和服务作为单一目标，有利于行业的健康发展。

3.2公共基金发展的启示

首先，保持积极管理的优势，把握行业趋势，布局交易所交易基金。一方面，我们继续充分发挥积极管理的优势。由于中国资本市场尚不成熟，在扣除相关管理和交易成本后，超过一半的基金产品仍能获得超过被动指数的收益。活跃基金可以在一定时间内获得超额回报。公开发行机构可以继续充分发挥其投资和研究优势，在大资本管理领域形成特色。另一方面，在被动投资的趋势下，交易所交易基金提前布局。中国正处于被动投资的快速发展阶段。2005年至2019年，指数基金规模从285亿元增加到12774亿元，年均复合增长率为31.2%，高于27.6%的主动投资增长率。其中，etf具有明显的先发优势，越早深入培育，大规模低利率的正反馈周期就越长。贝莱德优先考虑etf产品在全球主要资本市场的布局。目前，其产品遍布世界各地，规模居世界第一。

第二，明确定位，选择差异化发展道路。未来，市场竞争将更加激烈，市场将变得集中化和头位化，定位明确的机构将在空.获得更多发展贝莱德依靠并购逐步从债券投资管理发展成为全方位的资产管理巨头。1)全能基金公司，依托完整的营业执照，丰富产品线，丰富渠道资源，布局整个资产管理链条，全面覆盖产品，发挥规模效应，满足各级客户的综合需求。2)优秀的机构是基于某一投资领域的市场，如主动管理、指数投资、定量投资、资金管理等优势领域。例如，田弘基金与余额宝一起成为货币市场基金的领头羊。

第三，迎接低利率的挑战。在目前市场同质化程度较大的情况下，我们可以根据不同的投资者划分市场，设定收费门槛，以差异化的低利率吸引不同收入阶层的投资者。2)与证券公司紧密合作，降低交易佣金。在政策限制下，公共基金不能开展独立的经纪业务，但它们可以与证券公司密切合作降低利率。通过降低各方面的成本，我们最终将过渡到零费用基金。3)在金融技术的授权下，线下渠道被转移到线上渠道以降低渠道费用

第四，发展金融技术。金融技术渗透到各个金融领域，包括大型资本管理行业，推动效率提高和业务转型。1)引导建立一个类似阿拉丁的以资产管理为中心的系统，并有效地连接信息、技术和人员。目前，业内大多数资产管理公司还没有建立起有效的资产管理信息系统，风险管理还比较初级和低效。金融技术的发展可以帮助投资机构实现有效的风险管理，提高交易效率，扩大投资规模。2)加快实施智能投资，以客户为核心，智能连接客户和资产配置服务，开辟资产管理链，降低投资门槛和咨询率，提高人工投资效率，改善客户体验。另外，我们可以通过大数据、云计算、人工智能等手段来分析海量数据(603138)。，并有效消除投资经理的个人局限性。